Comenzando hoy y con tres días de duración, arranca la reunión de Jackson Hole, en Wyoming, Estados Unidos. Históricamente, esta cita que reúne a banqueros centrales, responsables en materia de política monetaria, académicos y economistas de todo el mundo ha definido la política monetaria del siguiente año. En esta ocasión, el evento tendrá lugar del 25 al 27 de agosto y, en un claro reflejo de las preocupaciones que afrontan los banqueros centrales y gobiernos en el escenario actual, se titula “Reevaluación de las limitaciones de la economía y la política”.

Ante el escenario inflacionista en el que nos encontramos desde hace meses, el simposio económico cobra especial relevancia. La persistencia de la inflación ha forzado a los principales bancos centrales a iniciar un ciclo de endurecimiento de política monetarias con un ritmo mucho más acelerado de subidas de tipos de lo que se anticipaba a principios de año.

Los comentarios de Powell

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell intervendrá el viernes 26 de agosto a las 10:00 EDT (14:00 CEST). Según explica Jack Janasiewicz, estratega de Natixis IM Solutions, se espera que los comentarios de Powell tranquilicen al mercado sobre el compromiso de la Fed para combatir la inflación al tiempo que retiene la flexibilidad para realizar ajustes según permitan los datos.

Para Janasiewicz es probable que Powell intente hacer hincapié en un ritmo más lento de subidas de tipos de interés, pero también en un periodo de tiempo más prolongado en terreno restrictivo, suavizando el impulso en la narrativa dovish de pivote. Según el experto, es necesario tener en cuenta que un ritmo más lento de subidas tampoco implica un cambio en el tipo terminal, sino que significa que habrá tasas más altas por más tiempo, algo que a su juicio el mercado no está valorando actualmente.

Los comentarios de Powell van a intentar contener o resistirse ante los recortes que el mercado espera para 2023. El punto más importante es que el sesgo de riesgo de la Fed seguirá inclinándose hacia un sesgo de halcón. Pues, desde la óptica de Natixis IM Solutions es más probable que la Reserva Federal responda de forma agresiva a las sorpresas de inflación que con una postura dovish a la debilidad del crecimiento. En consecuencia, no esperan enormes cambios en materia de política monetaria, sólo un intento de replantear las perspectivas de inflación y tipos de interés.

Coincide con esta opinión Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, quien valora las próximas actuaciones de la Fed como un difícil acto de equilibrio. Este ritmo de subidas «más lento por más tiempo» podría acentuar el riesgo de que los mercados flexibilicen todavía más las condiciones financieras si se centran en mayor medida en la primera parte de ese mensaje, causando más dolor en el futuro cuando se cumpla la parte de mayor extensión en el tiempo.

No obstante, para Cristina Gavín, responsable de renta fija de Ibercaja Gestión, es poco probable que Powell aclare si la próxima subida de tipos va a ser de 50 o de 75 puntos básicos, y será necesario esperar a los datos adelantados de precios y de empleo de comienzos de septiembre para tener una visión más clara del movimiento. Durante el próximo año, la política de la Fed será dictada sobre la base de los datos y reunión por reunión.

Según indican desde Banca March, por el momento, el mercado apuesta más por un incremento de 50 puntos básicos en la próxima reunión de septiembre, frente a los 75 puntos básicos vistos en las dos reuniones previas, y hay más dudas en torno al punto de inflexión, ya en 2023, en el que los tipos oficiales empiecen a corregir.

A juicio de Gavín, será muy importante prestar atención a la valoración que haga Powell del último dato publicado de inflación y las claves sobre política monetaria que pueda transmitir en sus declaraciones. Este dato ha dado un respiro a la economía norteamericana al situarse dos décimas por debajo de lo esperado. Aunque esta bajada se ha debido fundamentalmente a la relajación en los precios de las materias primas, Gavín cree que podría permitir un cierto alivio en el proceso de subida de tipos en Estados Unidos y anticipar, si la tendencia se mantiene, un cambio de sesgo por parte de la Fed en un periodo de tiempo relativamente corto.

En ese sentido, Luke Bartholomew, economista sénior de abrdn, comenta que el discurso de Powell puede implicar explícitamente un ‘mea culpa’ sobre las previsiones de la Fed como forma de intentar demostrar lo que han aprendido sobre la inflación este año. Según Bartholomew, es probable que Powell subraye que la política aún tiene un largo camino por recorrer antes de que la Fed se sienta cómoda de haber recuperado la estabilidad de los precios. Esto es importante porque el mercado se ha comportado recientemente como si la Fed se hubiera alejado de su postura hawkish.

«Es difícil creer que la dirección de la Fed se sienta cómoda con la forma en que las condiciones financieras se han vuelto mucho más acomodaticias después del último mes. Por ello, Powell utilizará este discurso como una oportunidad para hacer frente a esta interpretación más dovish que ha surgido recientemente sobre la política de la Fed. Si no lo hace, los mercados lo tomarán como una luz verde para que los activos de riesgo sigan subiendo, lo que probablemente hará que la Fed tenga que aplicar aún más subidas de tipos de interés», comenta.

Asimismo, Franck Dixmier, director de inversiones global de renta fija de Allianz Global Investor, cree que la Reserva Federal sigue por detrás de la curva, y debe restablecer su credibilidad, mientras que ella misma ha debilitado su forward guidance en julio al subir los tipos en 75 puntos básicos en lugar de los 50 comunicados anteriormente. En la gestora piensan que el mensaje de Jerome Powell debería conducir a un reajuste al alza de las expectativas de subida de tipos en 2022 y 2023 y alimentar la presión de los rendimientos en la curva estadounidense observada desde principios de agosto. El mensaje de halcón de la Fed no debería favorecer a los activos de riesgo, el crédito y la renta variable, y es de esperar que haya volatilidad en los mercados.

Consecuencias para los mercados de renta fija en Estados Unidos

Los tipos de interés a corto plazo de Estados Unidos seguirán subiendo, ya que los mercados han estado valorando el riesgo de recesión más bien pronto que tarde. Desde el punto de vista de Carmignac, no se espera que la recesión llegue a Estados Unidos hasta el segundo semestre de 2023 y esta estará alimentada en gran medida por la subida de los tipos de interés. Según Thozet, el hecho de que la Fed se centre en los indicadores rezagados -principalmente la inflación y los mercados laborales- significa que tardará en realizar un giro en materia de política monetaria, lo que implica un aplanamiento de la curva de rendimiento estadounidense.

En los días previos a la reunión de Jackson Hole, los mercados de tipos han retrocedido en lo que se refiere al rendimiento, con los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años girando nuevamente en torno al 3%. Así, David Norris, gestor de TwentyFour AM, gestora boutique de Vontobel AM, también cree que los mercados están anticipando una declaración con un tono más duro por parte la Reserva Federal en la línea de una «narrativa tipos elevados durante más tiempo». Se espera que la reacción inicial del mercado sea moderada, con la postura hawkish ya reflejada en los rendimientos del Tesoro.

Desde principios de julio, el mercado de deuda corporativa estadounidense ha experimentado un buen repunte debido a razones técnicas y fundamentales. Para TwentyFour AM, desde el lado técnico, la cobertura de posiciones cortas, la falta de inventarios de los intermediarios y un mercado de nuevas emisiones debilitado han proporcionado un fuerte impulso al crédito, especialmente porque también se ha visto un aumento de las entradas en la renta fija de grado de inversión y high yield.

Por otro lado, unos fundamentales fuertes -como una sólida temporada de beneficios en el segundo trimestre, unos balances corporativos consistentes, unas tasas de impago bajas y una mayor gestión del pasivo corporativo- han hecho que los diferenciales del high yield corporativo retrocedan desde los recientes máximos de 600 puntos básicos hasta los actuales 460, y que los diferenciales de la renta fija internacional se recuperen de 167 puntos básicos hasta los actuales 145 puntos básicos.

Para Norris, la dirección que puedan tomar los diferenciales a partir de este punto dependerá de la trayectoria de la inflación y de la política del banco central. Si la inflación sigue disminuyendo, es posible que los diferenciales de los bonos high yield estadounidenses lleguen a niveles más cercanos a los 400 puntos básicos. Sin embargo, si la inflación persiste, se esperarían unos tipos de interés más altos durante más tiempo y un retroceso de los diferenciales de crédito hacia los máximos recientes, que sobre una base histórica representan un atractivo nivel de soporte para el crédito.

La actuación del Banco Central Europeo

En cuanto a la Unión Europea, el dato de inflación que se dio a conocer la semana pasada, marcaba de nuevo un récord, lo que demuestra que las presiones inflacionistas no se han mitigado y que es más que probable que se vuelva a ver otra subida adicional de 50 puntos básicos en la reunión del 8 de septiembre.

Según la opinión de Gavín, así lo ha dejado entrever estos días Schnabel, miembro del consejo de Gobierno del BCE, y es de esperar que mantenga el mensaje en su intervención en Jackson Hole, donde ante la ausencia de Lagarde se sitúa como principal autoridad del BCE.

En Carmignac también anticipan que el BCE se incline por el lado de los halcones, ya que no se espera que la inflación alcance su punto máximo en la eurozona antes de este otoño y los precios de riesgo se inclinan al alza, el propio escenario de corte de gas del BCE integra más subidas en el futuro, lo que es aún más probable ya que un acontecimiento tan dramático significaría más apoyo fiscal. Por eso, Thozet cree que el simposio de Jackson Hole podría servir de plataforma pública para seguir preparando a los participantes en el mercado para su esperada segunda subida en 10 años.