El Aberdeen Standard SICAV I – Select Euro High Yield Bond Fund es uno de los fondos mejor situados frente a sus pares de abrdn, una de las gestoras con más presencia y experiencia en renta fija, con más de 150.000 millones de euros en esta clase de activo distribuidos en distintas estrategias. Ben Pakenham, responsable de high yield europeo y gestor del fondo, habló con Funds Society en una reciente visita a Madrid sobre las características de la estrategia, así como las expectativas y su posicionamiento en un momento muy complejo en los mercados.
Me gustaría comenzar preguntando por su análisis general de la situación económica y si tendremos una recesión en Europa.
Sí, definitivamente. La cuestión es cuándo se producirá y cuán profunda y duradera será. Existe una obsesión con el hecho de que es inminente, pero mi visión personal es que llegará en la segunda mitad del año que viene a Europa, Estados Unidos y a nivel global. No creo que sea particularmente larga o profunda.
¿Por qué no creo que sea ahora? Porque sería la recesión más anunciada de la historia. Cuando todo el mundo cree que está por llegar, es probable que no sea el caso.
Además, los mercados laborales están bien y en cuanto a las curvas de rendimiento, si tienes una curva invertida de tres meses a dos años, quiere decir que habrá una bajada de los tipos de interés porque el crecimiento es muy bajo o negativo y los bancos centrales están más preocupados por la economía que por la inflación. No estamos allí todavía. De hecho, hay una gran diferencia entre las expectativas sobre dónde llegarán los tipos de interés y dónde estamos ahora. Tendremos subidas, se espera una de 50 puntos básicos por parte del BCE el mes que viene, pero no creo que lleguemos a los niveles que está descontando el mercado.
¿Y la inflación?
Creo que la inflación ya ha llegado a sus máximos. La demanda se ha enfriado por la subida en el coste de la vida, sobre todo por los precios de la energía, que han bajado en EE.UU. en el caso del petróleo. El gas puede ser un problema para Europa más adelante, pero esto encaja con mi teoría de que tendremos unos meses más positivos y luego nuevas dificultades. Ha caído el precio del cobre por el retroceso en las expectativas de crecimiento en China, el del aluminio, y el del petróleo, por lo que bajarán los costes de los alimentos. La inflación salarial no se está produciendo, tampoco sube la vivienda sobre todo por el alto coste del crédito hipotecario, y siguen existiendo problemas en las cadenas de suministro. Todo esto me lleva a pensar que las expectativas de inflación son demasiado elevadas, así como las expectativas de subidas de tipos. Estos dos elementos llevarán a un rally en los mercados en algún punto del segundo semestre y todos pensarán que ha pasado lo peor, pero entonces se verá que no, y volverá a haber correcciones en los mercados.
¿Cuál puede ser el papel del crédito high yield en este complejo contexto?
En lo que respecta el crédito de alto rendimiento, se parte de una tasa de default aproximadamente de un 5,5%, que considero demasiado elevada. No creo que se llegue a esa tasa de impago, incluso aunque haya recesión. Y la razón es que las compañías del mercado high yield están muy bien capitalizadas. Es decir que tienen perfiles de deuda a largo plazo. El vencimiento de la deuda, que es cuando se considera que existe el riesgo de default, está en 2026 en estos mercados. No hay riesgos de refinanciación, pero además los costes de la deuda ya están fijados.
Pongo un ejemplo: Verallia, una compañía que fabrica envases de vidrio muy bien posicionada en alto rendimiento, con calificación BB+ y que se espera llegue a grado de inversión. Refinanció su deuda en noviembre del año pasado con un cupón de 1,875% con un vencimiento a 10 años. Es decir que no tienen que preocuparse por ese cupón en los próximos nueve años y medio, y lo han bloqueado en ese valor. Por tanto, el gasto de los tipos de interés es ínfimo, los riesgos de refinanciación son ínfimos, el riesgo de impago es cero, pero sus bonos se cotizan en la actualidad a 75. El bono de esta compañía ha caído un 25% en valor en ocho meses, pagando en torno a un 1% de interés. Un desastre a nivel de inversión si eres un tenedor de bonos, pero un resultado increíble para la empresa. Por eso el riesgo de default es tan bajo, y este solo es un ejemplo de muchas compañías en situación similar.
Lo que quiero decir es que vivimos en tiempos extremos en los que las compañías están pudiendo sacar provecho, por lo que los mercados generan más temor del real. De hecho, es una gran oportunidad. Los bonos son además binarios: o bien la compañía te paga o no lo hace porque entra en bancarrota. Una acción puede cambiar de valoración, pero un bono no puede caer un 50% o un 25%. En general, cuando la curva de dos a 10 años está invertida, el rendimiento en los próximos seis meses de los valores de riesgo, ya sea acciones o bonos high yield, es positivo.
¿Qué rendimiento pueden aportar los bonos high yield en los próximos meses?
Creo que son atractivos. Si observamos las valoraciones y las compensaciones por riesgo de impago, podemos decir que estamos bien compensados. Y se pueden hacer cálculos matemáticos sobre el break even. En la actualidad el yield del mercado está en un 7% y la duración en 3,5 años. Imaginemos que los diferenciales, que están en 600, aumentan a 800 a lo largo del año próximo, es decir un importante incremento de un 33%. No creo que ocurra, pero como ejemplo de simulación matemática, 200 veces 3,5 es una pérdida del 7%. Y el yield actual es del 7%, es decir que con un mínimo porcentaje de impagos, estamos hablando de un 0% de rendimiento total en un entorno muy negativo. Mi argumento es por tanto que tu break even es muy atractivo, tu riesgo a la baja es muy pequeño en este punto, tus capacidades de perder dinero en el próximo año son muy limitadas, pero a la vez tienes un buen rendimiento. Si los spreads se mantienen en 600 y los bonos también, y tienes por ejemplo tasas de impago de un 2% y riesgos de recuperación de un 50%, tendrás un rendimiento en torno al 6,5% a lo largo del próximo año, que es muy bueno. Y, de hecho, pienso que será mayor que esto.
¿Han hecho cambios en el fondo en los últimos meses debido a la volatilidad?
Hemos reducido nuestra exposición a compañías alemanas expuestas al gas ruso, como Birkestock, la compañía de sandalias y zapatos de piel, y el fabricante de suministros para la industria automotriz Schlaeffler. Pero estos movimientos son muy caros, por los que los estamos limitando. Hemos hecho muchos cambios en los últimos 9 meses: hemos recortado nuestra exposición a bancos, a bonos subordinados, y a bonos de calificación B e incrementado los de BB. La duración del fondo ahora es de 3,5 años, frente a 3,6 del mercado.
¿Y qué riesgos enfrenta este mercado?
En el mercado de high yield destaca la liquidez, que es mala en este momento. Pero el principal riesgo sería que así como se quedaron cortos el año pasado subiendo los tipos, los bancos centrales reaccionaran en exceso este año a la hora de subirlos. Pero no creo que ocurra, porque creo que están haciendo un buen trabajo endureciendo la política monetaria solo con decir que son «super hawkish».
La estrategia recibió hace poco el premio al mejor fondo European High Yield de 2022 otorgado por Refinitiv Lipper Fund Awards. ¿Qué lo hizo destacar?
Recibimos dos premios, por el rendimiento a tres y a cinco años. Creo que se debe a la selección de activos. Tenemos un equipo con más de dos décadas de experiencia en mercados de crédito, hemos pasado por muchos ciclos y sabemos cómo añadir o recortar riesgos en los momentos adecuados. En 2020 fuimos muy precavidos en cuanto a los riesgos del COVID muy pronto, por lo que teníamos efectivo en febrero de ese año y nos movimos a una posición muy defensiva, con muy poca exposición a los sectores más expuestos. Pero al principio del segundo trimestre de 2020 añadimos mucho riesgo por la reacción de los bancos centrales y a finales del verano compramos una cesta de compañías que pensamos que se beneficiarían de las vacunas que se habían anunciado.
La clave está en la selección de activos: si puedes generar un mayor rendimiento que el índice, y tus pérdidas por impago son las mismas o menores, vas a hacerlo mejor por definición. La asignación de activos puede no ser la mejor desde una perspectiva de rating, pero la selección de valores compensa la posible asignación negativa.
¿Puede el fondo ser equivalente a una estrategia de renta variable?
En los últimos 10 años, exceptuando 2020, los rendimientos han sido bajos por la intervención de los bancos centrales. El precio en efectivo de los bonos era elevado y el potencial al alza, limitado. Hoy el precio medio en efectivo de los bonos en el mercado es de 85, por lo que estás comprando activos con un gran potencial de aumento de capital y por tanto puedes obtener rendimientos similares a la renta variable a largo plazo, sin tener que asumir un riesgo a la baja similar al de renta variable. Para quienes estén buscando un sustituto a la renta variable, creo que el high yield es interesante.
¿Cómo analiza el papel de los ETFs en lo que respecta al high yield?
Como concepto general los ETFs están muy bien, pero no funcionan en alto rendimiento, porque no es un mercado lo suficientemente líquido y colapsa en momentos de volatilidad. Los ETFs han tenido muy mal desempeño en marzo de 2020 y ahora. Si quieres vender ahora un ETF debes hacerlo un 2% por debajo del valor del mercado y no puedes vender en tramos o usar la salida de flujos para cambiar el perfil de riesgo. Están concebidos para seguir el rendimiento del mercado pero en high yield han fracasado de manera categórica.
