Los niveles de rentabilidad de la deuda pública -con el mercado descontando tasas terminales en EE.UU. y Europa que se situarían por encima de los tipos reales naturales (R*) y serían, por lo tanto, más onerosas para el crecimiento económico- han comenzado a asfixiar el movimiento alcista en bolsa.
En el contexto de una situación difícil de explicar como la actual, en la que empieza a hablarse de la posibilidad de una R* en niveles más elevados de los que se venían dando por buenos, no han ayudado los datos macro publicados, muy en línea con los de la semana pasada (mercado laboral, PPI, IPC, ventas minoristas), y que refuerzan la tesis del “no aterrizaje” al que se vienen agarrando los inversores las últimas semanas.
Como vemos en la gráfica, el mercado ha empujado el vigésimo vencimiento del futuro de eurodólar fuera del canal bajista de los últimos 20 años, alejándolo del tipo de largo plazo que maneja la Fed en su mapa de puntos y apuntando a tasas cerca del 3,5% en 5 años.
Los índices PMI europeos de febrero (52,3 vs. 50,3 en enero y la proyección de 50,7 de los economistas) fueron positivos, con datos alentadores respecto al crecimiento y la moderación en series de precios, reflejando fortaleza relativa en el sector servicios respecto al industrial. En la misma línea, y ante la recuperación en el ZEW y el Ifo, el mismísimo Bundesbank alertó esta semana acerca de los indicios apuntando a una tímida recuperación económica.
Los PMI de EE.UU. también sorprendieron positivamente, aunque los datos de inflación fueron menos alentadores: “El ritmo de aumento de los precios de venta fue el más rápido desde el pasado mes de octubre y el más pronunciado en general”. Ante una economía que no acaba de dar síntomas evidentes de desacelerar, Mester y Bullard no tardaron en defender una tasa terminal por encima de la que ha pasado a descontar el mercado, incrementando a 30% las probabilidades de una subida de 0,5% en la reunión del 22 marzo. El PIB del cuarto trimestre fue ajustado ligeramente a la baja respecto al dato preliminar, pero el PCE subyacente se revisó al alza (de 3,9% a 4,3%) y las peticiones de subsidio de desempleo se mantuvieron por sexto mes consecutivo por debajo de la marca de 200.000 (192.000).
Todo ello sugiere que, a pesar de las publicaciones de pesos pesados de la distribución minorista (Walmart, Home Depot) que apuntan a ralentización en consumo de bienes, la demanda en el sector servicios continúa pujante, retrasando el proceso de normalización en los índices de precios. De hecho, la desescalada en el IPC ha devuelto poder adquisitivo a las rentas bajas que muestran la mayor propensión al consumo.
Como consecuencia, aumenta el riesgo de un “error de cálculo” que lleve al BCE y a la Fed a pasarse de frenada. El reajuste en expectativas de subidas de tipos, colocando los fed funds por encima del 5% a cierre de año (0,25% más arriba de donde se ubicaba la tasa terminal antes de la reunión de febrero de la Fed), parece razonable y en consonancia con el objetivo de Powell para el PCE en diciembre (3,5%). Por un lado, asumiendo un crecimiento en productividad de 1,5%, los sueldos solo tendrían que caer un poco para cumplir con lo pactado. El índice de coste de empleo (ECI) muestra un incremento interanual del 5,1% y, si se mantiene cerca de estos niveles, el 3,5% es más que factible. Igualmente, y a expensas de conocer el dato de enero que quedará desvelado cuando esta nota esté ya en edición, el PCE solo tendría que subir en media mensual de aquí a diciembre un 0,3% para cumplir (octubre fue +0,26%, noviembre +0,16%, diciembre +0,3%, y el consenso apunta a +0,4% en enero).
Así, niveles próximos al 4% para la TIR del Tbond y por encima de 2,5% para el Bund empiezan a resultar atractivos. Y, ante el riesgo de persistencia en lecturas elevadas de IPC subyacente, por motivos como el efecto diferido del repunte en precios de coches usados o por el impacto retardado de la caída en precios del alquiler sobre la renta equivalente al propietario (OER, que hemos comentado ya en esta columna), los TIPs ofrecen una rentabilidad competitiva respecto a los bonos nominales. Según estimaciones de Axa, y teniendo en cuenta la TIR real, el “roll down”, la inflación y el coste de cobertura de divisa, un inversor en dólares podría obtener algo más de un 4% por un 2,4% en el caso de instrumentos en euro.
Y regresando a la renta variable, la foto técnica se parece bastante a la de agosto del año pasado. Entonces la TIR del TBond también subió un 0,4% en el mes y precipitó la ruptura de la tendencia alcista. Estamos más o menos igual: en lo que llevamos de mes, la TIR ha subido un 0,5% y nos acercamos al soporte. Por debajo tenemos el soporte de la MM200 y la cota de Fibbonacci 38,2% en 3930-3940. No obstante, si perdemos esa referencia, el siguiente nivel sólido de soporte estaría cerca de los 3700 puntos (Fibbo 68,2% y media móvil 200 semanas).
En agosto el PER 12 rolling estaba también más o menos donde nos encontramos hoy, pero los BPAs estimados (rolling 12M) se situaban en 234 dólares vs. 223 dólares hoy (y continúan cayendo).
El mercado está comenzando a corregir la sobrecompra, pero está muy lejos de zona de sobreventa, y el sentimiento sigue siendo claramente optimista y, según la encuesta NAAIM de exposición de gestores de RV USA, estos han comenzado a cerrar largos la semana pasada.
Una pérdida de la zona 3940-3930 probablemente acelere las caídas.
Por Carlos Ruiz de Antequera
