Las altísimas tasas de inflación fueron una gran sorpresa económica, también para los mercados financieros, en 2022. El tsunami inflacionista del año pasado tiene varios orígenes que, juntos, crearon la tormenta casi perfecta. La apertura postpandemia provocó una enorme demanda de servicios cuya oferta se vio obstaculizada por la reducción del empleo durante la pandemia. Las distorsiones de las cadenas de producción internacionales tras los cierres provocaron escasez y subidas de precios, especialmente en los productos intermedios. Además, cuando la pandemia dejó de tener efecto, los precios del petróleo empezaron a subir ya en otoño de 2021. El 23 de febrero de 2022 -justo antes de la invasión rusa- los mercados esperaban un precio del petróleo de unos 79 euros del barril Brent para junio de 2022. Con la invasión rusa, la preocupación de los mercados por el suministro energético aumentó bruscamente, lo que provocó una auténtica crisis de los precios del petróleo. El precio real del petróleo se situó en una media de 116 euros por barril brent en junio de 2022. Sobre la base de las expectativas de los mercados financieros antes de la invasión, algunos cálculos aproximados sugieren que el efecto del precio de la energía por sí solo añadió 2 puntos porcentuales a la inflación anual de la zona del euro.
Además, los precios de los alimentos se dispararon al caer bruscamente la oferta de cereales ucranianos y obligar a los consumidores a pagar bastante más por la compra semanal en el supermercado. En comparación con el año anterior a la guerra, la contribución de los alimentos a la inflación fue aproximadamente 1,5 puntos porcentuales superior. Sin embargo, es difícil evaluar el verdadero impacto de la guerra, ya que la incertidumbre rodea estas estimaciones y no se tienen en cuenta los efectos de segunda ronda. En conjunto, estimamos que la inflación de la zona del euro sin la invasión rusa podría haber sido inferior en una media de 2,5 a 3,5 puntos porcentuales, lo que implicaría una tasa de inflación anual de entre el 5% y el 6% en 2022, en lugar del 8,4%. La tasa de inflación máxima no habría superado el umbral de los dos dígitos, sino que probablemente se habría situado ligeramente por encima del 7% interanual.
Tribuna de Martin Wolburg, economista senior de Generali Investments.
Pixabay CC0 Public DomainRevisando la validez de una cartera 60/ 40
Si bien la cartera modelo que diseñó Harry Markowitz en 1952 ha demostrado su fiabilidad a lo largo de los años para generar retornos para los inversores, siempre hay excepciones a la regla. 2022 fue una de esas excepciones: todas las correlaciones saltaron por los aires, y pudimos presenciar cómo acciones y bonos caían en picado como respuesta al agresivo ciclo de subidas de tipos de interés que emprendieron los bancos centrales para atajar la inflación. Una vez pasado lo peor del ajuste monetario, las casas de inversión observan que 2023 empieza con perspectivas más halagüeñas, al menos para la parte de renta fija, por lo que cabe preguntarse: ¿volverá a funcionar el modelo 60/40? ¿es momento de revisar la Teoría Moderna de Carteras?
Para Jeremy Cunningham, director de inversiones de renta fija de Capital Group, lo que sucedió en 2022 “fue más una excepción -debida a una inflación extremadamente alta y a una ralentización del crecimiento- que la nueva normalidad”. De hecho, su perspectiva “dado que la inflación parece acercarse a su nivel máximo y el riesgo de recesión sigue aumentando” es que “los bonos de alta calidad probablemente ofrecerían de nuevo protección a la baja frente a la renta variable”. Cunningham prevé un escenario de menor crecimiento de los beneficios que, por tanto, podría afectar a la rentabilidad de la renta variable, “pero los mercados de renta fija proporcionarían diversificación en una cartera 60/40 que se beneficiaría de los bancos centrales, que podrían pausar o incluso recortar los tipos de interés con un impacto positivo en los bonos”.
Para Jeff Klingelhofer, co responsable de inversiones de Thornburg IM, para comprender si la renta fija recuperará su capacidad diversificadora es necesario contextualizar el comportamiento de la deuda desde los 80 hasta la actualidad: “Hemos estado en un tren de un solo sentido, los rendimientos de la renta fija han bajado de forma general. Y eso ha llevado a que las expectativas de rentabilidad hayan sido insostenibles desde el principio”. Esto llevó al gran reajuste de 2022 que todos conocemos, pero la pregunta para el experto es si este reset ha terminado o, por el contrario, hay más margen de ajuste. Para Klingelhofer, la clave para determinar si seguirá habiendo una mayor revisión de los precios estará en la probabilidad de que se produzca un giro en la política monetaria de la Reserva Federal, y su punto de vista es que este giro está sujeto a la evolución de las condiciones del mercado laboral en EE.UU.
Más que una cartera 60/40, el experto encuentra más interesante una cartera con enfoque barbell: “Creo que la renta fija de corta duración, en particular los activos titulizados, están increíblemente interesantes. Sí, se centran en el consumidor, y necesitas vigilar la trayectoria del consumo con ojo de halcón. Pero los diferenciales se mantienen relativamente anchos”. Klingelhofer añade que, para un inversor con un enfoque de comprar y mantener (buy & hold), “en realidad el high yield parece bastante interesante”.
La efectividad de la cartera modelo fue uno de los puntos que ocuparon un webinar organizado recientemente por Janus Henderson Investors, en el que participaron varios expertos de la firma. Uno de ellos fue Jeremiah Buckley, al frente de la estrategia Balanced de la firma: “Si nos dirigimos a un periodo en el que puede verse una desaceleración de la demanda, o un escenario de hard landing, creo quela renta fija volverá a proporcionar correlación negativa con las acciones como ha hecho históricamente”. Buckley añadió que un escenario en que la cadena de suministros o el mercado laboral dejan de estar tan tensos, “podría ser bueno para ambas clases de activo al bajar las expectativas de inflación y que los bancos centrales puedan ser menos agresivos, porque ambas podrían correlacionarse positivamente y al alza”.
En ese mismo webinar el gestor de activos alternativos Steve Cain afirmó que “la cartera 60/40 ahora está en un entorno de equilibrio, ahora esta clase de carteras tienen un aspecto mucho mejor del que habían ofrecido en los últimos años”, aunque matizó que, en su opinión, podría ser más atractiva una cartera 40/ 40/ 20, donde el 20% fuera una asignación a activos alternativos como fuentes de retorno.
Cómo rotar las carteras
Alex Rohner, estratega de renta fija en J. Safra Sarasin Sustainable AM (JSS SAM) se muestra escéptico con la vuelta del componente diversificador de la renta fija: “El retorno de fuertes presiones inflacionistas y el consiguiente ciclo de subidas bruscas ha provocado una revalorización en el sector de la renta fija junto con una venta masiva en los mercados de renta variable. La función habitual de la renta fija como estabilizador de los rendimientos en una cartera 60/40 típica ha quedado por tanto invalidada”, afirma.
El experto matiza que “la revalorización del espacio de renta fija mundial hasta un nivel más adecuado ayudará a aislar mejor las carteras de renta variable frente a futuros problemas, aunque la correlación entre ambas clases de activos será menos favorable en términos de diversificación que en la pasada década”. La recomendación que hacen desde JSS SAM para una asignación más adecuada a renta fija en carteras equilibradas pasa por “incluir instrumentos vinculados a la inflación como complemento de los bonos”.
Desde AmundiVíctor de la Morena, director de inversiones para Iberia, explica que los mercados están experimentando fuertes rotaciones al estar desplazándose su atención de la inflación al crecimiento: “El mejor comportamiento de China y los mercados emergentes fueron las tendencias más visibles, seguidas del gran cambio de tendencia en la fortaleza del dólar”.
El director de inversiones de Amundi explica que, de cara al futuro, los inversores deben tener en cuenta cuatro temáticas a la hora de construir sus carteras: el equilibrio inflación/crecimiento; las medidas de los bancos centrales; el debilitamiento del dólar; y la trayectoria de los beneficios empresariales. En vista de la complejidad del entorno de mercado y de que siguen imperando altos niveles de volatilidad, De la Morena recomienda una asignación defensiva, empezando por “mantener una postura prudente frente al riesgo, pero recalibrar las preferencias regionales”. Por ejemplo, explica que en la gestora “ahora somos más constructivos con la renta variable china que con los mercados desarrollados”. Desde una perspectiva de cross-asset, están “ligeramente positivos en duración, ya que creemos que los bonos del Estado mantienen sus ventajas de protección de cartera”, y más cautos con el high yield. Además, recomienda añadir diversificación “a través de materias primas como el petróleo y el oro”.
El 22 de febrero, el Ministerio de Hacienda y Función Pública presentó, entre las iniciativas normativas en audiencia pública, el proyecto de orden que aprueba el modelo 718, para la declaración del impuesto temporal de solidaridad de las grandes fortunas, según explican los expertos de finReg360.
Esta orden ministerial aprueba el modelo de declaración del impuesto temporal de solidaridad de las grandes fortunas. Determina las particularidades de su presentación y aclara el importe de la cuota del impuesto de patrimonio que se precisa para los cálculos.
Principales cuestiones de este proyecto de orden
Los trámites previstos para el modelo 718 más relevantes son el plazo para presentar la declaración del impuesto, que será el comprendido entre los días 1 y 31 de julio de 2023; el modelo, que estará disponible exclusivamente en formato electrónico, y su presentación e ingreso, que se tramitarán obligatoriamente por vía electrónica, a través de Internet; y la domiciliación del pago, que se contempla hasta el 26 de julio.
Aclaraciones sobre la cuota del impuesto sobre el patrimonio
La aprobación del modelo 718 resolverá las dudas sobre qué importe incorporar de la cuota del impuesto sobre el patrimonio. De esta forma, se podrá calcular el límite conjunto de la cuota íntegra de los impuestos de la renta, del patrimonio y de solidaridad.
A este respecto, dentro del apartado del cálculo del límite de la cuota íntegra (únicamente para sujetos pasivos por obligación personal), la casilla 152 del modelo 718 se refiere a la ‘Cuota íntegra del Impuesto sobre el Patrimonio’, y remite a la casilla 040 de la declaración de este impuesto, explican en finReg360.
Por tanto, según lo estipulado y, salvo que la norma se modifique en la tramitación, el importe a consignar, a efectos del cálculo del límite conjunto en el impuesto temporal de solidaridad de las grandes fortunas, es el del total de la cuota íntegra del impuesto sobre el patrimonio (una vez aplicado el límite conjunto, a su vez, en el impuesto sobre el patrimonio con el impuesto de la renta) y no el de la cuota a ingresar efectivamente (una vez aplicadas las bonificaciones autonómicas, en su caso).
Foto cedidaChiara Romano, directora asociada de instituciones financieras de Scope Ratings
Según el informe de Chiara Romano, directora asociada de instituciones financieras de Scope Ratings, la rentabilidad de la banca española parece que se fortalecerá en 2023 tras los resultados récord de 2022 y a medida que los libros a tipo variable se revalorizan a tipos más altos. El mantenimiento de los costes bajo control está en el punto de mira, mientras que el menor crecimiento, la inflación y los tipos de interés más altos debilitarán la calidad de los activos.
Una nueva revalorización de los balances impulsará el crecimiento de los ingresos en 2023. «El BCE no ha terminado de subir los tipos y los bancos están preparados para nuevas subidas y esperamos que la competencia por los depósitos siga siendo moderada a corto plazo. Más adelante, el coste de la financiación repuntará, impulsado principalmente por el encarecimiento de los fondos mayoristas, pero también por la revalorización de los depósitos», explican en Scope Ratings.
Los bancos españoles han acelerado los reembolsos de sus fondos TLTRO a un ritmo más rápido que los bancos de otros países europeos, mientras que los reembolsos pendientes parecen manejables y es poco probable que lleven a los bancos a acercarse a las zonas de peligro en los ratios de liquidez. Sin embargo, las presiones inflacionistas no han desbaratado hasta ahora los esfuerzos de los bancos por mantener bajo control sus bases de costes, pero la cuestión clave es si el buen comportamiento de los gastos de explotación puede mantenerse a medio plazo.
En el año 2022, los bancos españoles redujeron aún más el riesgo de sus balances, a menudo gracias a la venta de activos improductivos, que compensó con creces la entrada de nuevos activos de este tipo. Los niveles de cobertura se mantuvieron estables o aumentaron durante el año. Aunque la evolución de los préstamos ICO garantizados por el Estado de la era COVID fue en general tranquilizadora, con la mayor parte de la cartera reembolsando el principal, el stock de préstamos de la fase 2 se mantiene por encima de los niveles anteriores a la pandemia.
Sin embargo, para el 2023 y el 2024, el panorama es más incierto: se espera que el crecimiento del PIB español se ralentice hasta el 1,3% desde el 5,5% de 2022. Se espera que el crecimiento más débil, junto con la alta inflación y los tipos más altos, pesen sobre el rendimiento del crédito.
Desde la crisis inmobiliaria, las normas de originación en el sector inmobiliario residencial han mejorado gracias a unos ratios préstamo-valor más bajos y a unos límites deuda-renta más estrictos. En el caso de los prestatarios más vulnerables, el Gobierno ha llegado recientemente a un acuerdo con el sector bancario para protegerlos de los reembolsos excesivos de la deuda mediante modificaciones del código de buenas prácticas. Si bien proporcionan cierto alivio a los hogares de bajos ingresos, no esperamos que las medidas de flexibilización tengan un impacto material en el riesgo de crédito para los prestamistas nacionales, ya que no hay reducción de la deuda, sino sólo aplazamiento de los pagos del principal.
En general, se prevé que las recientes añadas de hipotecas a tipo variable se verán más afectadas por la subida de los tipos de interés. Sin embargo, el 80% de la nueva producción hipotecaria de los últimos años ha sido a tipo fijo. Los préstamos más antiguos se han revisado a tipos más altos y muchos tienen importantes características de amortización.
La combinación de un crecimiento más débil, la inflación y unos tipos más altos pesará sobre la asequibilidad e impulsará un deterioro de la calidad de los activos en 2023 en las hipotecas residenciales, las PYMEs y los préstamos al consumo sin aval. Pero los bancos españoles están entrando en esta temporada con balances mucho más fuertes, como resultado de muchos años de reducción de riesgos y mejores estándares de originación. Se espera que las pérdidas crediticias sean mayores que en 2022, pero que se mantengan en niveles manejables. La exposición al sector inmobiliario comercial nacional ha descendido por debajo del 6% de los préstamos al sector privado, situándose en el extremo inferior de los grandes países europeos.
En 2023, el margen de intereses en España repuntará con fuerza. Los bancos prevén tasas de crecimiento de entre el 15% y el 30% a medida que se revaloricen los activos. En general, los ingresos por intereses están positivamente orientados a la subida de tipos, dada la importante proporción de préstamos a tipo variable. Concretamente, el 73% de las hipotecas españolas son a tipo variable.
Por otro lado, los márgenes de interés se están ampliando gracias a la elevada proporción de financiación mediante depósitos y a que hasta ahora no hay pruebas de que la subida de los tipos se haya trasladado a los depositantes, en comparación con otros países de la eurozona.
La mayoría de los bancos han mantenido sin cambios sus ratios de reparto de dividendos, que oscilan entre el 40% y el 60%. La excepción es Sabadell, que prevé elevar su payout del 32% al 50% en 2023 para equiparar su rentabilidad a la de sus competidores. Varios bancos han optado una vez más por una combinación de dividendos en efectivo y recompra de acciones para preservar la banca minorista.
Los niveles de rentabilidad de la deuda pública -con el mercado descontando tasas terminales en EE.UU. y Europa que se situarían por encima de los tipos reales naturales (R*) y serían, por lo tanto, más onerosas para el crecimiento económico- han comenzado a asfixiar el movimiento alcista en bolsa.
En el contexto de una situación difícil de explicar como la actual, en la que empieza a hablarse de la posibilidad de una R* en niveles más elevados de los que se venían dando por buenos, no han ayudado los datos macro publicados, muy en línea con los de la semana pasada (mercado laboral, PPI, IPC, ventas minoristas), y que refuerzan la tesis del “no aterrizaje” al que se vienen agarrando los inversores las últimas semanas.
Como vemos en la gráfica, el mercado ha empujado el vigésimo vencimiento del futuro de eurodólar fuera del canal bajista de los últimos 20 años, alejándolo del tipo de largo plazo que maneja la Fed en su mapa de puntos y apuntando a tasas cerca del 3,5% en 5 años.
Los índices PMI europeos de febrero (52,3 vs. 50,3 en enero y la proyección de 50,7 de los economistas) fueron positivos, con datos alentadores respecto al crecimiento y la moderación en series de precios, reflejando fortaleza relativa en el sector servicios respecto al industrial. En la misma línea, y ante la recuperación en el ZEW y el Ifo, el mismísimo Bundesbank alertó esta semana acerca de los indicios apuntando a una tímida recuperación económica.
Los PMI de EE.UU. también sorprendieron positivamente, aunque los datos de inflación fueron menos alentadores: “El ritmo de aumento de los precios de venta fue el más rápido desde el pasado mes de octubre y el más pronunciado en general”. Ante una economía que no acaba de dar síntomas evidentes de desacelerar, Mester y Bullard no tardaron en defender una tasa terminal por encima de la que ha pasado a descontar el mercado, incrementando a 30% las probabilidades de una subida de 0,5% en la reunión del 22 marzo. El PIB del cuarto trimestre fue ajustado ligeramente a la baja respecto al dato preliminar, pero el PCE subyacente se revisó al alza (de 3,9% a 4,3%) y las peticiones de subsidio de desempleo se mantuvieron por sexto mes consecutivo por debajo de la marca de 200.000 (192.000).
Todo ello sugiere que, a pesar de las publicaciones de pesos pesados de la distribución minorista (Walmart, Home Depot) que apuntan a ralentización en consumo de bienes, la demanda en el sector servicios continúa pujante, retrasando el proceso de normalización en los índices de precios. De hecho, la desescalada en el IPC ha devuelto poder adquisitivo a las rentas bajas que muestran la mayor propensión al consumo.
Como consecuencia, aumenta el riesgo de un “error de cálculo” que lleve al BCE y a la Fed a pasarse de frenada. El reajuste en expectativas de subidas de tipos, colocando los fed funds por encima del 5% a cierre de año (0,25% más arriba de donde se ubicaba la tasa terminal antes de la reunión de febrero de la Fed), parece razonable y en consonancia con el objetivo de Powell para el PCE en diciembre (3,5%). Por un lado, asumiendo un crecimiento en productividad de 1,5%, los sueldos solo tendrían que caer un poco para cumplir con lo pactado. El índice de coste de empleo (ECI) muestra un incremento interanual del 5,1% y, si se mantiene cerca de estos niveles, el 3,5% es más que factible. Igualmente, y a expensas de conocer el dato de enero que quedará desvelado cuando esta nota esté ya en edición, el PCE solo tendría que subir en media mensual de aquí a diciembre un 0,3% para cumplir (octubre fue +0,26%, noviembre +0,16%, diciembre +0,3%, y el consenso apunta a +0,4% en enero).
Así, niveles próximos al 4% para la TIR del Tbond y por encima de 2,5% para el Bund empiezan a resultar atractivos. Y, ante el riesgo de persistencia en lecturas elevadas de IPC subyacente, por motivos como el efecto diferido del repunte en precios de coches usados o por el impacto retardado de la caída en precios del alquiler sobre la renta equivalente al propietario (OER, que hemos comentado ya en esta columna), los TIPs ofrecen una rentabilidad competitiva respecto a los bonos nominales. Según estimaciones de Axa, y teniendo en cuenta la TIR real, el “roll down”, la inflación y el coste de cobertura de divisa, un inversor en dólares podría obtener algo más de un 4% por un 2,4% en el caso de instrumentos en euro.
Y regresando a la renta variable, la foto técnica se parece bastante a la de agosto del año pasado. Entonces la TIR del TBond también subió un 0,4% en el mes y precipitó la ruptura de la tendencia alcista. Estamos más o menos igual: en lo que llevamos de mes, la TIR ha subido un 0,5% y nos acercamos al soporte. Por debajo tenemos el soporte de la MM200 y la cota de Fibbonacci 38,2% en 3930-3940. No obstante, si perdemos esa referencia, el siguiente nivel sólido de soporte estaría cerca de los 3700 puntos (Fibbo 68,2% y media móvil 200 semanas).
En agosto el PER 12 rolling estaba también más o menos donde nos encontramos hoy, pero los BPAs estimados (rolling 12M) se situaban en 234 dólares vs. 223 dólares hoy (y continúan cayendo).
El mercado está comenzando a corregir la sobrecompra, pero está muy lejos de zona de sobreventa, y el sentimiento sigue siendo claramente optimista y, según la encuesta NAAIM de exposición de gestores de RV USA, estos han comenzado a cerrar largos la semana pasada.
Una pérdida de la zona 3940-3930 probablemente acelere las caídas.
Mirabaud ha emprendido una realineación de su negocio de Corporate Finances con el objetivo de seguir haciéndolo crecer. Bajo la nueva estructura de liderazgo que se ha planeado la entidad para España, Enrique Aguado Valderrama, ha sido nombrado ahora co-director global de Corporate Finance y director de Mirabaud Securities España.
Desde la entidad explican que Aguado Valderrama, que lleva en el Grupo desde 2017, compartirá sus responsabilidades como co-director global de Corporate Finance junto con Laurent de la Beaumelle. Según indican, la práctica de Corporate Finance de Mirabaud incluye tanto Corporate Advisory (asesoramiento en fusiones y adquisiciones y deuda) como Capital Markets (servicios primarios y secundarios de renta variable/valores y renta fija), áreas en las que Mirabaud ha sido muy activa durante los últimos años.
Además, desde la entidad han comunicado que, tras más de una década de fructífera colaboración, Javier Colás Gomez de Barreda ha dejado la entidad para explorar futuros proyectos profesionales. Colás se incorporó a Mirabaud en 2012 y al año siguiente se convirtió en director general de Mirabaud Securities España. “Queremos agradecerle su valiosa contribución a lo largo de estos años y desearle pleno éxito en sus futuros proyectos”, ha afirmado la entidad.
Ante estos cambios, la entidad ha explicado que ha iniciado este realineación de nuestro negocio de Corporate Finances “a la luz del éxito de Mirabaud en la prestación de servicios de asesoramiento financiero a empresas e inversores, y para garantizar que nuestros servicios y nuestra propuesta de valor sigan centrados en las necesidades de nuestros clientes”.
La pandemia, la disrupción digital y los acontecimientos geopolíticos en los que estamos inmersos están generando un profundo cambio para las empresas y los mercados financieros. Para enfrentarse a este entorno, los family offices están revisando sus estrategias explorando nuevas opciones de inversión, según refleja el último informe de UBS Global Family Office Report 2022. La reducción de la liquidez, el aumento del interés por el private equity, los bienes inmuebles o la deuda privada son algunas de las tendencias que detecta el informe.
En este entorno tan complejo hay tres factores que acaparan la atención de los family offices y conforman sus principales preocupaciones: la inflación, la geopolítica y las valoraciones. Los niveles de ansiedad sobre cada uno de estos factores aumentan y disminuyen dependiendo del lugar en el que se encuentre el family office.
Por ejemplo, los latinoamericanos son los más preocupados por la inflación (50%), mientras que la geopolítica mundial está en la mente de las oficinas suizas y de Oriente Medio (ambas con un 36%). En EE.UU., las altas valoraciones de los activos (31%) se sitúan en segundo lugar del ranking de preocupaciones después de la inflación.
Precisamente, algunas de estas cuestiones como la alta inflación, la liquidez de los bancos centrales y los tipos de interés subiendo están empujando a los family offices a reducir sus asignaciones a renta fija, sacrificando la liquidez en aras de la rentabilidad, mientras aumentan las inversiones en private equity, bienes inmuebles y deuda privada.
En este contexto, la mayoría cree que los rendimientos no correlacionados serán más difíciles de encontrar. Mientras exploran nuevas posibilidades, están buscando diversificadores alternativos, incluyendo estrategias activas, junto con activos ilíquidos y derivados, explica el informe.
Comienza una nueva era
En uno de los periodos más inciertos para los mercados financieros en varias décadas, los family offices están revisando su asignación estratégica de activos. Comienza una nueva era: los vientos de cola que apoyaron los precios de los activos durante la pandemia se están desvaneciendo a medida que los bancos centrales suben los tipos de interés y retiran la liquidez en un contexto de resurgimiento de la inflación En 2021, la asignación estratégica de activos se mantuvo estable, en gran medida sin cambios desde 2019, aunque es probable que se produzcan cambios en el futuro. Según el informe de UBS, aproximadamente un tercio (32%) de las carteras se asignó a la renta variable, un 15% a renta fija y un 12% al sector inmobiliario. El efectivo representó el 10% y los hedge funds el 4%, con un 2% en deuda privada, y un 1% en oro, así como otro 1% en las materias primas. La renta variable privada fue una excepción, continuando su aumento constante desde una asignación del 16% en 2019 al 21% en 2021.
Sin embargo, los family offices creen que alcanzar sus objetivos será una tarea más difícil de cumplir, ya que más de tres cuartas partes (77%) tienen como meta el crecimiento de su patrimonio global. De cara al futuro, algunos están explorando cambios en su asignación estratégica, aventurándose más en los mercados privados.
“Nos preocupan las señales contradictorias sobre la economía”, señala un gestor de un family office estadounidense: “La Administración está gastando claramente en exceso a nivel fiscal. ¿Vamos a entrar en recesión? ¿Qué está señalando el gasto de los consumidores? No lo sé. Los datos están por todas partes. Así que no estamos haciendo cambios drásticos”.
El mundo asiste atónito al primer aniversario de la guerra en Ucrania. Un año después de la invasión Rusia al territorio ucraniano, que ha dejado miles de víctimas mortales y desplazados, las gestoras y firmas internacionales valoran el impacto que ha tenido y tiene para el mercado, así como el riesgo que aún sigue representando. Su principal conclusión es que la guerra aceleró algunas tendencias que ya estaban en marcha, como la inflación y la ralentización del crecimiento, además de volver a poner los riesgos geopolíticos en primera línea.
Según recuerda Salvatore Bruno, Head of Investments at Generali Investments, ya en la segunda parte de 2021 la inflación estaba aumentando en Estados Unidos, con la Reserva Federal interpretando erróneamente ese movimiento como temporal. “Por el contrario, las limitaciones de la cadena de suministro se intensificaban, por lo que se esperaban algunos efectos sobre el crecimiento mundial. La guerra añadió más incertidumbre, perturbó los mercados energéticos y, con las sanciones, puso vientos en contra al comercio mundial”, explica.
En su opinión, en 2022, los mercados mostraron al principio una clara aversión al riesgo que afectó a todas las clases de activos, con las importantes excepciones de las materias primas, directamente beneficiadas por las subidas de los precios, y de los refugios habituales, como el dólar estadounidense, apoyado también por el endurecimiento de la política monetaria. “En los meses siguientes al comienzo de la guerra, la atención se desplazó progresivamente hacia la inflación y hacia el impacto del endurecimiento monetario sobre el crecimiento”, añade Bruno.
Sin embargo ahora, la lectura que hace el mercado de esta situación y sus preocupaciones han evolucionado, mientras la guerra parece que se enquista. “Aunque suene cínico, los mercados de capitales se han acostumbrado a la guerra, sobre todo porque la temida crisis energética no se ha materializado, al menos hasta ahora. No obstante, la guerra tiene un efecto inflacionista, también porque refuerza la tendencia a la desglobalización”, reconoce Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch.
Según Hans-Joerg Naumer, director de Global Capital Markets & Thematic Research de Allianz Global Investors, es cierto que si echamos un vistazo a los renta variable puede dar la impresión de que los inversores están profundamente relajados en estos momentos. “Los principales segmentos arrancaron casi exuberantes el nuevo año, y algunos mercados han vuelto incluso a los niveles anteriores a la guerra contra Ucrania. El sentimiento de los inversores se tornó al alza en las principales regiones del mundo. Parece que la conmoción provocada por el ataque a Ucrania y la consiguiente escasez de gas está remitiendo a medida que aumentan los niveles de almacenamiento de gas y nuevos proveedores sustituyen a Rusia”, añade Naumer.
Crisis energética en Europa
En este sentido, una de las principales consecuencias que dejó la guerra y que seguimos arrastrando es el incremento de los costes energéticos en Europa frente a otras zonas del mundo, desencadenando una desventaja en los costes más estructurales para la industria europea. “Este mayor coste de la energía ha ejercido más presiones inflacionistas en Europa y justifica una prima en las perspectivas inflacionistas europeas y, por tanto, cierto descuento en los activos europeos”, señala Benjamin Melman, Global Chief Investment Officer, Asset Management en Edmond de Rothschild.
“La invasión de Ucrania por parte de Rusia provocó hace un año una crisis en Europa. Además de las consecuencias terriblemente devastadoras para millones de personas, desde el punto de vista de los mercados financieros, ésta se dejó sentir principalmente a través del aumento de los precios de la energía, ya que los países occidentales impusieron sanciones al petróleo ruso y Rusia, por su parte, cortó posteriormente el suministro de gas natural”, añade Valentina Romeo, responsable de contenidos para Europa de Schroders.
En este año, Europa ha buscado otras fuentes de energía, lo cual ha resultado caro. Según explica Romeo, “los precios del gas natural se dispararon, sobre todo en septiembre de 2022, ante el temor de los inversores a una posible escasez de gas y cortes de electricidad en el próximo invierno. Sin embargo, como muestra el gráfico anterior, el precio del gas natural en Europa ha bajado mucho desde entonces. Esto se debe a varios factores, entre ellos un invierno relativamente suave”.
Ahora bien, según la experta de Schroders, la fuerte subida del precio del gas también ha tenido un impacto significativo en la economía europea, enviando la inflación a niveles de dos dígitos. “Al bajar el precio del gas, la presión inflacionista debería disminuir, aunque otros componentes, como los precios de los alimentos, siguen subiendo”, añade.
Según Hervé Mangin, gestor del fondo AXA WF Framlington Sustainable Europe de AXA IM, más allá de la tragedia humana, una de las consecuencias negativas a corto plazo de la guerra es justamente esta crisis energética en Europa. “La rápida disminución de las importaciones de gas ruso provocó escasez y una subida vertiginosa de los precios del gas. Esta crisis energética es una llamada de atención para Europa, que se ha dado cuenta de su excesiva dependencia del gas y, más concretamente, del gas ruso. Ahora no queda más remedio que acelerar la transición energética, aumentar la capacidad de las energías renovables e invertir en nuevas tecnologías para almacenar mejor la energía. Al igual que el COVID-19 fue un impulso para la digitalización de la economía, la guerra será un impulso para la transición energética. Su impacto ha sido negativo a corto plazo, pero creo que es un estímulo para acelerar en la dirección correcta a medio y largo plazo», afirma Mangin.
Geopolítica y un nuevo orden mundial
Otra de las consecuencias de la guerra ha sido que la percepción que teníamos de los riesgos geopolíticos y del equilibrio mundial ha cambiado. “Después de 2022 hay dos elementos estructurales que afectarán a los mercados financieros: uno es la inflación que, tras casi dos décadas de represión financiera, vuelve a ser un fenómeno cíclico y los gestores de activos tienen que considerarla una variable relevante en el proceso de decisión de inversión. El segundo elemento es el panorama geopolítico, vinculado a un nuevo orden mundial que está emergiendo. Esto significa que el mercado de materias primas, el comercio mundial y la globalización son elementos que deben considerarse desde una nueva perspectiva en comparación con el pasado reciente”, afirma Bruno.
En este sentido, Lizzy Galbraith, economista política de abrdn, explica que las consecuencias de la guerra han sido graves: “Rusia seguirá actuando como un estado saboteador en los asuntos mundiales, tratando de socavar a los miembros de la OTAN y a los Estados miembros de la UE cuando la oportunidad y sus capacidades se lo permitan. Desde el punto de vista geopolítico, la guerra ha desestabilizado la región de Asia Central y el Cáucaso, ya que Rusia ha abandonado su papel de mediadora en los conflictos y garante de la seguridad. Es probable que la agitación política en los Balcanes también se haya visto influida por las acciones rusas. El riesgo de escaramuzas o disputas entre países de estas regiones seguirá siendo elevado”.
Este contexto podría provocar, según indica Rimenu, “que los mercados financieros asignen una mayor probabilidad a esos acontecimientos en el futuro, lo que significaría una mayor volatilidad. Pero esto es solo una hipótesis, lejos de ser seguro”.
Es difícil saber cómo evolucionará la geopolítica a partir de este punto, pero Galbraith considera que la coalición de aliados de Ucrania sigue firme y el apoyo a Ucrania, incluso en el plano militar, será considerable durante el resto del año. “En consecuencia, es probable que aumente el gasto en defensa en toda Europa, a medida que los países intenten reponer existencias y las preocupaciones militares se conviertan en una prioridad mayor. Rusia continuará con sus intentos de militarizar sus materias primas reduciendo el suministro de petróleo y gas y amenazando con bloquear los envíos de grano ucraniano. Es probable que esto tenga un efecto reducido en comparación con la significativa volatilidad del mercado del año pasado. Con todo, es posible que si los precios de la energía siguen siendo elevados respecto a los niveles previos a la guerra, nos enfrentemos a un segundo año de subsidios a los precios de la energía”, añade la experta de abrdn.
Por su parte, Mabrouk Chetouane y Nicolas Malagardis, estrategas globales de Natixis IM Solutions, coinciden con esta visión y destacan que “la guerra de Rusia contra Ucrania será recordada como el comienzo de una nueva era”; “la guerra ha puesto de manifiesto la necesidad de abordar las debilidades estructurales de las alianzas occidentales”.
En esta línea, Chetouane y Malagardis, señalan que algunos de los impactos de la guerra serán que “será necesario invertir una cantidad significativa de capital para financiar los retos relacionados con la seguridad energética y la resistencia de la cadena de suministro”, y creen que “esto debería desencadenar un nuevo superciclo de inversión y hacer frente al argumento del estancamiento secular que ha cobrado fuerza en la última década”. Los expertos de Natixis IM indican también que “dado que las economías desarrolladas están experimentando una desaceleración económica, los responsables políticos no deberían desaprovechar el impulso político creado por la guerra para tomar las decisiones necesarias a fin de preparar sus economías para los retos de esta nueva era”. Además, los estrategas comentan que “el paquete de sanciones que Occidente ha aplicado contra Rusia no tiene precedentes y ha socavado claramente sus perspectivas de crecimiento a largo plazo”, y añaden que “la capacidad industrial de Rusia está sufriendo un duro golpe por la interrupción de sus cadenas de suministro”.
Renta fija y renta variable
Si miramos los activos, Melman considera que “la guerra ha incrementado la tendencia bajista de los activos europeos, que en las últimas semanas se han visto aliviados por un invierno suave, la caída de los precios de la energía y la reapertura china”. Mientras que para François Rimeu, estratega senior de La Française AM, los activos de renta fija han sido los más perjudicados por esta situación. “A medio plazo, algunas inversiones privadas (capital riesgo y deuda) que se habían beneficiado mucho de los tipos de interés muy bajos también se enfrentarán a consecuencias muy negativas”, señala.
Una visión que también comparte Bruno desde Generali Investments: “Durante 2022, la renta fija no ha sido capaz de proteger las carteras de la caída del mercado, debido a la fuerte y rápida subida de los rendimientos. En 2023, la proporción global de bonos de rendimiento negativo se aproxima a cero, lo que debería reactivar el apetito por la inversión vinculada a las rentas. La renta variable, por su parte, no está valorando una ralentización del ciclo y el riesgo de una corrección es real”.
En cambio, según Rimeu, entre las compañías que se han beneficiado de esta guerra, destacan las petroleras, “que han visto aumentar sus ingresos, así como los bancos, cuyos beneficios de explotación se han visto favorecidos por la subida de los tipos”.
Según la valoración que hace Diogo Gomes, senior CRM de UBS AM Iberia, las valoraciones en Europa del Este han caído de forma considerable. Sin embargo, el crecimiento económico ha conseguido resistir, pese a la guerra y de la subida de los precios energéticos, ya que estas economías se han beneficiado de la reapertura posterior al COVID-19. “Por ejemplo, se espera que Hungría y Polonia crezcan en torno al 5% este año. Es probable que 2023 sea un poco más difícil, dada la inflación récord y, por tanto, la disminución de los ingresos reales. Sin embargo, parece que puede evitarse una recesión”, indica Gomes.
Por ahora, como indican los expertos, las perspectivas del final del conflicto son inciertas. Según Gomes, para ser realistas, el conflicto podría prolongarse este año o incluso, en cierta forma, más allá de 2023. “Pero, por otro lado, no podemos excluir por completo una desescalada importante en el corto plazo. En caso de que haya indicios de un final del conflicto, esto podría tener un impacto significativo en las diferentes clases de activos, así como en los mercados globales”, concluye.
Implicaciones para los inversores
En opinión de los expertos de Amundi, los mejores y peores escenarios de cómo puede evolucionar el conflicto están infravalorados. Además, consideran que las posibilidades de que el conflicto se convierta en una guerra prolongada han aumentado, pero un alto el fuego al final del próximo año sigue siendo una posibilidad subestimada. “El riesgo de escalada directa con Occidente también está infravalorado, cuando merecería anticiparse a las reacciones probables del mercado a las graves repercusiones económicas y financieras”, destacan desde Amundi.
Independientemente de los escenarios, los expertos de Amundi creen que los inversores se enfrentan a un nuevo panorama geopolítico global, caracterizado por cadenas de valor más cortas, un mayor proteccionismo y una mayor inflación. “Estos grandes y fundamentales cambios también ofrecen oportunidades para los inversores. La carrera por los semiconductores, la inteligencia artificial o las biotecnologías, así como la búsqueda de la independencia energética y la diversificación de las cadenas de suministro, seguirán siendo temas clave a largo plazo. En un entorno nuevo y complejo, las materias primas pueden ser atractivos. En renta variable, el impacto varía según los sectores y las empresas, lo que refuerza la necesidad de un enfoque bottom up. Este es particularmente el caso de la renta variable europea, para la que ofrecemos una visión más allá de la actual ilusión monetaria”, explican.
Para los mercados emergentes, desde Amundi señalan que una mayor fragmentación inducida por la guerra implica centrarse en los países específicos en lugar de los mercados emergentes como clase de activos. “Con un acceso mucho menor al capital extranjero, es probable que casi el 60% de los países de bajos ingresos se encuentren bajo una grave crisis de endeudamiento, y muchos se verán obligados a reestructurar su deuda externa”, matizan. En cuanto a las divisas, concluyen, “la lección de la guerra en Ucrania es que los bancos centrales desempeñarán un papel fundamental y tendrán que repensar sus asignaciones de reservas a la luz del equilibrio geopolítico que prevalecerá”.
MainStreet Partners, la firma de asesoramiento y análisis de carteras ESG con sede en Londres, ha anunciado los ganadores de su reconocimiento «Campeones ESG» de 2023. Este año, Robeco, la gestora internacional de renta variable, ha sido galardonada con el prestigioso título de «Mejor Gestor de Activos ESG». Mientras que Mirova, el gestor de inversiones de alta convicción certificado por BCorp, ha sido galardonado como «Mejor Gestor de Activos Boutique».
Los premios reconocen a un número selecto de fondos y gestoras de activos que han destacado dentro del universo de 5.800 fondos, gestionados por más de 300 gestoras, disponibles en la plataforma ESGeverything.COM de MainStreet Partners. Según explica la firma, dado el aumento en la oferta de fondos ESG, los analistas de inversión de MainStreet Partners han seleccionado ganadores en varias categorías que abarcan la renta variable, la renta fija, la inversión multiactivo y temática, junto con el mejor gestor de activos general y el mejor gestor de activos boutique.
“Dado lo rápido que ha cambiado el panorama ESG, especialmente en los últimos años, nos enorgullece el hecho de que nuestra metodología holística de tres pilares para evaluar el nivel de ESG y sostenibilidad de un fondo ha resistido la prueba del tiempo. Seguimos creyendo que simplemente tomar la calificación media de los componentes de la cartera de manera aislada no es de ninguna manera suficiente, por lo que evaluamos simultáneamente el gestor de activos, la estrategia de inversión específica y la cartera. Esto es mucho más significativo, profundo e integral y debería conducir a una calificación ESG más estable en el tiempo”, ha señalado Neill Blanks, director de análisis de MainStreet Partners.
Según Blanks, la implementación del Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles de la Unión Europea (SFDR) en marzo de 2021 ha llevado a un cambio tectónico en cómo los inversores abordan la inversión sostenible. “Con el Reglamento de Divulgación Sostenible (SDR) equivalente del Reino Unido ahora firmemente en el horizonte, la carga regulatoria está aquí para quedarse, pero al mismo tiempo el listón ESG seguirá incrementando. De manera similar, no nos quedamos parados y seguimos buscando formas de innovar y evolucionar nuestro enfoque para ayudar a nuestros clientes a mantenerse a la vanguardia de los desarrollos en la inversión sostenible», sostiene.
La renta variable es el activo estrella para ganar a largo plazo. Así lo corrobora la última edición del Global Investment Returns Yearbook de Credit Suisse, que muestra que en los últimos 123 años, la renta variable global ha generado un rendimiento real anualizado en dólares del 5%, frente al 1,7% de los bonos y el 0,4% de las letras. Además, la renta variable ha superado tanto a los bonos, como a las letras y a la inflación en los 35 principales mercados.
Los autores del estudio estiman que en el futuro la prima de riesgo de la renta variable se situará en torno al 3,5%, ligeramente por debajo de la media histórica del 4,6%. Con una prima del 3,5%, los inversores en renta variable esperarían duplicar su dinero respecto a las letras del Tesoro a corto plazo en 20 años. Un comportamiento al que podría contribuir la diversificación, ya que en el pasado, la diversificación entre acciones, países y activos ha mejorado considerablemente el binomio riesgo-rentabilidad.
En la edición de este año, los autores han incluido datos sobre el beneficio de invertir en materias primas, con la conclusión de que una cartera equilibrada de futuros sobre materias primas ha dado retornos atractivos a largo plazo, con lo que se convierte en una buena cobertura contra la inflación, a diferencia de la renta variable, los bonos y los activos inmobiliarios.
De cara a las generaciones futuras, el estudio recoge que la generación X afronta rentabilidades más bajas que sus antepasados más recientes. De tal manera que, frente a la rentabilidad media del 6,7% que ha disfrutado la generación del baby boom (1950 a 1970) en renta variable, los más jóvenes esperarían unos retornos del 4%.
El Global Investment Returns Yearbook de Credit Suisse constituye la guía de referencia sobre los rendimientos históricos a largo plazo. Cubre todas lasprincipales categorías de activos en 35 países. La mayoría de estos mercados, así como el índice mundial, ofrecen 123 años de datos desde 1900.
