Southeast and the AMCS Group create a strategic alliance to continue to expand the scope of services of both firms in the region. The alliance aims to combine the distribution reach of the AMCS Group with the expertise of Southeast on the implementation of wealth planning tools for Latin American families.
The AMCS Group, founded in 2018 by Andrés Munhó and Chris Stapleton, with offices in Miami and Montevideo, focuses on the distribution of investment and wealth planning solutions in the US Offshore and Latin American markets.
Southeast, founded in 2010 by Alex Bermúdez, is the premier Private Placement Life Insurance (PPLI) solutions consultant for Latin American families. Through a multidisciplinary team of specialists, they advise family groups in Chile, Peru, Ecuador and Mexico on the implementation of various estate, protection and wealth planning solutions.
Santiago Costa, Director of Southeast and specialist in the markets of Mexico and Peru, tells us «It is an important alliance that allows us to continue to grow our presence in Miami as a main wealth management hub and at the same time access other key financial centers such as Texas, New York and California.”
Andrés Munhó, Managing Partner of AMCS says “We are delighted to commence this strategic alliance with Southeast to continue to grow the breadth of solutions and added value that we can deliver to our clients. We have known each other for more than 15 years with Alex, Santiago and the entire Southeast team and this alliance reflects the great respect and trust that exists between both companies.”
El próximo martes 16 de junio se desarrollará a través de la plataforma Zoom la conferencia Profesionalismo y Ética, que estaba prevista realizarse en Montevideo el 13 de marzo y se tuvo que cancelar. Estará a cargo del experto en la materia, Dr. Michael McMillan, Director de Ethics Education and Professional Standards de CFA Institute.
McMillan hablará de toma de decisiones cuando hay dilemas éticos, una temática actual y que es abordado en forma amena. El experto del CFA ha dado esta conferencia en más de 100 países y ha sido contratado por empresas líderes del sector financiero y supranacionales para dar estas charlas a sus empleados en diferentes oficinas.
El Dr. McMillan se unió a CFA Institute en octubre de 2008 luego de trabajar más de una década como profesor de contabilidad y finanzas en las universidades Johns Hopkins University’s Carey School of Business y George Washington University’s School of Business. Previamente trabajó como analista de productos financieros y gestor de portafolios en Bailard, Biehl, and Kaiser y Merus Capital Management en San Francisco, California.
Como Director de Educación Ética y Estándares Profesionales, el Dr. McMillan ha creado y desarrollado contenido educativo sobre ética y estándares profesionales para miembros de CFA Institute y profesionales de inversión. También es responsable de la conducción de los Ethical Decision-Making Workshops para fondos de pensión, trustees, profesionales de inversión, reguladores y estudiantes universitarios.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Sandy Miller. Foto: Sandy Miller
La negociación de ETFs de renta fija se disparó durante el primer trimestre de 2020 conforme los participantes del mercado evaluaron el impacto de la pandemia del coronavirus en la economía global. Los ETFs de renta fija registraron un volumen de cotización de 1,3 billones de dólares (o 1,3 trillones, según nomenclatura de EE.UU.) en los tres primeros meses de este año, en comparación con los 2,6 billones de dólares (o 2,6 trillones) en todo 2019 (1). Durante el mismo periodo, los inversores inyectaron 11.800 millones de dólares (11,8 billones) en entradas en ETFs de deuda estadounidense (2).
Ahora la atención se ha tornado sobre las agencias de calificación crediticias de bonos, que evalúan la capacidad y la voluntad de los emisores corporativos para pagar su deuda. Las agencias de calificación durante este primer trimestre han emitido rebajas en la calificación de grado de inversión a empresas de diversas industrias, incluyendo energía y viajes.
Muchos inversores están vigilando lo que sucede con los “ángeles caídos”, bonos que fueron emitidos con calificación de grado de inversión pero que fueron posteriormente rebajados a grado “especulativo”, o bonos high yield. Las rebajas futuras afectarán la composición de los ETFs que replican un índice de referencia en renta fija ligados tanto a la deuda con grado de inversión como a los mercados de deuda high yield.
Los inversores de ETFs deberían saber que la mayoría de los gestores de los ETFs que replican un índice tienen un cierto grado de discreción al entrar y salir de una posición. Por lo general, no están obligados a vender en un momento específico tras la rebaja en la calificación crediticia.
A continuación, se resumen las tendencias el mercado de renta fija de grado de inversión y se describe cómo los ETFs de renta fija gestionan las rebajas en la calificación crediticia. En concreto, incluye un caso de estudio que demuestra los potenciales beneficios de diversificación de los índices de bonos corporativos.
El crecimiento del mercado de bonos con calificación BBB
El universo de bonos de inversión ha triplicado su tamaño en más de 7,5 billones de dólares (7,5 trillones en nomenclatura americana) desde la crisis global financiera de 2008 – 2009 (3). El mercado creció a medida que las empresas emitieron más deuda para lograr unos índices de apalancamiento eficientes, aplicar políticas favorables para los accionistas y satisfacer la demanda por activos de renta fija. A medida que las empresas emitieron más bonos, el segmento con calificación BBB de la deuda con grado de inversión -aquellos que se encuentran en el borde del grado de inversión y la deuda high yield- creció de forma significativa. Los bonos con una calificación BBB constituyeron cerca del 50% del mercado de bonos con grado de inversión -creciendo notablemente. Los bonos con calificación BBB constituían aproximadamente el 50% del total del universo de inversión a finales de febrero (4). Alrededor de un 12% del universo con grado de inversión tenía la peor calificación posible dentro de esta categoría (BBB /Baa3). Y en torno al 3% del mercado tenía esta baja calificación y estaba en “observación” por parte de al menos una agencia de calificación (5).
Los ángeles caídos incrementan conforme cambia el ciclo de crédito
Los ángeles caídos representaban entre un 3 – 4% del universo de inversión del mercado de deuda durante la crisis financiera global de 2008 -2009 (6). Suponiendo una tasa similar de rebajas en la recesión actual, en iShares estiman que podrían ocurrir entre 205.000 millones de dólares (205 billones en nomenclatura estadounidense) y 275.000 millones (275 billones) de rebajas antes de que acabe este año. En marzo de 2020, emisores como Ford Motor Company, Occidental Petroleum y Delta Airlines perdieron su grado de inversión y se convirtieron en high yield. El ritmo actual de las rebajas en calificación crediticia puede cambiar conforme las agencias de rating continúan evaluando distintos factores, incluyendo si las medidas de confinamiento tomadas en todo el mundo tienen un impacto económico temporal o duradero en la economía, y las implicaciones de un crudo barato para numerosas industrias. En este entorno incierto, los emisores de bonos pueden defender sus calificaciones crediticias recortando dividendos, reduciendo el gasto y deteniendo los programas de recompras de acciones.
¿Cómo gestionan los ETFs de renta fija las rebajas en las calificaciones crediticias?
Los inversores suelen creer que la gestión de fondos negociados en bolsa (ETFs) que replican un índice siguen un proceso puramente basado en las reglas que implica muy poca discreción humana. Este punto de vista oculta el matiz de cómo los gerentes de ETFs del índice pueden tratar de lograr rendimientos en sus índices de referencia al servicio del cumplimiento del objetivo del fondo. En particular, los gestores de fondos indexados, por lo general, no suelen estar obligados a vender emisiones de bonos en el momento en el que lo hace el índice, típicamente a final de mes. Esto se debe a que el prospecto de los ETFs suele permitir cierta flexibilidad para gestionar estos eventos. En concreto, los gestores de los ETFs de renta fija de iShares pueden invertir hasta un 10% en valores fuera del índice, lo que significa que los gestores pueden vender valores antes de que se produzca un rebalanceo en el índice o mantenerlos después de uno si al hacerlo se mantiene alineado con la estrategia de inversión del fondo. Como pioneros en el lanzamiento del primer ETF de renta fija en 2002, iShares tiene la ventaja de depender de la perspicacia de la negociación de bonos profundamente arraigada en BlackRock, con un análisis sofisticado de carteras que utilizan la plataforma patentada Aladdin®.
Las recalificaciones de la deuda: una secuencia de eventos
Tres acciones discrecionales precipitan que un bono con estatus de ángel caído abandone un ETF de renta fija con grado de inversión. Primero, una o más agencias de calificación rebajan la calificación de un bono o de un emisor de bonos. La mayoría de los proveedores de índices utilizan las contribuciones de organizaciones que emiten calificaciones estadísticas sobre las emisiones de deuda (conocidas como agencias de calificación), tales como Moody´s Investors Service, Standard & Poor’s y Fitch Ratings, para determinar si un bono tiene calificación de grado de inversión o de deuda high yield. A menudo, si un emisor ha sido calificado por más de una agencia, una rebaja por parte de al menos dos agencias es necesaria para considerar que el emisor tiene grado high yield. En segundo lugar, un proveedor de índices anuncia los cambios en la composición del índice en base a la actualización de las calificaciones crediticias y otros criterios de inclusión. Mientras que muchos índices de renta variable suelen experimentar un rebalanceo una vez al año o al trimestre, los índices de renta fija suelen por lo general ser restructurados mensualmente para tener en cuenta nuevas emisiones, cambios en los ratings (tanto recalificaciones al alza como a la baja), pagos de cupones, reembolsos de principal, y bonos con vencimientos que dejan de pertenecer a un índice de referencia específico. Tercero, un gestor de la cartera de un ETF revisa las posiciones del fondo y realiza ajustes para mantener el ETF en línea con el índice. Como recordatorio, el gestor de la cartera del ETF generalmente no necesita vender una emisión que ha sido rebajada en el momento exacto de la reestructuración del índice de referencia.
Implicaciones para los ángeles caídos en los índices de high yield y en los ETFs
Un repunte en los ángeles caídos en 2020 también alterará la composición de los índices que replican el mercado de deuda high yield, haciéndolo más amplio y probablemente extendiendo la duración promedio de los bonos tanto en el conjunto del mercado como en los índices. Los proveedores de índices de deuda high yield gestionan la inclusión de nuevas emisiones de manera diferente. Por ejemplo, bajo las reglas de inclusión del índice Markit iBoxx USD Liquid High Yield, un bono que deja de ser grado de inversión para convertirse en high yield debe conservar este estatus durante tres meses para que sea elegible para su inclusión. Sin embargo, esta regla no aplica a los índices Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield o ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield, por lo que estos índices pueden asumir ángeles caídos más rápidamente. También hay diferencias entre cómo los proveedores de índices filtran los componentes por madurez. Por ejemplo, los índices de renta fija high yield Markit iBoxx no incluyen bonos con vencimientos de más de 15 años en el momento de su emisión, lo que limitará la duración de este índice en relación con sus pares.
Dos casos de estudio: Kraft Heinz y Occidental Petroleum
Los participantes del mercado a menudo valoran la posibilidad de una rebaja de la calificación de los bonos con mucha anticipación, en ocasiones durante años. En otras ocasiones un evento exógeno puede afectar negativamente el riesgo de crédito de un emisor. En ambos escenarios, el impacto una rebaja en la calificación crediticia de los bonos en la cartera de un ETF puede mitigarse a través de la diversificación de sus posiciones en bonos, que en ocasiones ascienden a miles. Los ETFs de bonos se ven afectados por las rebajas en función de la ponderación de un bono en su cartera, sus precios de entrada y de salida y el momento en el entra y sale.
Examinemos el caso de Kraft Heinz Corp y Occidental Petroleum Corp, dos recientes ángeles caídos como ejemplos de hasta qué punto las rebajas pueden afectar el rendimiento de los bonos ETFs. Kraft Heinz fue rebajada a BB+ (high yield) por Standard & Poor’s y Fitch el 14 de febrero de 2020; mientras que la tercera mayor agencia de calificación, Moody’s mantuvo la emisión en Baa3 (grado de inversión). Dado que dos de las principales agencias de calificación consideraron que Kraft era una emisión high yield en lugar de grado de inversión, su mayor emisión, con vencimiento en 2046, fue eliminada de uno de los principales índices de renta fija con grado de inversión el 29 de febrero (7).
Los participantes del mercado habían demostrado durante mucho tiempo su preocupación sobre el potencial deterioro del crédito de Kraft Heinz. Esto se hizo evidente en los precios de los bonos de Kraft que estaban cotizando por debajo de su nominal en el momento de la rebaja. En iShares estiman que, con el tiempo, utilizando un precio promedio simple desde que se emitió el bono en julio de 2016, los ETFs que replican un índice de renta fija con grado de inversión habrían adquirido Heinz a un precio de aproximadamente 93,25 dólares. El 29 de febrero, el bono tenía un precio de 92,77 dólares aproximadamente un 0,5% por debajo del precio al que los ETFs podrían haber adquirido la posición. En perspectiva. Heinz representaba el 0,31% del ICE BAML US Corporate Bond en el momento de su eliminación del índice.
En consecuencia, el ETF que replica ese índice que adquirió incrementalmente ese bono desde su emisión habrá experimentado una pérdida relacionada con el crédito de la cartera de sólo alrededor del 0.0016% si mantuviera el mismo peso del índice.
Occidental Petroleum, un productor de energía, exhibió un mayor impacto en el precio a corto plazo que Kraft Heinz, después que el precio del crudo cayera un 67% en el primer trimestre de 2020. Moody´s Fitch y Standard & Poor’s rebajaron la calificación de Occidental a Ba1/ BB+ (high yield) el 18, 20 y 25 de marzo, respectivamente. La posición fue eliminada de los índices el 31 de marzo o el 30 de abril dependiendo del índice. La ponderación de Occidental en el índice ICE BAML US Corporate Bond era del 0,22% a finales de marzo (8). Debido a la incertidumbre sobre el mercado petrolero, el precio de los bonos cayó en más de 100 dólares a 55.83 dólares a finales de marzo. Dada su ponderación en el índice a finales de marzo, se estima una pérdida de alrededor de un 0,09% en el conjunto de la cartera de bonos del índice, aunque el impacto en un ETF podría depender del cambio en el precio y la ponderación de la posición, la cual puede variar dependiendo de la situación.
En resumen
Los inversores de ETFs deberían esperar unas mayores rebajas en las calificaciones de los bonos de grado de inversión en los próximos meses, aunque los posibles beneficios de diversificación de los índices de los bonos corporativos pueden ayudar a aislar a los inversores de las pérdidas crediticias relacionadas con cualquier emisor de bonos. A medida que cambia el ciclo de crédito, deben saber que los gestores de ETFs que replican un índice de deuda con grado de inversión tienen cierta flexibilidad para gestionar cada rebaja en su empeño por cumplir el objetivo de inversión del fondo. Los ETFs de bonos corporativos de iShares pueden confiar en la experiencia de la mesa de negociación de bonos de BlackRock para ayudar a garantizar una ejecución eficiente.
Anotaciones:
1. BlackRock, Bloomberg (Datos a abril de 2020).
2. BlackRock, Bloomberg (Datos a abril de 2020).
3. BlackRock, ICE BAML (Datos a 28 de febrero de 2020)
4. BlackRock, ICE BAML (Datos a 28 de febrero de 2020)
5. Bloomberg (Datos a 6 de abril de 2020).
6 . J.P. Morgan (Datos a 28 de febrero de 2020).
7 . Bloomberg (Datos a abril de 2020); el bono de Kraft, con vecimiento el 1 de junio de 2046 con un cupón de 4,375%. El índice ICE BAML US Corporate Bond es ampliamente utilizado en la industria y es representativo en los términos de ponderación que se examinan en esta nota.
8 . Bloomberg (Datos a abril de 2020). El impacto hipotético en la cartera asume que el ETF adquirió el bono a un precio medio a lo largo del tiempo y eliminó el bono a finales de mes al precio del índice.
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Carefully consider the Funds’ investment objectives, risk factors, and charges and expenses before investing. This and other information can be found in the Funds’ prospectuses or, if available, the summary prospectuses which may be obtained by visiting www.iShares.com or www.blackrock.com.
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Foto cedidaBaruc Sáez . Baruc Saéz ha sido nombrado nuevo CEO de Itaú Corpbanca Colombia
Itaú participó recientemente en dos exitosas colocaciones de bonos soberanos en euros y dólares en los mercados internacionales, con el objetivo de apoyar a las Repúblicas de Chile y Colombia en su diversificación de fuentes de financiamiento. Ambas emisiones tuvieron demanda récord, de hasta 7 veces lo ofrecido en el caso de Chile, y de 5,3 veces en el caso de Colombia.
Junto a otros bancos, Itaú fue uno de los Joint Bookrunners de las operaciones, que permitieron a ambos gobiernos recaudar el equivalente a 2.000 millones de dólares y 2.500 millones de dólares, respectivamente.
El gerente general de Itaú, Gabriel Moura, recordó que en todos los países donde Itaú está presente, ha realizado trabajos conjuntos, tanto con los gobiernos como con el sector privado, para buscar soluciones que alivien a la ciudadanía y ayuden a los sectores afectados por esta crisis.
“Estamos orgullosos de haber contribuido a obtener más recursos para ayudar al Chile y Colombia a superar la crisis, así como del rol que nos cupo en la búsqueda de inversionistas y en la estructuración y distribución de los bonos. Haber participado activamente de estas colocaciones es otra manera de hacernos parte de la solución en estos momentos”, dijo Moura.
“Estas transacciones se suman a las recientes emisiones de deuda que también coordinamos para las Repúblicas de Paraguay y de Brasil por otros 4.950 millones de dólares, lo que refuerza nuestra posición de liderazgo en banca de inversión en América Latina”, aseguró el director de Banca de Inversión de Itaú BBA para América Latina, Baruc Sáez. En total, Itaú ha participado en cinco operaciones en la región durante el año por un total de 9.450 millones de dólares
En el detalle, las emisiones en Chile correspondieron a 1.485 millones de dólares, con tasa de 2,450% y plazo hasta 2031; y 500 millones de euros, con tasa de 1,625% y plazo hasta 2025. La segunda tuvo demanda de 3.500 millones de euros, equivalente a 7 veces lo ofrecido.
En Colombia, en tanto, se realizaron dos emisiones en dólares por 1.000 millones de dólares, con tasa cupón de 3,125% y plazo hasta 2031; y 1.500 millones de dólares con tasa cupón de 4,125% y plazo hasta 2051. Esta última tuvo una demanda por 13.300 millones de dólares, equivalente a 5,3 veces lo ofrecido.
De acuerdo lo informado públicamente por ambos gobiernos, los fondos recaudados se destinarán para financiar sus presupuestos y contar con más recursos para ayudar a superar la emergencia del Covid-19.
Foto cedida. La CMF pone en consulta una norma que permitirá a las aseguradoras chilenas incrementar los montos de las futuras pensiones
La Comisión para el Mercado Financiero de Chile (CMF) ha informado que hasta el 26 de junio pone en consulta pública una modificación normativa que introduce cambios a la metodología de cálculo de la suficiencia de activos y en la constitución de reservas técnicas de las compañías de seguros de vida.
Se trata de modificaciones a las Normas de Carácter General N° 209 y N° 318, que apuntan a perfeccionar la regulación de estas entidades, que venden rentas vitalicias, en línea con las mejores prácticas internacionales.
Metodología de cálculo de la suficiencia en el Test de Suficiencia de Activos (TSA)
En primer lugar, las modificaciones introducen mejoras en la metodología de cálculo de la suficiencia en el Test de Suficiencia de Activos (TSA). Con esto se busca recoger de mejor manera las proyecciones de flujos de activos y pasivos, así como la tasa de descuento pertinente y, en última instancia, el riesgo de reinversión que enfrentan las aseguradoras que mantienen obligaciones por pólizas de rentas vitalicias.
Para ello se propone modificar la forma de cálculo del vector de tasas de descuento (VTD) que se utiliza actualmente para realizar el análisis de suficiencia de activos, ajustando la metodología a las mejores prácticas internacionales en la materia y que se aplican en mercados aseguradores que sirven de referencia para Chile. Adicionalmente, la propuesta aumenta el monto máximo del patrimonio, proporcional a las reservas técnicas de rentas vitalicias de cada compañía, que las aseguradoras pueden incluir en el TSA.
Asimismo, la propuesta normativa busca realizar un ajuste en el tratamiento de los flujos de los activos que se incorporan al TSA. Al respecto, se modifica el tratamiento de los bienes raíces en lo referente a su valorización, como también los ajustes por riesgo de crédito y prepago que se aplican a algunos de los activos incorporados al test.
Reservas técnicas
La normativa en consulta involucra también una modificación en la forma de constituir las reservas técnicas de los seguros de renta vitalicia y de invalidez y sobrevivencia (SIS). Así, se propone reemplazar la actual metodología de cálculo del VTD, exclusivamente para las nuevas ventas de pólizas de rentas vitalicias, en forma coherente con lo abordado en el TSA. Esto para lograr consistencia entre la normativa de cálculo de reservas y la del TSA y a la vez con los principios internacionales de información financiera, IFRS.
De acuerdo a cálculos realizados a partir de estimaciones de impacto, se espera que, con la aplicación del nuevo vector, la constitución de reservas técnicas para las nuevas pólizas de rentas vitalicias disminuya en torno a un 9%. Con ello se da espacio a las compañías para incrementar los montos de las futuras pensiones suscritas una vez que entre en vigencia la norma.
Cabe destacar que la modificación aplicaría sólo a la venta de nuevas pólizas de rentas vitalicias, por lo que no habría impacto en las reservas técnicas e indicadores de solvencia de las compañías que actualmente mantienen un stock de pólizas de rentas vitalicias. Los cambios propuestos por la CMF están en línea con el proyecto de ley que recientemente el ministerio de Hacienda ingresó al Senado que, en materia de seguros, busca ajustar aspectos que contempla el marco normativo vigente que podrían generar rigideces en el escenario actual, así como reforzar la base de capital de las compañías en el mediano plazo.
Pixabay CC0 Public Domain. Carmignac incrementa “tácticamente” el perfil de riesgo ante la recuperación del sentimiento en los mercados
Carmignac ha incrementado “tácticamente” el perfil de riesgo de sus fondos globales en el último mes, ante el repunte que experimentan los mercados debido a la reapertura de muchas economías desarrolladas. En concreto, ha aumentado la exposición a renta variable “reequilibrándola hacia Europa”, revela su director general, Didier Saint-Georges, en la última conferencia celebrada de forma virtual por la gestora.
Tras haber alcanzado mínimos históricos por el impacto del coronavirus, en las últimas semanas, los mercados han registrado una recuperación del sentimiento impulsada por la progresiva reapertura de la economía en la mayoría de los países desarrollados. “No existe evidencia fiable de que se esté realizando de la manera adecuada”, señala Saint-Georges, al recordar que los datos más tranquilizadores proceden de indicadores “flash” como los PMIs de EE.UU. y Europa.
En ese sentido, apunta que, aunque no exista una visibilidad clara sobre lo que va a ocurrir en los próximos 12 meses, esta reanudación de la actividad ha llevado a los mercados a “apostar que lo peor ha pasado”. Por ello, Carmignac ha incrementado su posicionamiento en renta variable de forma táctica en línea con esta tendencia, inclinándose por empresas de alta calidad en sectores maltratados por la pandemia.
Aun así, los inversores han mantenido una postura de cautela. Esto se refleja en que, en lo que va de año, la mayoría de los flujos se han dirigido hacia fondos del mercado monetario estadounidense, que han registrado un repunte superior al 20% en activos bajo gestión. Mientras, el high yield y el mercado de renta variable europeos han continuado sufriendo salidas. “Es por ello que, en esta fase de reapertura, nos centramos en Europa”, asegura Saint-Georges. Debido a las medidas de recuperación y la ampliación de los programas de compras en la región, este incremento de la exposición también incluye a los bonos periféricos y al sector bancario.
Equilibrar el riesgo
Por su parte, la gestora especialista en renta variable, Axelle Pinon, hace hincapié en que los fondos de Carmignac mantienen una sólida construcción de la cartera con especial atención al equilibrio del riesgo, ya que las perspectivas a medio plazo continúan “bastante inciertas”. Esto no ha evitado que, en abril y mayo, la entidad haya incrementado el riesgo de forma selectiva a través del crédito, las acciones cíclicas de calidad y una exposición táctica a la renta variable.
La selección de las acciones es clave para Carmignac, que mantiene el enfoque en valores de crecimiento secular. Es decir, “en empresas independientes del ciclo económico, capaces de sobrevivir en un entorno de bajo crecimiento y baja inflación” y de “acelerar sus inversiones a largo plazo mientras otras las reducen”. Según Pinon, esas son las compañías que han estado empujando al mercado desde comienzos de año y que han continuado rindiendo bien durante la recuperación.
En la conferencia, apunta que también incrementan el riesgo invirtiendo en aquellas empresas cíclicas de calidad que han sido muy golpeadas por la corrección del mercado, pero que pueden capturar rápidamente la recuperación. Es el caso de algunas del sector de viajes. Otra forma de aumentar el riesgo es a través de los mercados de crédito, que en situaciones de crisis tienden a alcanzar el mínimo antes que los de renta variable. En concreto, “incrementando la exposición a segmentos que han sido golpeados por la crisis y que son más interesantes desde el lado de la deuda que del de la renta variable, como las aerolíneas”, revela.
Por último, en deuda soberana, la gestora se inclina por aquellos países en los que los bancos centrales cuentan con mayor margen de maniobra, como el extremo largo de la curva estadounidense o la deuda periférica europea.
Carmignac celebra estos webinarios para analizar la coyuntura de los mercados desde hace dos meses, ahora de forma bisemanal. Mañana, jueves 11 de junio, tendrá lugar el siguiente. En este linkpueden unirse quienes deseen hacerlo, así como volver a ver los anteriores.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Chris Isherwood. Foto: Chris Isherwood
Tras la publicación de los resultados para el primer trimestre, Romain Miginiac, de Atlanticomnium, firma que gestiona activos para GAM Investments desde 1985, sugiere que el COVID-19 no ha mermado el argumento de inversión del crédito en los bancos europeos.
¿Es posible para el inversor contar con una visión positiva sobre los bonos de un emisor al tiempo que se tiene una visión negativa sobre sus acciones? Esta descorrelación en la rentabilidad entre la deuda bancaria subordinada y la renta variable del mismo sector, por la que los titulares de bonos han disfrutado de una rentabilidad superior de más del 70 % en los últimos cinco años, constituye, según apunta Miginiac, un caso práctico fascinante.
Esta dislocación de rentabilidad entre ambas clases de activos refleja dos argumentos: uno en cuanto a los balances y otro relativo a los beneficios. Por un lado, los titulares de bonos se han beneficiado de un endurecimiento de la normativa que ha dado lugar a la acumulación de capital y la reducción del riesgo en los balances: los fundamentales bancarios nunca han mostrado mayor solidez.
Por el otro, los tipos reducidos/negativos y la mayor competencia han ejercido presión sobre los márgenes netos por intereses y las rentabilidades, mientras que la acumulación de capital ha erosionado automáticamente la rentabilidad sobre fondos propios (RoE), debilitando así las perspectivas para la rentabilidad de los accionistas.
Las repercusiones del COVID-19 en los bancos: las acciones de los Gobiernos y los bancos centrales mitigan el impacto económico
La situación derivada del COVID-19, a los ojos de Miginiac, refuerza el argumento anterior, en vez de mermarlo. Sin duda alguna, los bancos no saldrán ilesos de esta conmoción sin precedentes para la economía, especialmente en vista de que las provisiones para pérdidas de préstamos no harán sino aumentar en los próximos trimestres.
En calidad de analistas de deuda corporativa, en vez de economistas, en Atlanticomnium cuentan con unos conocimientos o una visibilidad limitados en cuanto a las repercusiones económicas reales de la situación. Tampoco tienen unas perspectivas claras respecto a la senda de recuperación. Por ende, se centran en la capacidad de los bancos para absorber las pérdidas y no tratan de prever la posible cuantía de estas últimas.
Además, si bien las estimaciones de las tasas de crecimiento económico y desempleo apuntan a niveles nunca antes vistos, a causa de las medidas de confinamiento aplicadas en buena parte del mundo —con repercusiones de gran calado en las economías—, no creen que estas se deban tener en cuenta según su valor nominal. De hecho, los bancos centrales y los Gobiernos han implementado medidas para mitigar los efectos en la economía, como la garantía de que exista la suficiente liquidez para las empresas y las personas (prestaciones por desempleo, etc.).
En ese sentido, en en Atlanticomnium creen que, en última instancia, esto debería reducir el número de impagos por parte de empresas y particulares y, a su vez, las pérdidas en préstamos de dudoso cobro y créditos presentes en los balances de los bancos. No obstante, la calidad crediticia de las partidas de préstamos a empresas y particulares de los bancos inevitablemente se deteriorará, dado que resulta poco probable que la intervención de los Gobiernos y los bancos centrales mitigue por completo el impacto de la crisis, especialmente en sectores más vulnerables, como el de energía, el de viajes o el de ocio.
En cambio, prevén que la concesión de créditos a particulares será más resiliente, ya que las medidas de los Gobiernos deberían limitar la reducción de ingresos, y las medidas de confinamiento reducen el gasto en consumo discrecional.
Para los titulares de acciones, el futuro probablemente sea turbulento, en vista de que los beneficios se ven deteriorados por el incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos y, una vez más, las perspectivas de los repartos a accionistas son poco halagüeñas. De hecho, en vista de que las acciones constituyen efectivamente el tramo más junior (subordinado) de la estructura de capital de un banco, los accionistas deben asumir las pérdidas antes que los titulares de deuda, depósitos u otros pasivos.
Los reguladores han solicitado a los bancos que suspendan los repartos de dividendos y los programas de recompra de acciones (o, al menos, que los reduzcan sustancialmente) para conservar el capital. Para los titulares de bonos, en la práctica esto conlleva que los beneficios antes de provisiones, la primera línea de defensa, están totalmente disponibles para absorber las pérdidas.
Si se suma el excedente de capital de los bancos, la capacidad para absorber pérdidas es sumamente significativo. Por ejemplo, la media de la ratio de capital ordinario de nivel 1 (CET1) del sector bancario europeo a finales de 2019, del 15 %, es equivalente a los cerca de 550.000 millones de euros de excedente de capital, frente al 10 % aproximado del requisito medio, además de los más de 200.000 millones de euros de ingresos anuales antes de provisiones (1).
Esta cifra es especialmente relevante para los titulares de bonos subordinados, y especialmente los bonos contingentes convertibles AT1 (CoCos), segmento en el que los cupones están en peligro cuando los ratios de capital caen por debajo de los requisitos (nivel IMD: importe máximo distribuible). Habida cuenta de que los reguladores están flexibilizando los requisitos de capital para los bancos de cara a proporcionar un alivio temporal y permitir a estos apoyar a sus clientes y a la economía impulsando la concesión de préstamos, las posiciones de excedente de capital probablemente se mantengan en niveles muy sólidos.
Junto con los beneficios antes de provisiones, los titulares de bonos comenzaron la crisis de la COVID-19 con una capacidad de absorción de pérdidas superior a los 750.000 millones de euros antes de que los cupones pudieran estar en peligro. Para poner esta cifra en perspectiva, la Autoridad Bancaria Europea (ABE) previó 358.000 millones de euros en deterioros crediticios en el marco de las pruebas de estrés de 2018, un escenario peor que la crisis financiera mundial.
Conclusiones de los resultados del primer trimestre: el COVID-19 sigue afectando principalmente al capital
Numerosos bancos europeos de importancia sistémica mundial (G-SIB) han publicado sus resultados para el primer trimestre, lo que ofrece información útil y representativa sobre los efectos del COVID-19. En Atlanticomnium utilizan una muestra de siete G-SIB como modelo para ilustrar las repercusiones del COVID-19 en los resultados de los bancos para el primer trimestre (2).
En línea con sus expectativas, los beneficios se han visto afectados por un incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos a medida que los emisores se preparan para un deterioro del contexto macroeconómico, aunque los bancos sigan siendo rentables.
Como resultado de ello, los costes crediticios de su muestra se han disparado a un porcentaje anualizado del 1,2 % de los préstamos, en comparación con el 0,5 % de 2019, esto es, se ha casi triplicado, en un rango de entre 1,7 y 13 veces.
Los bancos han presentado oportunamente sus resultados ante las hipótesis de un incremento de las provisiones para pérdidas de préstamos de cara a futuras pérdidas crediticias potenciales. Por ejemplo, Barclays, en su peor escenario, asume un descenso del PIB británico y estadounidense del 51,5 % y del 45 % (caída del 8 % y del 6,4 % a cierre de 2020), aunque espera que el desempleo aumente un 8 % en el Reino Unido y un 17 % en EE. UU. (frente a unas estimaciones del 3,8 % y el 3,7 %, respectivamente, y del 6,7 % y el 12,9 % a cierre de 2020). HSBC espera unas provisiones para pérdidas de préstamos para todo el ejercicio de entre 7.000 y 11.000 millones de dólares estadounidenses, muy por debajo de los niveles trimestrales del primer trimestre, de 3.000 millones de dólares.
Esto parece sugerir que los bancos están adelantando el efecto del COVID-19 y que o bien las necesidades futuras de provisiones deberían ser inferiores, o bien que se asistirá a revisiones cuando las pérdidas crediticias se sitúen por debajo de las expectativas.
Sigue existiendo una incertidumbre considerable en torno a la situación del COVID-19, dado que muchos países mantienen políticas de confinamiento y, en este momento, en en Atlanticomnium cuentan con una visibilidad limitada sobre el efecto completo que ejercerá en la economía.
Por tanto, la gestora evalúa la capacidad de los bancos para absorber más provisiones para pérdidas de préstamos. Incluso tras el significativo incremento en las pérdidas en el primer trimestre de 2020, los beneficios antes de provisiones frente a las provisiones para pérdidas de préstamos se mantienen en 2 veces, es decir, teóricamente, los bancos podrían absorber el doble de deterioros en los siguientes trimestres (frente al primer trimestre de 2020) únicamente con los beneficios, sin tocar el excedente de capital. Ello constituye un sólido indicio para los titulares de bonos, dado que los bancos pueden absorber un mayor deterioro del contexto macroeconómico y, al mismo tiempo, seguir siendo rentables y no lastrar los colchones de capital.
Desde el prisma del capital, las ratios CET1 de los bancos se han deteriorado automáticamente como resultado de un nivel superior de activos ponderados por riesgo (denominador) derivado tanto de la mayor exposición a los préstamos como de la volatilidad del mercado, y ello a pesar de los niveles absolutos de capital, que han aumentado ligeramente durante el trimestre. Dado que las empresas han recurrido a sus líneas de crédito para garantizarse liquidez y los bancos han apoyado a sus clientes, los balances de préstamos han aumentado. El incremento de la volatilidad del mercado también ha contribuido al aumento de los activos ponderados por riesgo por el riesgo del mercado. Los ratios CET1 medias cayeron un 0,4 % hasta el 13,1 % en comparación con los niveles de finales de 2019, si bien se mantienen, en términos generales, en línea con los primeros tres trimestres de 2019. Tal y como en en Atlanticomnium han mencionado anteriormente, los reguladores han flexibilizado los requisitos de capital para los bancos, lo que ha reducido los requisitos de capital y los niveles de IMD. El efecto generalizado ha sido un incremento en el colchón medio de los bancos frente a los requisitos, desde 12.000 millones de dólares hasta 13.000 millones de dólares en su muestra, lo que impulsa el margen para proteger a los titulares de bonos.
Los beneficios seguirán bajo presión y los balances, de gran solidez
Desde el punto de vista del crédito, los resultados del primer trimestre de 2020 han sido alentadores y reflejan la resiliencia del sector bancario frente a un envite económico sin precedentes. Si bien las medidas de confinamiento están empezando a relajarse gradualmente, la incertidumbre se mantiene en niveles elevados y resulta complicado estimar el impacto potencial en la economía. No cabe duda de que las provisiones para pérdidas de préstamos seguirán siendo elevadas, muy superiores a las de 2019. Sin embargo, reconforta ver que las hipótesis macroeconómicas de los bancos parecen ser conservadoras o, al menos, reflejan una importante conmoción en la economía.
En segundo lugar, la capacidad para absorber pérdidas a través de los beneficios antes de provisiones es sólida, dado que los bancos siguen siendo rentables, con un colchón significativo y superior a las pérdidas del primer trimestre de 2020 en caso de que se necesiten más provisiones en los próximos trimestres.
Incluso si se produce una desviación negativa moderada frente a las expectativas actuales, en Atlanticomnium creen que los beneficios deberían ser suficientes para absorber los requisitos de provisiones, quedando así intactos los excedentes de capital de los bancos. Los titulares de bonos deberían estar tranquilos, ya que los bancos se sitúan en una posición extremadamente favorable y, en su opinión, los riesgos para estos inversores no han cambiado sustancialmente, incluido el riesgo para los cupones de los CoCos AT1.
En general, el argumento de inversión a favor de los bancos europeos se mantiene intacto, en la opinión de en Atlanticomnium. Las sólidas posiciones de excedente de capital con los beneficios antes de provisiones son más que suficientes para absorber el impacto del COVID-19. Si bien los beneficios se encuentran bajo presión, los bancos siguen siendo rentables y, en última instancia, en en Atlanticomnium creen que la situación se circunscribe al capital y no afecta al balance.
Anotaciones:
(1) Fuente: ABE, Alanticomnium, informes de empresas
(2) En la muestra se incluyen UBS, Credit Suisse, Standard Chartered, HSBC, Deutsche Bank, Barclays y Banco Santander
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Desde el inicio de la pandemia COVID-19, la Reserva Federal ha presentado un gran número de medidas de alivio dirigidas a apoyar la economía estadounidense. Entre las mismas, se incluye el recorte de los tipos de interés a cero y el compromiso de compra ilimitada de bonos para reducir los rendimientos y mantener los costes de financiación lo más bajos posible. En su reunión de junio, durante la cual, tal y como se esperaba, se mantuvieron las tasas intactas, la Fed presentó por primera vez desde diciembre sus perspectivas económicas.
En ellas, el organismo señala que se espera una contracción de la economía del 6,5% en 2020, creciendo al 5,0% en 2021 y al 3,5% en 2022. Para el desempleo se espera una tasa del 9,3% a final de este año, cayendo hasta el 5,5% en 2022.
Hasta 2022 no se espera un movimiento en las tasas, dadas las circunstancias actuales, sin embargo, en la conferencia de prensa, el presidente de la Fed, Jerome Powell señaló: «Creemos que la política monetaria actual es la correcta para mantener la economía, pero la cambiaríamos si fuese necesario dependiendo de las circunstancias. Así lo hicimos al comienzo de la crisis, de manera más fuerte y rápida que otros bancos centrales».
El organismo también señaló que mantendrán sus compras de activos, calculando 80.000 millones de dólares mensuales para Treasuries y 40.000 millones para mortgage backed securities.
Desde Banca March mencionan que «estas previsiones llegan tras el sorprendente dato de creación de empleo de mayo, tras dos meses previos de fortísima destrucción de puestos de trabajo, y en medio de una recuperación de las bolsas más que notable». En su opinión, el que se mantuvieran las tasas estables «refuerza la determinación de la entidad a mantener una política monetaria muy laxa mientras recopila nuevos datos que le permitan tener una visión más clara del escenario actual y futuro».
Desde Intercam México mencionan que «el consenso espera que no sea sino hasta 2022 cuando comiencen a elevarse las tasas de interés en EE.UU., aunque una buena parte de los economistas no estima movimientos sino hasta después de 2023. Cualquier anuncio relacionado con la posibilidad de implementación de un programa de control sobre la curva de rendimientos de papeles soberanos (especialmente para instrumentos de 2-5 años) no se espera sino hasta septiembre».
Los analistas de Ebury, mencionan que “Un importante punto de la reunión será la forma en que la Reserva Federal interprete el repunte que los mercados de valores, crediticios y de commodities han vivido recientemente, así como los datos del informe de nóminas no agrícolas del viernes pasado. Este último sorprendió significativamente al alza, con un total de 2,5 millones de empleos netos creados en mayo, frente a la contracción de 7,5 millones que los economistas habían previsto. Si la Reserva Federal considera este informe como prueba de una recuperación económica en forma de ‘V’ más rápida de lo esperado, el dólar, probablemente, se dispararía».
En su opinión, «más importantes son las perspectivas de la Reserva Federal sobre la rapidez con que la economía se vaya a recuperar de la recesión».
Por su parte, Edward Moya de OANDAmenciona que «el presidente de la Fed, Powell, probablemente aliviará a los nerviosos inversores, reconociendo que la recuperación está en camino, pero señalando que permanecerán vigilantes ya que varios riesgos para las perspectivas siguen vigentes… La Fed está en un patrón de espera y esta reunión debería mostrar que los políticos son escépticos sobre la recuperación económica».
Durante la conferencia de prensa, al ser preguntado sobre «Si la economía reacciona mejor de lo esperado» el presidente Powell contestó: «Creemos que esta recuperación va a tomar mucho tiempo. Ni siquiera estamos pensando ahora en la posibilidad de subir los tipos».
Pixabay CC0 Public Domain. Los fondos con criterios ASG muestran su entereza
En el primer trimestre de este año, la pandemia del COVID-19 provocó la caída más grave del mercado desde la crisis financiera mundial. Sin embargo, los inversores centrados en cuestiones ambientales, sociales y de buen gobierno (ASG) encontraron cierto consuelo gracias a la relativa resistencia de los fondos con esos criterios.
En este período turbulento, hemos visto que, en general, las empresas con mejores calificaciones ASG han superado al mercado. De hecho, este comportamiento parece ser parte de una tendencia a más largo plazo. Los valores que se encuentran en el quintil superior de la clasificación ASG de Sustainalytics han superado al S&P 500 desde el cuarto trimestre de 2018 y han registrado un rendimiento relativo especialmente bueno durante la corrección causada por el COVID-19.
Se trata de un aspecto significativo porque la pandemia es la mayor crisis de mercado a la que se han enfrentado muchas estrategias con criterios ASG. La mayoría se pusieron en marcha tras la crisis financiera de 2008 y, por tanto, se han beneficiado del mercado alcista que ha persistido durante más de una década. Ahora, sin embargo, ese mercado alcista ha llegado a un final dramático. Y los fondos ASG parecen haber salido de la crisis en buena forma.
Sin embargo, debemos ser cautelosos al hacer cualquier afirmación sobre este comportamiento a corto plazo, o al darle alguna importancia particular. Después de todo, el atractivo esencial de los fondos que incorporan factores ASG es su enfoque a largo plazo, a través de la buena gobernanza y la sostenibilidad social y ambiental.
También puede que su mejor comportamiento a corto plazo se deba más a su posicionamiento sectorial que a las credenciales ASG de sus acciones. Por ejemplo, muchos de estos fondos tienden a tener una alta ponderación en el sector de la salud y una menor ponderación que los fondos tradicionales a energía o industria, más expuestos a la repentina caída de la actividad económica.
Aunque estos factores han sido beneficiosos para los fondos ASG, su posicionamiento está diseñado para lograr un impacto positivo a largo plazo, no para proporcionar cualidades defensivas a corto. Los fondos basados en la sostenibilidad han mostrado sistemáticamente menor vulnerabilidad a las crisis que los tradicionales. Así que no deberíamos descartar su carácter defensivo inherente.
Dicho esto, cabe recordar que los mercados volátiles tienden a ser altamente rotativos. Las acciones que mejor se han mantenido durante la corrección no tienen por qué ser los principales beneficiarios de un rebote en el sentimiento. Es posible, por ejemplo, que las empresas muy contaminantes suban con fuerza. Los fondos ASG deberán demostrar su potencial de manera más significativa una vez que la primera fase de la recuperación económica se haya completado. A medio plazo, existe la oportunidad de «reconstruir mejor», es decir, de establecer una economía más limpia y más ecológica que, en última instancia, sea más sostenible.
Esto podría implicar un cambio hacia una «economía circular», en la que no se desperdicien recursos y en la que se priorice el reciclaje. Algunos gobiernos ya están dando pasos importantes en esta dirección. En la Unión Europea, se ha acordado que la recuperación debe ser coherente con la «transición verde»; y, en Corea del Sur, se ha anunciado un «acuerdo verde» para estimular la economía y el objetivo de cero emisiones netas para 2050. Sin embargo, esos avances no pueden darse por sentados. El gobierno estadounidense, por ejemplo, está favoreciendo a las empresas de combustibles fósiles en detrimento de los productores de energía limpia en sus esfuerzos por estimular la economía.
Cualquier movimiento hacia una economía más verde debería recompensar el enfoque ambiental de los fondos ASG. Pero los aspectos sociales y de gobernanza también pueden recibir una atención renovada durante la recuperación. Esta crisis ha puesto de relieve grandes desigualdades sociales y no cabe duda de que la pandemia cambiará la forma en que funcionan nuestras sociedades. Las empresas que se ocupen de estas desigualdades y adopten prácticas comerciales responsables estarán en mejores condiciones de adaptarse al nuevo mundo que surge a su paso. Los que trabajan para asegurar el bienestar de sus empleados deberían tener una fuerza laboral más saludable, resistente y estable.
Y lo más importante: la gobernanza (la G del ASG) será crucial para que empresas puedan salir de la crisis en buena forma, con una operativa mejorada y una mayor reputación. Al identificar estas empresas, los gestores de las estrategias ASG pueden ofrecer a los inversores la perspectiva de invertir en un futuro mejor y más sostenible.
En última instancia, el mejor comportamiento a corto plazo de los fondos con criterios ASG puede simplemente subrayar las características duraderas y sostenibles de las empresas en las que invierten. Esas son las cualidades que servirán a esas empresas y a sus inversores en el futuro, y que, al mismo tiempo, promoverán los intereses de todos nosotros.
Tribuna de Amanda Young, directora global de inversión responsable de Aberdeen Standard Investments
Para el foro de inauguración, bajo el título Mercados en Europa: solidaridad, pandemia y oportunidades de inversión, se ha elegido como temática aquello que tenemos más cerca, Europa, su mercado y los retos y oportunidades que afronta el Viejo Continente. Se celebrará el 16 de junio y será la primera entrega de una serie de encuentros digitales que Funds Society y ABC realizarán en colaboración.
El evento, que se celebrará de forma virtual a las 17 horas, contará con la participación de dos gestoras, ODDO BHF Asset Management y Amiral Gestión. Ambas debatirán sobre la situación de los mercados europeos, inmersos en la desescalada tras alcanzar el punto álgido de la pandemia del coronavirus hace unas semanas.
Pablo Martínez Bernal, socio y responsable de Relación con Inversores para España en Amiral Gestion, gestora francesa boutique con filosofía value, y Leonardo López, director regional para Iberia y Latam de ODDO BHF AM, serán los ponentes del debate. Analizarán los mercados europeos, las oportunidades que se presentan en la desescalada y la “nueva normalidad” y los riesgos a los que se enfrentarán los mercados, tanto de renta fija como variable.
El evento contará además con un ponente invitado, Alex Fusté, economista jefe de Andbank, que añadirá una perspectiva macroeconómica y geopolítica al debate.
La asistencia al encuentro, que tendrá lugar el 16 de junio a las 17:00 horas, puede confirmarse a través del siguiente enlace.
