¿Otro giro de la Fed? Después de dos subidas consecutivas de los tipos de interés en 75 puntos básicos en junio y julio, el comentario del presidente de la Fed, Powell, de que «…otra subida inusualmente grande podría ser apropiada en nuestra próxima reunión, es una decisión que dependerá de los datos que obtengamos entre ahora y entonces», entregó una señal a algunos de que la Fed estaba dando marcha atrás en su compromiso directo de luchar contra la inflación[1] No tan rápido, diríamos. Los datos tampoco sugieren todavía que la Reserva Federal pueda volverse menos agresiva. Tampoco los recientes comentarios de otros funcionarios de la Fed sugieren que el banco central esté a punto de volverse menos agresivo[2].

Sobre todo, y podríamos llamarlo el mayor dolor de cabeza del mercado, la trayectoria de la inflación sigue siendo muy incierta. En el lado positivo -algunos podrían llamarlo ya inflación máxima-, el último dato de inflación del IPC correspondiente a julio indicaba al menos un grado de relajación de las presiones sobre los precios. Sin embargo, con un 8,5% interanual en julio, la inflación general sigue siendo demasiado alta, y la volatilidad de los precios de la energía ha sido el principal motor del reciente y ligero descenso. Pero no es seguro que la reciente tendencia a la baja de los precios del petróleo sea sostenible. 

Mientras tanto, otros artículos fundamentales para la vida cotidiana están enviando señales ambiguas. La electricidad y los alimentos, en particular, volvieron a aumentar con bastante fuerza en julio. La inflación subyacente del IPC (que excluye los precios volátiles de la energía y los alimentos) no se aceleró más en julio, pero también sigue siendo demasiado alta, con un 5,9% interanual. La trayectoria futura de la inflación también parece complicada. Los alquileres son uno de los principales motores de la inflación subyacente, y los precios de la vivienda se dispararon durante la pandemia. Los denominados costes de refugio en el IPC sólo están reaccionando a eso ahora después de un retraso considerable. Por lo tanto, parece seguro asumir que la presión inflacionista en la economía estadounidense persistirá durante un tiempo más.

Los precios de la vivienda sólo alimentan lentamente la inflación

Fuentes: Standard & Poor’s, Oficina de Estadísticas Laborales, Haver Analytics Inc., DWS Investment GmbH a 16/8/22

Otro importante motor de la inflación (subyacente) son los salarios. Desafiando las expectativas de moderación, los mercados laborales dieron en julio una gran sorpresa. Con la creación de 528.000 nuevos puestos de trabajo, las nóminas no agrícolas han vuelto a los niveles prepandémicos. Los ingresos medios por hora aumentaron un 5,2% interanual en julio, igualando la cifra revisada al alza de junio. La razón de las elevadas presiones salariales es la todavía limitada oferta de mano de obra. La tasa de actividad disminuyó una décima, hasta el 62,1%, y la tasa de desempleo se redujo del 3,6% al 3,5%. Varios factores pueden contribuir a la escasez de mano de obra, pero el más destacado sigue siendo la jubilación anticipada. La tasa de participación de los mayores de 55 años sigue estando 2,8 puntos porcentuales por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Además, la migración laboral hacia Estados Unidos ha disminuido. 

Un estudio reciente reveló que el nivel de trabajadores migrantes extranjeros ha disminuido en aproximadamente 1,8 millones, o el 1% de la población activa actual, en comparación con las tendencias anteriores a la pandemia[3] La mano de obra es escasa y la demanda es alta, como sugiere la relación entre ofertas de empleo y desempleados de 1,8. Es una combinación desfavorable que corre el riesgo de provocar un mayor crecimiento de los salarios y, por tanto, mayores presiones sobre los precios. Una representación estilizada de la curva de Phillips lo ilustra con bastante claridad. 

Una demanda de mano de obra demasiado alta se enfrenta a una oferta rígida

Fuentes: Oficina de Estadísticas Laborales, Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO), Haver Analytics Inc. y DWS Investment GmbH a 16/8/22.

La curva de Phillips compara el nivel de rigidez del mercado laboral (medido como el desempleo por debajo o por encima de su nivel natural) con la evolución de los salarios. El resultado actual sugiere que la economía no sólo opera en una curva «más alta» (azul oscuro en el gráfico), lo que implica niveles salariales más altos en general, sino también en una curva algo más plana, lo que sugiere que una reducción de la rigidez del mercado laboral mediante el aumento de la tasa de desempleo puede no enfriar los salarios como ocurría antes de la pandemia. Desde esta perspectiva, la principal tarea de la Fed debería ser devolver la Curva de Phillips a niveles más compatibles con su objetivo de inflación del 2%, la línea verde del gráfico. Domar la elevada demanda de mano de obra actual podría contribuir a conseguirlo sin generar necesariamente mucho más desempleo. Los datos anecdóticos sugieren una disminución de las ofertas de empleo a medida que los tipos de interés más altos frenan la demanda. 

Pero esto también es una justificación para la postura agresiva de la Fed. Como dijo el presidente de la Fed, Jerome Powell, «es probable que este proceso implique un periodo de crecimiento económico por debajo de la tendencia y una cierta suavización de las condiciones del mercado laboral»[1].

Un factor determinante para el esfuerzo de la Fed por poner la goma de la subida de tipos en el camino es la reacción de las condiciones financieras a la política. «La forma en que esto funciona es que fijamos nuestra política y las condiciones financieras reaccionan, y luego las condiciones financieras son las que afectan a la economía», dijo Jay Powell en julio de 2022. Hasta ahora, una rápida comprobación revela que las condiciones financieras, medidas por la Fed, se están acercando a una postura de endurecimiento, pero aún no han llegado a ella. Esto también sugiere que la Fed podría seguir endureciendo su postura.

Las condiciones financieras siguen apoyando a la economía

Fuentes: Banco de la Reserva Federal de Chicago, DWS Investment GmbH a 16/8/22

La cuestión final es si la Fed está dispuesta a provocar una recesión para controlar la inflación. Nuestra opinión sigue siendo que ciertamente no tienen la intención de provocar una recesión, sino que la ven como un precio que podría tener que pagarse para controlar la inflación, y es, en nuestra opinión, el resultado probable. Sin embargo, dada la rigidez de la inflación, la fortaleza de los mercados laborales y la resistencia de la demanda, esperamos que esta recesión sea breve y leve, con un crecimiento brevemente negativo en el primer semestre de 2023, cuando el desempleo vuelva a su nivel neutral. Lo más probable es que la Fed acoja con satisfacción la presión desinflacionista derivada de la desaceleración y que haga una pausa en sus subidas de tipos.

Pero a corto plazo es probable que la Fed siga subiendo los tipos, aunque quizás evitando lo que sería un tercer movimiento consecutivo de 75 puntos básicos. Sin embargo, de aquí a la reunión del 21 de septiembre aparecerán muchos datos. Y la conferencia de Jackson Hole, a finales de agosto, podría proporcionar información actualizada sobre las últimas ideas de la Fed.

Panorama: indicadores económicos clave

*Índice de precios del IPCE
** Previsión
Fuente: DWS Investment GmbH a 16/8/22

Las previsiones no son un indicador fiable de la rentabilidad futura. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos o análisis hipotéticos, que pueden resultar inexactos o incorrectos.

1.Transcripción de la conferencia de prensa del presidente Powell – 27 de julio de 2022 (federalreserve.gov)

2.La Fed habla de nuevo, y de nuevo, y de nuevo – WSJ

3.El déficit de inmigración se ha convertido en un problema económico para Estados Unidos | The Economist