La política monetaria restrictiva ha marcado el panorama de los mercados durante los últimos meses pero también ha dejado un terreno abonado para la inversión en renta fija. En parte por ello, cuatro de las seis gestoras que participaron en quinta edición del Funds Society Investment Summit, celebrado los pasados 21 y 22 de septiembre en el Monasterio de Santa María de Valbuena (Valladolid), optaron por presentar estrategias de deuda que pueden ofrecer atractivas rentabilidades en este entorno.
En concreto, M&G Investments, Man Group, Aegon AM y La Française AM hablaron de este activo, mientras Dunas Capital presentó su fondo multiactivo más flexible y ODDO BHF AM se centró en la renta variable temática, con las oportunidades que ofrece la inteligencia artificial. En este primer artículo, resumimos las ideas presentadas por M&G Investments, Man Group y Aegon AM.
M&G Investments: oportunidades en renta fija corporativa de corta duración
Tras unos meses muy intensos de subidas de tipos, las autoridades monetarias parecen haber echado el freno pero no está todo dicho en cuanto a la evolución de la inflación. De ahí que M&G Investments defendiera por qué la renta fija a corto plazo puede seguir teniendo mucho sentido en las carteras. Pilar Arroyo, directora de inversión vinculada a la gama de fondos de renta fija de la gestora, dibujó un escenario en el que la inflación muestra tendencia a la baja de forma globalizada -como respuesta al ciclo de subida de tipos de los bancos centrales-, pero en el que la inflación core o subyacente (la que exceptúa la energía y los alimentos) no termina de descender.
“Parece que empieza a dar la vuelta también pero aún se mantiene en niveles muy elevados, de en torno al 5%, teniendo en cuenta que el mandato de las autoridades está en el 2%”, indicó, señalando la causa: la resiliencia del mercado laboral. “Las tasas de desempleo se sitúan en mínimos históricos en la UE y prácticamente también en EE.UU. y Reino Unido, y la inflación salarial continúa subiendo a un ritmo superior al que se correspondería con una inflación del 2%. Esto es clave porque si las familias siguen teniendo renta disponible, la economía no frena. El consumo es clave en las economías desarrolladas porque supone dos tercios del PIB”, indicaba.
A esta situación de una inflación core que se resiste a descender, se une un escenario en el que la renta fija no ha terminado de despegar (tras un 2022 nefasto en las carteras y unas rentabilidades en lo que va de 2023 “regulares”, de en torno al 7% en high yield y el 2% en grado de inversión, que corresponden tan sólo al devengo de los cupones de los bonos, también conocido como “carry») y en el que las curvas siguen invertidas. “Las curvas están invertidas, no solo las soberanas sino también las de crédito, de forma que no hay aliciente para comprar un bono a 20 años si compro a uno o a dos con mayor rentabilidad”, indicaba. De forma que una estrategia como M&G (Lux) Short Dated Corporate Bond, centrada en deuda con grado de inversión de corta duración, tiene todo el sentido de cara a los próximos meses, a la vez que evita el riesgo de reinversión, puesto que el vencimiento medio de los bonos en cartera ronda los tres años.
Para los que argumentan que las curvas invertidas han sido históricamente preludio de recesión, Arroyo explica que, en ese caso, “cabría esperar que los bancos centrales bajasen tipos porque la recesión supondría que se ha llevado a cabo un sobre enfriamiento de la economía; y bajadas de tipos suponen aumentos de precio especialmente en los bonos a corto plazo. El Banco de Inglaterra y la Fed han decidido no subir tipos en sus últimas reuniones –el BCE sí- pero todos cuentan con el mismo discurso: ya la política monetaria está en un nivel restrictivo y van a monitorizar la situación y pausar las alzas para ver efecto de sus políticas, que suele darse con decalaje”. En un potencial escenario de recesión, recuerda también Arroyo, la deuda IG está diseñada para sobrevivir y los inversores no tendrían que preocuparse por los defaults. “En un entorno así preferiría estar en IG que en high yield. Además, ahora, los bonos IG se vuelven a comportar como tal, con el componente de tipos de interés y el spread de crédito actuando de manera opuesta, tras unos años en los que, con los tipos tan bajos, no había componente de tipos de interés. Así, si hay una recesión, las tires soberanas irán a la baja, impulsando los precios de los bonos, mientras los diferenciales de crédito irán al alza. Esto es positivo al invertir en grado de inversión, porque equilibra la situación”, añadía Arroyo.
Otro escenario adverso sería un alza fuerte de la inflación –debido por ejemplo a la inflación salarial o energética-, caso en el que las autoridades seguirían actuando y la parte larga de la curva sufriría, por lo que estar cortos en duración sería algo positivo. En ese caso, también podría sufrir la parte curva de la curva pero, explica la experta, el fondo cuenta con una TIR neta del 4% y 1,5 años de duración, de forma que, para perder, las tasas tendrían que subir 250 puntos básicos adicionales, un escenario improbable. “Estamos más seguros en la parte corta de la curva que en la larga en este escenario de pausa en la subida de tipos: estar en bonos investment grade con baja duración es una buena idea”, resumía Arroyo.
M&G (Lux) Short Dated Corporate Bond es un vehículo de deuda corporativa con una duración inherentemente baja (de entre cero y tres años), que brinda exposición a bonos corporativos globales con grado de inversión (mínimo un 80% de la cartera). Se diferencia de otros fondos de corta duración por tres factores: invierte globalmente pese a que el benchmark sea sólo europeo (ya que no existe un benchmark global de esta categoría de activo y no les importa el tracking error porque la idea es invertir de forma global, apalancándose en su gran equipo de analistas de crédito); cuenta con una parte importante de la cartera en bonos flotantes (que ayuda a lidiar con la volatilidad de los tipos de interés y se resetean cada tres meses, de forma que aún son una buena idea porque no han capturado las últimas subidas de tipos, y no se verán perjudicados hasta que no haya bajadas en los mismos); y, en tercer lugar, invierte en ABS de forma activa, con un 17% de la cartera en este activo actualmente.
“Los ABS pagan muy bien por dos motivos: son bonos flotantes pero suman una prima de iliquidez y una prima de research”, explica la especialista. De hecho, en lo que respecta a su posicionamiento, el 37% de la cartera es flotante, lo que limita la volatilidad de tipos, el 10% se compone de CDS y el 39% son bonos a corto plazo; por geografías, Reino Unido supone un 30%, Norteamérica un 25% y Europa un 32%, lo que da prueba de su diversificación y, por ratings, cuenta con mucho peso en AAA (sobre todo por la parte de activos colateralizados, ABS y RMS) y BBB. También aplica criterios medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG).
Man Group: valor añadido en renta fija IG y oportunidades en el sector financiero europeo
También Man Group centró su propuesta en una estrategia de deuda con grado de inversión, dejando claras las oportunidades que presenta el activo. “Por fin la renta fija vuelve a ser un activo atractivo e interesante para las carteras”, destacaba Luis Martín, Managing Director Iberia Sales de Man Group, al inicio de la conferencia, incidiendo en el punto fuerte de la gestora: la innovación en crédito, con un potente equipo de profesionales entre los que destaca Jonathan Golan, gestor con gran experiencia y procedente de Schroders. Golan presentó el fondo Man GLG Global Investment Grade Opportunities (GIGO), un vehículo de renta fija que invierte un mínimo del 80% de su cartera en bonos con grado de inversión y que gana un 10,6% en euros en lo que va de año, con un rating medio de la cartera BBB. En 2022, año dramático para la renta fija, le sacó al índice 450 puntos básicos, destacó Martín, tomando menos riesgo de mercado que el índice.
El fondo se ubica dentro de la división GLG centrada en estrategias de bonos corporativos y de crédito y utiliza un aproach en renta fija –tanto en grado de inversión como high yield- diferente al de los competidores. En primer lugar, destacó Golan, porque apuesta, dentro del universo de IG, por la diversificación en términos de fuentes de riesgo y retorno, con un estilo bottom-up y con un pilar clave que define la estrategia: el concepto de margen de seguridad. De ahí la importancia que tienen las valoraciones a la hora de la selección. “Se trata no de buscar la beta, sino de generar alfa, tanto en mercados alcistas como bajistas”. Otro aspecto diferenciador es su enfoque en los emisores de menor tamaño, donde a menudo se encuentran numerosas oportunidades no bien estudiadas y entendidas, y que ofrecen un atractivo yield sin comprometer los fundamentales. Otra idea clave es entender la ciclicidad del mercado -la estrategia no se posiciona en todas las geografías ni sectores en todos los momentos del ciclo, sino que optimiza el posicionamiento para exponerse a las geografías y sectores que ofrecen más oportunidades en un momento dado- pero la constancia a la hora de realizar la selección: “El mercado es cíclico pero lo que no es cíclica es la manera en la que seleccionamos los bonos: utilizamos criterios constantes a través del ciclo. Para un cierto nivel de riesgo de crédito, demandamos un cierto nivel de spreads y no cambiamos ese nivel requerido a través del ciclo. Además, somos inversores contracíclicos”, apuntaba el experto.
Golan, que habla de oportunidades siempre en términos de spreads y no de tipos de interés, ve interesantes opciones en el segmento BB en este escenario de ciclo tardío que obliga a ser selectivo –pues el índice no resulta particularmente atractivo-. “Si eres un gestor activo puedes virar el fondo hacia sectores, geografías y nombres donde las oportunidades sean mayores. Actualmente, vemos muchas en el sector financiero”, indicaba. Así, el diferencial de yiels entre el crédito del sector financiero frente al no financiero muestra que “es el mejor momento para comprar deuda financiera desde la crisis de deuda europea”, pues el otro segmento “en general es bastante caro”.
Sin embargo, dejaba claro Golan, no solo se trata de calibrar las valoraciones sino también los riesgos: “Vemos una clara oportunidad de valor en la deuda del sector financiero europeo, mientras en EE.UU. vemos la deuda bancaria como una trampa de valor, debido a la calidad de los préstamos. Y también, debido al riesgo que supone su exposición al real estate comercial en los bancos estadounidenses frente a los europeos”. Los cinco grandes bancos regionales estadounidenses, con rating con grado de inversión, afrontan grandes riesgos en este segmento, defendía el experto, para el que “el default en Credit Suisse fue un problema específico, pero al otro lado del Atlántico la quiebra bancaria mostró un problema sistémico”.
Otra gran oportunidad que vislumbra está en la deuda de real estate europeo, una oportunidad que solo se presenta una vez en muchos ciclos: “Si seleccionamos los bonos correctos, es una oportunidad única en el ciclo. Desde una perspectiva de cash flow el sector ofrece mucho valor, solo que en un entorno de valoraciones decrecientes ante las subidas de tipos”.
La filosofía de inversión del fondo es muy activa y agnóstica con respecto al índice: mientras este último está centrado en el estadounidense, en Man se posicionan tanto en los mercados en dólares como en euros y libras, moviendo la cartera en función del entorno: “Cuando empezó la guerra de Ucrania movimos la cartera desde crédito estadounidense al europeo; en el cuarto trimestre de 2022, ante los problemas políticos en Reino Unido, fuimos ahí para captar rentabilidades”, ponía como ejemplo el gestor, que recordaba cómo optimizan las posiciones en cada momento, y a través del ciclo. Actualmente, la concentración sectorial se ubica sobre todo en banca, real estate, servicios financieros, aseguradoras y energía, mientras infrapondera consumo no cíclico o materiales básicos.
A la hora de realizar la selección en un universo muy amplio (con más de 20.000 valores en IG), ellos no optan por posicionarse en el segmento del 5% de valores más grandes –algo sin sentido porque nada asegura que tengan el mayor potencial riesgo-retorno-, sino que empiezan analizando los valores con mayor potencial en este sentido, y se centran en las valoraciones, buscando los nombres con las mayores yields gracias a una herramienta cuantitativa. Más adelante se realiza el análisis fundamental, que concentra la mayoría del tiempo y que se enfoca en la generación de caja. El equipo se pregunta si las compañías convierten sus beneficios en cash, si su valor excede el valor de su deuda y busca “red flags” para minimizar los riesgos, entre otros factores.
ABS europeos: la idea de Aegon AM para diversificar las carteras y obtener rentabilidad
En el universo de renta fija, hay segmentos menos convencionales pero muy interesantes para obtener atractivos retornos en el entorno actual. Es el caso de los ABS, la idea en la que se centró la gestora Aegon AM: “Los ABS son una clase de activo que está teniendo mucho interés por los inversores justo por su naturaleza y por el hecho de que diversifica muy bien las carteras”, defendía Elena Delfino, responsable de España, Wholesale, en la gestora. La entidad presentó el fondo Aegon European ABS, su estrategia de asset-backed securities o valores respaldados por activos, un activo financiero consolidado en el mercado y que ofrece a los inversores ventajas como la exposición a riesgos principalmente vinculados al consumo, transparencia sobre la calidad del colateral –préstamos de hipotecas-, potencial de obtener rentabilidades elevadas comparado con otros instrumentos de renta fija, y una escasa correlación con otro tipo de activos financiero.
Se trata de un fondo que invierte en ABS europeos, enfocado en la parte más defensiva del mercado, en valores con grado de inversión. “Es un activo totalmente a tipo flotante y eso hace que nuestra duración modificada -no usamos derivados- sea de 0,3. El rating medio es AA+y la TIR es del 6%», explicaba Delfino. El fondo ofrece una amplia diversificación tanto geográfica, entre los diferentes países europeos, como sectorial: hipotecas residenciales, préstamos al consumo (tarjetas de crédito y financiación de vehículos), hipotecas comerciales y préstamos a empresas. «Nos beneficiamos de niveles de euríbor más altos en la actualidad y en lo que va de año ha obtenido un retorno neto del 6%. En Aegon AM gestionamos este activo desde los comienzos de mercado, en 2001, primero como aseguradora y luego para clientes externos, y contamos con un gran equipo de gestores, 12 de ellos con sede en La Haya”, explicaba Delfino.
Entre esos gestores está Rens Ramaekers, Portfolio Manager de ABS & Mortgages europeos en la firma, ponente en la conferencia, que dibujó un entorno de inflación en descenso pero aún por encima de los objetivos de las autoridades monetarias y no exento de presiones alcistas. “Los bancos centrales han sido muy combativos en los últimos años para frenar la inflación y han conseguido que ésta haya venido bajando, lo que muestra que han hecho bien su trabajo, aunque todavía no ha llegado a los niveles deseados, por debajo del 2%. Y persisten nuevas presiones, con la energía y el mercado laboral en el punto de mira. En algunos lugares de la eurozona y el Reino Unido el desempleo está por debajo el 6% y 4%, respectivamente. Actualmente el sentimiento es que la inflación seguirá alta, y que los tipos seguirán altos por un largo periodo de tiempo. Con bajos niveles de desempleo y la energía al alza en Europa, espero más volatilidad y más sorpresas, negativas y positivas, en el camino futuro de los bancos centrales”, aseguraba el experto.
En este entorno de, todavía, fuerte protagonismo los bancos centrales en los mercados, el gestor apuntó a los ABS –con Reino Unido como protagonista- como un activo relativamente liberado de las compras de las autoridades monetarias, lo que también le hace menos vulnerable al impacto de sus decisiones futuras. “El BCE ha comprado toneladas de bonos, soberanos y corporativos, pero solo posee el 3% del mercado de ABS. No quiero estar en sectores con gran participación de los bancos centrales. La baja participación en los ABS significa que las decisiones monetarias tendrán un limitado efecto en este mercado frente a otros tradicionales de renta fija”.
Entre los factores positivos para este segmento del mercado, el gestor habló de las buenas valoraciones, con atractivos spreads frente a otros universos dentro del mundo del crédito corporativo; y también de su capacidad de diversificación, ya que ofrecen una baja correlación con los mercados de renta fija y variable tradicionales. “Los ABS cuentan con una baja sensibilidad a los tipos de interés en relación con los bonos soberanos y corporativos y ofrecen una atractiva rentabilidad –yield to maturity esperada de entorno al 6%-, además de contar con altos ratings y liquidez”, añadía. Otras ventajas, frente a la deuda bancaria, es que el colateral del ABS es conocido por los inversores, los bonos tienen un riesgo limitado e, incluso en un escenario de desaceleración económica, funcionarían bien, según muestran los test de estrés.
Ramaekers también explicó las diferencias entre este activo en Europa y las hipotecas subprime en EE.UU., con una regulación muy estricta a este lado del Atlántico y números muy llamativos (defaults de 2007 a 2014 del 1,6% en Europa frente al 19% en EE.UU., como ejemplo). “Una de las claves es el riesgo del originador: en EE.UU. los préstamos hipotecarios se pueden vender, de forma que a los originadores no les importa tanto –más al contrario, les compensa incrementarlo para ganar más- pero en Europa es obligatorio que el originador del ABS invierta en el préstamo”, explicó.
“En casi todos los años tras lanzamiento, los ABS han ofrecido rentabilidades muy estables… el fondo solo ha vivido pérdidas absolutas en tres años desde el lanzamiento de la estrategia hace 18, y la gestión activa ha logrado batir al índice en 16 de los 18 años”, añadió el gestor. En 2024, si se produce un escenario de soft landing, podría ofrecer retornos de entorno al 7% en Europa, y, en caso de hard landing, gracias al cupón las cifras podrían estar en torno al 3%-4%.
