La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés) ha publicado el informe final de asesoramiento técnico a la Comisión Europea sobre la revisión de los activos admisibles en los fondos UCITS. Cabe recordar que este trabajo responde a un mandato de la Comisión de 2023, centrado en evaluar posibles reformas de la directiva UCITS y de su normativa de desarrollo, ante las divergencias detectadas en la aplicación del régimen actual y los riesgos asociados a determinadas clases de activos complejos.

Según los expertos de finReg360, de este informe destacan dos aspectos: la evaluación look-through, por la que propone que la elegibilidad de los activos se determine examinando sus componentes subyacentes para, al menos, el 90% de la cartera de los UCITS; y la armonización normativa, de manera que elimine diferencias entre jurisdicciones y facilite la actividad transfronteriza de las gestoras mediante un marco más claro y uniforme.

Cambios propuestos en la directiva UCITS

Si nos centramos en el primero de estos aspectos, el enfoque look-through y límite del 90/10, los expertos de la consultora señalan que la ESMA básicamente propone incorporar el principio de que al menos el 90% de la cartera de un fondo UCITS esté invertido en activos que cumplan individualmente los criterios de elegibilidad, aplicando este enfoque. «Este cambio implicaría que los fondos UCITS no podrían tener exposición a activos que no estén respaldados por los mencionados en el artículo 50 de la directiva UCITS o vinculados al rendimiento de estos. Según la propuesta, no podrían obtener exposición a clases de activos no elegibles mediante instrumentos que, en opinión de la ESMA, simplemente ‘envuelven’ dichas exposiciones, como los instrumentos delta-one, los exchange-traded notes (ETN), los exchange-traded commodities (ETC), o los derivados financieros sobre ciertos índices compuestos por activos no elegibles o fondos cerrados», explican.

Además, matizan que el principio de look-through no se aplicaría a inversiones en acciones o bonos tradicionales, pero garantizaría que, al menos, el 90% de la cartera de un UCITS permanezca invertido en activos convencionales elegibles. Y añaden que para el 10 % restante, no sujeto al principio citado y hoy conocido como coeficiente de libre disposición o trash ratio, propone, para mejorar la diversificación sin reducir la protección al inversor, permitir exposiciones indirectas a activos alternativos, como los criptoactivos, los préstamos estructurados, o los fondos cerrados, sujetos a salvaguardas de liquidez y valoración.

Sobre los activos líquidos y los límites de diversificación, desde finReg360 explican que la autoridad europea propone, para eliminar las discrepancias entre los Estados miembros, aclarar en el texto de la directiva UCITS que los activos líquidos accesorios están sujetos a los límites de contraparte fijados en la directiva, y de concentración y de contrapartida como el resto de las inversiones del fondo (entre 5 % y 10 % por emisor). «Considera que no es necesario fijar un umbral uniforme de liquidez y permite a las gestoras determinar el volumen necesario según las condiciones del mercado, siempre que su tenencia responda a fines justificados y esté disponible de forma inmediata», comentan.

Por último, otro cambio relevante tiene que ver con la reutilización de activos y las técnicas de gestión. «En este punto, la ESMA propone reforzar la regulación sobre la reutilización de activos y las técnicas de gestión eficiente de las carteras (EPM, por sus siglas en inglés), para proteger a los partícipes y armonizar prácticas en toda la Unión Europea (UE). Así, plantea que los activos en custodia no puedan reutilizarse para beneficio del depositario ni de otros, salvo por instrucciones de la gestora, sino en beneficio exclusivo del fondo y con un colateral de alta calidad y liquidez, que las operaciones como los préstamos de valores se mantengan como complementarias a la estrategia del fondo, sin alterar su perfil de riesgo y rentabilidad más allá de lo previsto, y permitir las garantías mediante prenda (y no solo mediante cesión de la propiedad) para facilitar una operativa más eficiente sin comprometer la seguridad jurídica», apuntan desde finReg360.

Propuestas para la directiva de activos admisibles

En el caso de la directiva de activos admisibles, la ESMA le ha dado una vuelta a las principales definiciones y a la evaluación de la liquidez. En concreto, la autoridad sugiere  revisar y precisar varias definiciones importantes de la directiva de activos admisibles (conocida por sus siglas en inglés EAD) para interpretarla en coherencia con MiFID II. En opinión de los expertos de finReg360,  «se trataría de actualizar definiciones como ‘valores negociables’ e ‘instrumentos del mercado monetario’ para incluir instrumentos emitidos en formatos innovadores (como los basados en tecnologías de registro distribuido), siempre que sean negociables y comparables a los tradicionales».

Además, sobre los criterios de elegibilidad, la ESMA ve apropiado reforzar que todo activo admisible para los fondos UCITS sea suficientemente líquido y con un valor de mercado fiable y transparente. «Considera que la liquidez y la negociabilidad de los activos no pueden presumirse, sino que deben evaluarse siempre de forma anticipada (ex ante) y de manera continua», aclaran desde finReg360. Además de esta propuesta, la autoridad regulatoria añade otra: clarificar que la evaluación de la liquidez debe realizarse para cada activo individual y no solo de la cartera global del fondo, aunque destaca que ambas son importantes para cumplir con las obligaciones de reembolso a los inversores.

Un segundo ámbito para actuar sería el que afecta a los instrumentos financieros derivados. En este caso, explican que la ESMA respalda mantener una aplicación más estricta de los límites de elegibilidad también en el uso de derivados, para evitar exposiciones sintéticas a activos no admisibles: derivados solo sobre activos elegibles o índices. «Los fondos UCITS no podrán obtener exposición mediante derivados a activos que no serían admisibles si se adquirieran directamente (como materias primas o criptoactivos), salvo dentro del margen del 10 % permitido y bajo unas condiciones estrictas. clarificación de estructuras complejas. Propone definir con mayor precisión la diferencia entre los instrumentos financieros tradicionales que incorporan elementos derivados y los productos estructurados ligados a activos no elegibles», resumen.

Igualmente, en lo que afecta a los índices financieros, propone armonizar los criterios de elegibilidad de los índices utilizados por los fondos UCITS con las siguientes medidas: incorporar a la directiva EAD requisitos claros de diversificación y límites de concentración, todo índice replicado o utilizado como subyacente deberá estar suficientemente diversificado y evitar exposiciones excesivas a uno o pocos emisores y reducir la discrecionalidad de las autoridades nacionales en la validación de los índices, para evitar diferencias en la aplicación de la norma.

Y, por último, para las inversiones en fondos alternativos, plantea flexibilizar el régimen de inversión de los fondos UCITS en otros fondos distintos, especialmente en fondos de inversión alternativos (FIA) europeos, y mantener la distinción entre fondos abiertos y cerrados. «Hoy, la directiva EAD permite inversiones en FIA abiertos si el fondo subyacente ofrece garantías «equivalentes», lo que ha generado interpretaciones diversas. El nuevo enfoque propone presumir que los FIA de tipo abierto establecidos en un Estado miembro y gestionados bajo la AIFMD⁵ cumplen con el requisito de supervisión equivalente, a menos que haya información que indique lo contrario. De este modo, amplía las posibilidades de diversificación de los fondos UCITS sin comprometer la protección del inversor», explican desde finReg360.

En este sentido, las medidas son:

1. Presunción de aptitud: los FIA europeos abiertos y gestionados por entidades autorizadas por la AIFMD se considerarán aptos por defecto, salvo prueba en contrario.
2. Enfoque look-through obligatorio: el fondo UCITS deberá comprobar que, al menos, el 90 % de la cartera del FIA se compone de activos elegibles.
3. Límite del 10 % para FIA cerrados: cualquier exposición a activos no admisibles deberá mantenerse dentro del margen del 10 % permitido para exposiciones indirectas.
4. Posible nuevo producto europeo: a largo plazo, sugiere crear un FIA minorista paneuropeo, complementario a los fondos UCITS, que permita canalizar ahorro hacia estrategias con un enfoque alternativo.

Próximos pasos

Desde finReg360 indican que la Comisión Europea podría presentar en los próximos meses una propuesta legislativa para reformar las directivas UCITS y EAD, basada en este informe de la ESMA. «Esta propuesta deberá seguir el proceso legislativo ordinario ante el Parlamento Europeo y el Consejo antes de su promulgación. No obstante, la ESMA deja dos recomendaciones: transición gradual, sugiere fijar períodos transitorios amplios para facilitar la adaptación progresiva de las gestoras a las nuevas reglas y la preparación anticipad, recomienda a las entidades revisar ya sus carteras, especialmente en lo relativo a exposiciones indirectas a activos no elegibles (por ejemplo, criptoactivos o materias primas), y valorar posibles ajustes. También entiende que será básico reforzar las capacidades de análisis look-through, para asegurar la transparencia y la valoración de los activos subyacentes en los instrumentos más complejos», indican desde la firma de expertos.

Por último, recuerdan que, aunque las reformas definitivas pueden atrasarse, el irse anticipando en estas actuaciones permitirá a las entidades minimizar los riesgos, cumplir con el nuevo marco y aprovechar las nuevas oportunidades de inversión segura en activos alternativos.