Alberto Talero, gestor del BNP Paribas Euro Government Bond, considera que este año la renta fija seguirá marcada por una fuerte volatilidad, hasta que haya más claridad respecto de la inflación, pero que la previsible bajada de los precios y por tanto de los tipos de interés ya están en el horizonte a medio plazo, por lo que es un buen momento para empezar a comprar duración en las carteras.

La sorpresa a la baja que dio la inflación a finales del año pasado generó el rally a partir de noviembre, bastante positivo para la deuda gubernamental. Sin embargo, la renta fija sufrió en 2023 en general mucha volatilidad, “y en particular septiembre y octubre  fueron muy negativos con el sell off que tuvimos después del verano”, explica el experto en conversación con Funds Society.

“En ese momento el mercado comenzó a descontar de manera demasiado optimista las bajadas de interés tanto por parte de la Fed como del BCE. Como reacción, en nuestros fondos decidimos cortar duración desde mediados de diciembre, porque consideramos que se había llegado a un extremo con seis bajadas de tipos de interés anticipadas por el mercado. Esto nos parecía excesivo”.

A principios de 2024, sin embargo, se produjo un repunte de la inflación, que desde BNP Paribas AM consideran puntual, efecto de ciertos servicios que actualizan sus precios anualmente, como los seguros de salud.

¿Cómo se configura la cartera tras estos últimos cambios?

El mercado, que se ha visto sorprendido al alza por la inflación y el crecimiento estadounidense, pasó de descontar demasiadas a bastante pocas bajadas de tipos: tres de la Fed e incluso menos de cuatro por parte del BCE. Así que nosotros hemos pasado de cortar duración con respecto al índice de referencia, a comprarla. Nuestra visión es que a medio y largo plazo la inflación bajará de forma gradual hacia el objetivo del 2%. Hay demasiado pocas bajadas de tipos de interés descontadas por el mercado, así que si se produjera algún choque en la economía, tendremos que pasar a descontar más. Preferimos en este momento la parte de la curva de 2 a 5 años, que creemos va a moverse menos que la parte corta.

Hace unos meses hablábamos sobre el problema que podría significar este año la absorción de la gran cantidad de deuda pública. ¿Cuál es su visión actual al respecto?

Tuvimos una emisión récord de deuda en enero en la zona euro y seguimos considerando esta gran cantidad de deuda a ser absorbida como una de las preocupaciones de cara a 2024. Las emisiones del pasado mes fueron absorbidas por la tesorería de los bancos, que sigue muy activa, pero ellos no absorben duración, porque compran deuda y venden swaps, y sigue habiendo una gran demanda por parte de los inversores retail.

Seguimos por tanto muy atentos a la demanda, porque hay mucha oferta, y el gran riesgo de este año son las elecciones. Vota más del 50% de la población mundial, pero en particular es clave lo que ocurra en Estados Unidos. Esto provoca que siga habiendo políticas fiscales expansionistas, o al menos no restrictivas, es decir poca consolidación fiscal y niveles de oferta de deuda bastante elevados.

¿Puede ser 2024 el año de la renta fija?

Va a ser un buen año para la renta fija, por la visión de que la inflación bajará al 2% y los bancos bajarán los tipos de interés. Lo importante es en qué parte de la curva se compra esa deuda: si compramos de 0 a 10 años, va a estar más protegida que si compramos a más largo plazo, que va a seguir teniendo esa presión de exceso de oferta que vamos a ver en el mercado.

Los últimos años hemos visto flujos de entrada muy importantes, porque las condiciones de mercado ofrecen oportunidades. Vemos tipos de interés muy atractivos sobre todo cuando los comparas con la renta variable. A mediados de febrero, el cash flow en el S&P500 estaba al 3,5%. Ya puedes comprar renta fija de la zona euro al 3,5%; el Bund alemán está al 2,5%, los  monetarios al 3%, por lo que no necesitas irte a renta variable para tener una rentabilidad más alta.

Y por último, respecto del crédito corporativo, ya sea de grado de inversión o high yield, en términos de valorización el diferencial de tipos de interés está bastante bajo en niveles históricos con respecto a la deuda soberana. A menudo no compensa comprar un bono corporativo a un pick up insuficiente ante el riesgo que afrontas de menor liquidez o peor nota crediticia.

¿Sobreponderan algunos países?

España es el país preferido en términos de sobreponderación en nuestros fondos, una posición de consenso en el mercado porque los fundamentales del país marchan bien frente a otros de la zona euro: tiene un fuerte crecimiento, la inflación está bajando y sigue estando atractivo en términos de valoración. Uno de nuestros trades preferidos es comprar España contra Italia y Francia. Y en términos de emisión, España está más avanzada además porque ya ha llegado al 30% previsto para el año, contra un 20% de Francia y un 18% de Italia. También nos gusta Grecia, que es una historia de éxito en cuanto a tasas de crecimiento, lo que ha llevado a la recalificación de su deuda de high yield a grado de inversión, y nos gusta Finlandia porque consideramos que tiene un pick up respecto a Alemania. Es decir países donde los fundamentales son fuertes o porque son atractivos desde el punto de vista de valorización. Nos gustan menos Portugal e Irlanda, porque consideramos que están caros.

¿Qué efectos puede tener sobre el fondo una bajada de tipos?

Depende de por qué bajen. Si lo hacen porque hay una crisis, que no es nuestro escenario base, la deuda soberana va a comportase muy bien como refugio. Pero nosotros creemos que el crecimiento estará en la eurozona en torno al cero por ciento y mejorando a medida que avance el año. Los bancos centrales bajarán los tipos de interés porque la inflación bajará. Va a seguir siendo positivo para la deuda soberana, pero menos que en el otro escenario, porque al no haber una crisis grave, los inversores van a seguir manteniendo activos de mayor riesgo. En cualquier caso va a ser un año positivo para la deuda soberana porque es un activo beneficioso para tener en cartera en ambos escenarios.

¿Se están produciendo reasignaciones de los fondos del mercado monetario a otro tipo de fondos de renta fija?

Por ahora no a nivel general, aunque sí está en boca de todos la pregunta de cuándo será el mejor momento para hacerlo. Nuestro mensaje es que ya estamos comprando de forma gradual duración en los fondos, porque vemos que el riesgo es asimétrico hacia bajadas de tipos de interés. Todo el mundo es consciente de que el perfil de la inflación no es totalmente claro y que sigue habiendo volatilidad en renta fija, pero a la vez se está produciendo el llamado “efecto FOMO”, el temor a perderse la bajada de tipos de interés cuando se produzca. Creemos que sigue habiendo espacio para comprar duración y que ya es el momento de hacerlo.

Estáis preparando una estrategia sostenible de bonos gubernamentales, ¿cuáles son sus características?

Hemos trabajado mucho en ella los dos últimos años, porque era un espacio del mercado que necesitábamos completar, ya que los clientes nos pedían inversión directa en bonos verdes gubernamentales. Es cierto que nuestro buque insignia, el BNP Paribas Euro Government Bond (con un patrimonio bajo gestión de 1.800 millones de euros), tiene un mínimo del 20% invertido en bonos ya sea verdes, sociales o sostenibles. Pero hemos querido ir más allá, para sacar una estrategia que sea puramente activa, que utilice las mismas herramientas que en este fondo insignia, pero en la cual solo utilicemos instrumentos verdes o sostenibles.

Vamos a lanzar esta estrategia con un mínimo de un 75% invertido en bonos verdes y un 25% restante en sostenibles o sociales. Lo bueno es que tendrá la misma gran diversificación de estrategias y herramientas que el fondo insignia, pero 100% sostenible.

Un problema al que nos enfrentábamos es que al ser proyectos sostenibles a largo plazo, las emisiones de los países se han centrado en la parte larga de la curva, y faltan en la parte corta. Si creamos un fondo que invierta solo en la zona euro, tendríamos un fondo de una duración de 10, 12 o 13 años, lo cual no es atractivo desde el punto de vista de las necesidades de los clientes. Así que hemos estructurado un fondo en el que invertiremos 50% aproximadamente en países de la zona euro y otro 50% en bonos supranacionales, agencias y regiones, porque este tipo de entidades lleva emitiendo bonos sostenibles desde 2007 y se focalizan en la parte corta de la curva. De esta forma conseguimos tener una duración de 7 años, igual que la del fondo insignia.