Los bonos del Tesoro de Estados Unidos se consideran desde hace tiempo un activo refugio para los inversores, en tiempos turbulentos, y la base de los mercados financieros mundiales. Esto se debe a estos gozan de gran liquidez y están respaldados por la plena fe y el crédito del Gobierno de Estados Unidos, que nunca ha incurrido en impago en sus 247 años de historia.
No obstante, los inversores tienden a ponerse nerviosos cuando el Tesoro estadounidense toma prestado más de lo autorizado por el Congreso. Eso ocurrió a mediados de enero, cuando el Gobierno federal rebasó el techo de deuda legal, que actualmente asciende a 31,4 billones de dólares. Aunque técnicamente el gobierno no ha incurrido en impago, el riesgo del mismo -aunque sea involuntario- ha aumentado significativamente.

Afortunadamente, el Departamento del Tesoro ha tomado «medidas extraordinarias» -principalmente en forma de prestidigitación contable- para mantener la solvencia del gobierno federal, y creemos que hay poco riesgo de un impago real antes de septiembre.
Sin embargo, la posibilidad de que se produzca un impago no excluye la existencia de posibles campos de minas para los inversores, sobre todo en los mercados a corto plazo.

La X marca el punto

El principal problema es la «fecha X», es decir, el punto de no retorno. Si el Congreso no consigue elevar o ampliar el techo de deuda antes de la fecha X, el Tesoro estadounidense carecería de autorización para emitir más deuda y técnicamente podría incumplir sus obligaciones actuales.

Es el peor de los escenarios, y no creemos que llegue a producirse. Pero sigue siendo una amenaza suficiente para hacer que los bonos del Tesoro con vencimiento en la fecha X estimada o en torno a ella sean intrínsecamente más arriesgados. Esto, a su vez, tiene el potencial de aumentar la volatilidad en los mercados a corto plazo, especialmente a medida que nos acercamos a la fecha X, aún desconocida, sin una resolución sobre el aumento del techo de la deuda.

En particular, un «impago» del gobierno estadounidense no es un tipo de impago típico. En este caso, los intereses y los vencimientos «impagados» se retrasarían o prorrogarían y se pagarían una vez resuelto el techo de la deuda. Los inversores no preocupados por el retraso en los pagos se lanzarían entonces a comprar estos vencimientos para aprovechar cualquier ampliación de los diferenciales (normalmente de 30-50 puntos básicos) y ayudar a estabilizar el mercado.

¿Qué podría provocar un aumento de la volatilidad?

Si el continuo enfrentamiento político sobre el aumento del techo de deuda pasa de semanas a meses, los inversores podrían ver cómo la volatilidad adopta varias formas.
En primer lugar, el Tesoro de Estados Unidos manejará su Cuenta General del Tesoro -piénsese en ella como una cuenta corriente- dentro de un estrecho margen para no incumplir el techo de deuda de aquí a la fecha X. Esto significa que en los meses en los que el Tesoro necesita recaudar liquidez (temporada de devolución de impuestos de febrero), emitirá agresivamente letras del Tesoro en un corto espacio de tiempo. A la inversa, cuando el Tesoro necesite reducir liquidez (recaudación de impuestos en abril), tendrá que pagar agresivamente los vencimientos de las letras del Tesoro. Esto podría aumentar la volatilidad de los tipos y afectar negativamente a los mercados de financiación.

Un desequilibrio entre la oferta del Tesoro y la cantidad de efectivo disponible podría provocar una subida de los tipos repo (a corto plazo) y crear dislocaciones temporales en la liquidez o la financiación. Sería como encontrarse con demasiadas garantías y poca financiación.

Por no hablar de los riesgos de los titulares y de la volatilidad generalizada de los mercados que podría estallar si el Congreso decide utilizar el techo de la deuda como arma política. Si hay algo que no gusta a los inversores es la incertidumbre. Hasta que no haya más claridad, es probable que los inversores operen en torno a la fecha X anticipada comprando valores que vencen fuera de esa ventana.

Por el momento, sin embargo, el tiempo está del lado de los inversores y hay mucho exceso de liquidez en el sistema. El Reverse Repo Facility (RRP) de la Reserva Federal, que la Fed utiliza para absorber el exceso de efectivo, puede considerarse una especie de barómetro. En la actualidad cuenta con 2,1 billones de dólares.
Hasta que se agote el PRR, no prevemos grandes problemas de financiación a corto plazo. Incluso si se produjeran interrupciones en los próximos meses, esperaríamos que fueran temporales.

El endurecimiento cuantitativo podría desequilibrar la balanza

Sin embargo, aunque actualmente haya suficiente liquidez, la situación podría cambiar con la reducción del balance de la Reserva Federal. Como parte del endurecimiento cuantitativo, la Reserva Federal tenía previsto inicialmente reducir su balance en aproximadamente 95.000 millones de dólares al mes mediante el vencimiento de 60.000 millones de dólares en bonos del Tesoro y 35.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas. Si esto sucede (hasta ahora, la Reserva Federal no ha llegado a ese ritmo), podría significar que cuando llegue la fecha X a finales de este año, la Reserva Federal podría haber inyectado hasta 950.000 millones de dólares en valores de nuevo en el mercado.

Si bien una repentina afluencia de emisión neta de letras del Tesoro financiaría al gobierno, cuando se combina con el endurecimiento cuantitativo, puede abrumar a los mercados con la oferta, presionando los niveles de financiación.

Los intermediarios, ya presionados por los requisitos reglamentarios, tendrán que llenar el vacío de la Reserva Federal. Para aliviar la presión sobre la financiación, la Reserva Federal ha puesto en marcha un mecanismo de recompra permanente para proporcionar efectivo a los SVT en caso de que tengan problemas. Esto debería evitar que las tasas de financiación se disparen como lo hicieron en septiembre de 2019.

Una vez que se resuelva el techo de deuda, el Tesoro estadounidense querrá reponer su Cuenta General del Tesoro de nuevo a 500.000 millones de dólares y compensar los pagos retrasados de las medidas extraordinarias actuales. En ese momento, podríamos ver al Departamento del Tesoro emitiendo títulos agresivamente y dislocando los mercados de financiación con demasiadas garantías. Pero al menos el riesgo de impago habrá desaparecido en ese momento.

Mientras tanto, todas las miradas están puestas en Washington, donde los peligros de un gobierno dividido están a la vista de todo el mundo. La fecha X aún se desconoce, y antes de ella podría darse cualquier escenario. Cuanto antes lleguen a un acuerdo las dos partes, antes podrá el Tío Sam resolver esta última de una larga serie de perturbaciones del mercado.