A finales del año pasado los inversores trataban a Asia como una región emergente más, a la merced de las idas y venidas de la economía estadounidense y de su política monetaria. Parece que en los últimos seis meses las cosas han cambiado –al menos es la impresión que saco de la conexión con inversores en todo el mundo-. Hay más predisposición para pensar en Asia como una región con identidad propia, como Europa –aunque esto todavía suponga un cambio radical para determinados esquemas de inversión-. Además, cada vez hay más conciencia de que no todos los mercados emergentes son iguales.

Sin duda, este cambio de sentimiento hacia Asia se debe a varios factores. Destacaría dos en particular: las perspectivas de crecimiento y las valoraciones. Vamos primero por el crecimiento, para lo que cito a un compañero de panel con el que coincidí en Hong Kong hace unos meses y al que preguntaron sobre los potenciales catalizadores del mercado. Su respuesta fue, “ya sabe, un día nos hartaremos de ser negativos”. Así parece que ha pasado. Asia tiene muchos factores a favor en el largo plazo, como las fuertes tasas de crecimiento de la productividad sostenidas por mejoras en la educación e inversiones de capital, y que han sido posibles gracias al aumento en las tasas de ahorro. Los países que se consideraban más vulnerables –India e Indonesia- están tomando algunos pasos en el camino de las reformas. De hecho, la diferencia en el discurso político de Asia respecto al de las economías occidentales es notable. En EE.UU. y Europa, a pesar de la recuperación, los políticos se siguen centrando en el manejo de factores de demanda –estímulos fiscales y monetarios-. Ciertamente, en relación con esto tenemos la cuestión de la riqueza y la desigualdad. Las medidas se están centrando en tratar de apoyar un mayor consumo.

En el continente asiático, durante los últimos 18 meses hemos visto cómo tres gigantes económicos ponían en el poder a gobiernos reformistas: Xi Jinping en China, Shinzo Abe en Japón, y más recientemente Narendra Modi en India. Sí, acepto que hay un tremendo componente de estímulo de la demanda en el programa Abenomics, pero también otorga mucha importancia a elementos del lado de la oferta –reforma laboral, gobierno corporativo y reformas financieras-. En China, las reformas financieras están también en el corazón de las medidas implementados, en la medida en que el gobierno está tratando de mejorar el precio del riesgo y la asignación del capital en el sector privado. El ascenso de Modi al poder se ha comparado con el de Ronald Reagan o Margaret Thatcher. Si consigue replicar, a nivel estatal, lo que hizo siendo gobernador del estado de Gujarat, India se subirá a una ola de productividad. Así, mientras una mitad del mundo se afana en reponer el relleno de la tarta, la otra mitad está ocupada en hacer crecer la tarta.

El segundo elemento a favor de Asia es la valoración. En Asia, las valoraciones están por debajo de sus medias históricas considerando varios ratios, incluyendo el PER, el price-to-book y la rentabilidad por dividendo. Las acciones están inequívocamente baratas, en relación al resto del mundo. Si partimos de cifras agregadas de Factset y utilizamos un análisis combinado, según las variables más comunes de valoración, Asia está cotizando con un descuento significativo tanto respecto a EE.UU. como respecto a cualquier otro lugar del mundo, con excepción de Europa del Este. Esto se sigue cumpliendo tanto si miras al Sudeste Asiático, a Asia, a Asia Pacífico, a Asia ex Japón o a Asia Pacífico ex Japón.

A pesar de esto, a menudo nos dicen que los sectores en los que nos gusta invertir cotizan con prima respecto al mercado. Generalmente, esto es cierto. Por tanto, debemos suponer que estamos recibiendo algo a cambio de pagar esa prima. En primer lugar, buena parte de esa prima se explica porque invertimos relativamente poco en el sector bancario chino, o en cualquier banco regional cuyo papel principal sea canalizar ahorro hacia las poco eficientes industrias subvencionadas por el estado. Este segmento del mercado cotiza con un bien merecido descuento. En segundo lugar, también se explica porque en Asia los índices suelen estar sesgados hacia la “vieja industria” (materiales, energía, industria pesada), indicadores retrasados de la actividad económica. En tercer lugar, nos enfocamos en los retornos a largo plazo, lo que implica favorecer los negocios que generan flujos de caja, con una buena asignación de capital, buenos ratios marginales de retorno sobre el capital invertido y un equipo gestor que haya demostrado, bien que sabe compartir sus flujos de caja con el inversor minoritario, o bien que sabe cómo reinvertirlos. Consideramos que estamos consiguiendo una amplia compensación en relación a la prima que pagamos. Aun así, cuando analizamos las valoraciones del portafolio en un contexto global, a menudo cotiza en línea o con descuento respecto a la renta variable europea o estadounidense a pesar de que en nuestra opinión sus perspectivas son mejores.

Así, las estrategias de crecimiento son las que mejor se han comportado durante el último año. También, las estrategias de small-caps. En los periodos de recuperación económica y tipos al alza, esto no es inusual, ya que los mercados están más dispuestos a valorar las perspectivas a largo plazo de un negocio que a enfocarse en la recuperación inmediata de efectivo. Si se mantiene un entorno como el actual me inclinaría a pensar que los mercados continuarán estando sesgados hacia el crecimiento.

Hemos visto cómo ha mejorado el sentimiento. En todo caso, es necesario formular un par de notas de cautela. Las condiciones que provocaron los problemas del mercado siguen ahí —un dólar cada vez más fuerte, algunos déficit por cuanta corriente y mayores tasas de inflación-. Indonesia, que ha empezado a afrontar estos problemas, no ha otorgado a sus políticos un mandato tan reformista como esperábamos. Tailandia todavía está solucionando sus problemas políticos. En India y Japón, el mercado ya está empezando a descontar las expectativas de reforma. Sin embargo, no creo que el mercado sea inmune a las malas noticias. Después de todo, Asia lleva tres años perdiendo el favor de los inversores en base a expectativas de menor crecimiento y vulnerabilidad financiera. Me conforta ver que el crecimiento de los beneficios corporativos en las empresas del portafolio aguanta bien y que los políticos están intentando lidiar con los puntos débiles de la región. Así, mantengo mi optimismo a la vista tanto de las perspectivas de crecimiento en Asia como del colchón que ofrece su valoración.

Es un privilegio trabajar como su asesor de inversiones.

Robert Horrocks, PhD
Director de Inversiones, Matthews Asia
Matthews International Capital Management, LLC

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