El pasado 28 de abril se cumplió el primer aniversario de la publicación en el BOE de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial. Dicha ley nacía con la pretensión de «poner en marcha un giro estratégico de la normativa (…) sobre las diversas fuentes de financiación» con el fin de «potenciar la recuperación del crédito bancario (…) y avanzar en el desarrollo de medios alternativos de financiación», flexibilizando el régimen jurídico de las titulizaciones y suprimiendo «aquellos obstáculos que impiden replicar en España determinadas estrategias innovadoras».

El legislador español tenía motivos más que plausibles para llevar a cabo esta reforma y tras un año de rodadura es razonable preguntarse si el mercado ha acogido con buen aliento la reforma y si existen visos de que efectivamente se estén alcanzando los resultados pretendidos.

Por lo que respecta a la titulización ordinaria, el resultado parece positivo dado que en el año en curso se han realizado varias emisiones de titulización que han tenido un notorio impacto en el mercado, y que han situado de nuevo a este mecanismo de financiación en el ojo del huracán. En este sentido, de acuerdo a los datos publicados por CNMV los principales actores del mercado en el primer trimestre del año han sido CaixaBank, el Grupo Santander, Cajamar y el Grupo Volkswagen, este último mediante la titulización de préstamos automovilísticos que han contribuido a la refinanciación de la financiera del grupo.

En relación con las titulizaciones sintéticas, entendemos que la reforma ha contribuido positivamente a su impulso y, de hecho, recientemente hemos comprobado sus resultado dado que se han llevado a cabo las primeras emisiones de titulización sintética en España, cuyos protagonistas han sido el Grupo Santander y Caixabank. A continuación nos centraremos en este último dato, que en nuestra opinión, ha supuesto sin duda un golpe en la mesa y una apuesta efectiva del mercado español por este tipo de titulizaciones.

En un país como el nuestro, en el que, a diferencia de gran parte de los países europeos, la titulización se ha utilizado fundamentalmente como mecanismo de financiación, creemos que a la vista no solo de la coyuntura financiera, sino especialmente de las necesidades del sector de gestionar sus niveles de riesgo en balance y liberar capital para conceder nuevos préstamos a las familias y pequeñas y medianas empresas, es el momento de aprovechar las ventajas que ofrece la titulización, y particularmente la titulización sintética, en cuanto a mecanismo de liberación de capital y transmisión del riesgo del balance de la entidad originadora.

En efecto, somos de la opinión que la titulización sintética es una herramienta muy valiosa para las entidades originadoras, y de modo particular para las entidades de crédito, que busquen conseguir una gestión más eficiente de sus exposiciones de riesgo y una mejor estructuración de los coeficientes de capital de sus balances. Veámoslo a través de unas someras pinceladas.

Como hemos tenido oportunidad de explicar en otros foros, a diferencia de la titulización tradicional, en la titulización sintética lo que se cede al fondo de titulización no son los derechos de crédito que lucen en el balance del originador, sino el riesgo de incumplimiento derivado de los derechos de crédito. Para dicho fin, el fondo de titulización suscribe un contrato (generalmente de credit default swap o permuta de incumplimiento crediticio) con el originador, por el que se transfiere, entre el comprador de la protección (originador) y el vendedor de la misma (fondo de titulización), el riesgo de incumplimiento de éste último en relación con los derechos de crédito titulizados.

Una primera diferencia fundamental con la titulización ordinaria es la ausencia de un pago inicial o «up front«, de forma que la necesidad que en las titulizaciones ordinarias existe de emitir bonos como mecanismo de fondeo para el pago inicial necesario para la adquisición de los activos desaparece en la titulización sintética. De este modo, así tendríamos una primera fórmula de titulización sintética denominada «unfunded«.

Si bien este tipo de titulizaciones sintéticas «unfunded» son muy sencillas de estructurar entrañan un riesgo nada desdeñable para la entidad de crédito que suscribe el credit default swap con el fondo de titulización, el riesgo de contrapartida. Por eso, para eliminar el riesgo de contrapartida, normalmente las titulizaciones sintéticas hacen uso del mismo mecanismo de fondeo de las titulizaciones ordinarias y, para ello, emiten bonos para su colocación (normalmente esta colocación suele realizarse a nivel institucional aunque no se descarta que en un futuro cercano podamos ver cómo algunas entidades intentan llevar a cabo su colocación en mercado). El dinero obtenido de la colocación de los bonos se ingresa en una cuenta corriente que sirve de garantía. Así aparecería la segunda fórmula de titulización sintética denominada «funded«, que, como decimos, tiene como principal ventaja mitigar el riesgo de contraparte, ya que en el supuesto de que se produzcan impagos en la cartera subyacente, el originador recibirá la contraprestación preestablecida mediante la ejecución del colateral.

De esta forma, la entidad originadora transmitirá el riesgo asociado a una determinada cartera de activos (derechos de crédito) pero sin necesidad de practicar la cesión de los mismos al vehículo emisor, esto es, sin «adelgazar» el balance, y aprovechando las ventajas que ofrece la titulización sintética frente a la ordinaria en materia de costes legales y administrativos (dado que no hay necesidad de movilización, los activos pueden mantenerse en el balance de la entidad originadora y reducirse con ello los costes inherentes a su transmisión).

Por desgracia, la poca experiencia que en nuestro país ha existido con la titulización sintética plantea siempre el consabido problema del “forum shopping”. Ahora bien, bajo la nueva regulación y las primeras reacciones del mercado parece que palpita un loable interés en fomentar las emisiones sintéticas, y con ello no estaríamos haciendo otra cosa que aproximándonos en la dirección correcta a «otras jurisdicciones europeas más avanzadas en la materia». Se comprende no obstante que, como dijo algún maestro, es más fácil enunciar los ingredientes de receta tan sencilla que cocinar luego el plato correspondiente.

Tribuna de Ana García Rodríguez, socia responsable del departamento de Derecho Financiero y Regulatorio Bancario de Baker & McKenzie; y de Ignacio García-Silvestre, asociado de Baker