Ya es oficial: la Comisión Europea quiere que todos los trabajadores tengan un plan de pensiones privado que complemente su pensión pública y que éste corra a cargo de las empresas. Para conseguirlo, la Comisión propuso el pasado jueves 20 de noviembre un paquete de medidas, incluyendo la implementación del sistema de autoenrollment. Estas iniciativas impactan a su vez sobre la Directiva IORP II, también bajo revisión tras la consulta abierta a la vuelta del verano por la Comisión Europea para actualizar la norma y mejorar algunos de esos desarrollos.

Uno de los puntos clave en esta revisión será el rol que puedan cobrar los activos privados en las carteras de los asset-owners, y en torno a esta problemática, Funds Society celebró un desayuno de la mano de DeA Capital Alternative Funds en el que se sentaron expertos legales de la firma Alter Legal y representantes de Vidacaixa, Ibercaja Pensión, Santalucía Asset Management y Mutuactivos para abordar la situación actual y los retos y oportunidades para los activos privados que encarnaría una revisión favorable de la norma, cuyos resultados se esperan para principios de 2026.

DeA Capital Alternative Funds lleva 18 años gestionando el patrimonio de planes de empleo en Italia. Leo Reaño, Managing Director de la firma en España, explicó a modo de contexto que las gestoras italianas están invirtiendo en mercados privados “entre un 3 y un 9%, según su origen y cuándo han sido fundadas”. De ese porcentaje, a su vez, un 60% va a fondos locales directos y un 40% a gestoras internacionales vía mandatos de terceros. El experto concluyó que se trata de “un mercado relativamente maduro” de cuya experiencia pueden inspirarse los inversores españoles.

IORP II en España: obstáculos, retos y oportunidades

Leticia Travesedo, responsable del Departamento Regulatorio de Alter Legal, y Manuel García Riestra, socio de la firma, comentan que en 2023 ya se adoptaron en España ciertas medidas destinadas a favorecer la inversión por parte de los fondos de pensiones en inversión alternativa gracias al impulso de la patronal SpainCap.

Entre estas medidas, Travesedo aplaude la flexibilización del límite de comisiones en cascada (un punto históricamente problemático en las estrategias de fondos de fondos): “La comisión típica de los fondos de private equity es de un 2 % que, agregado al de las propias de los fondos de pensiones, superaban los límites regulatorios”, explica. “El aumento del 0,55 % ha servido para aliviar tensiones, pero no es suficiente si queremos lograr invertir en fondos gestionados por grandes gestores que generen grandes resultados”. García-Riestra va más allá: “Eliminar el límite permitiría a las gestoras contar con más recursos, atraer talento especializado y poder analizar estrategias más sofisticadas”. Desde su punto de vista, esto también beneficia a los inversores, porque “mayores comisiones suelen ir asociadas a un acceso a estructuras y estrategias más complejas y de mayor riesgo dentro del universo de activos alternativos que permiten obtener retornos superiores”.

Entre otras modificaciones introducidas en 2023 que la experta considera que han sido de ayuda cita la inclusión de los FILPE, FCRE y FSE como activos aptos sin exigencia de libre transmisibilidad,  la posibilidad de incluir fondos semiabiertos bajo la categoría de IIC cuando no sigan estrategias puras de capital privado, así como el aumento del límite de diversificación del 3 % al 5 %. “Estas medidas permiten a los fondos de pensiones navegar con mayor flexibilidad en un universo de activos privados cada vez más diverso”, afirma.

Desde Europa también se ha manifestado la necesidad de dar un impulso a la inversión en alternativos por parte de los fondos de pensiones. En este contexto, EIOPA publicó el pasado septiembre su propuesta de medidas para la revisión de la directiva IORP II que la Comisión Europea ha propuesto muy recientemente llevar a término como parte de la iniciativa Savings & Investment Union (SIU) y que ahora tendrán que ser negociadas con el Parlamento Europeo y el Consejo

Estas propuestas, según García-Riestra, pueden transformar de forma estructural la inversión de los fondos de pensiones europeos en activos privados. Ambos coinciden en hacia dónde debería dirigirse la reforma: reforzar la eficiencia del sistema, ampliar el acceso a oportunidades de inversión ilíquidas y asegurar que el ahorro de los europeos sea invertido en inversiones más rentables con una vocación a largo plazo y que contribuyan al desarrollo de la economía europea.

“Lo que subyace tras la reforma es que el capital de los inversores europeos debe quedarse en Europa para financiar empresas europeas”, reflexiona García-Riestra. Este planteamiento, afirma, es coherente con la ambición de reforzar la autonomía económica europea y apoyar a sectores como las pymes, la industria tecnológica o la transición energética. El experto afirma que el private equity tiene un papel esencial: “Es un motor de generación de riqueza, de inversión y de tejido industrial”.

A su juicio, la reforma tiene como objetivo armonizar la interpretación y aplicación del “prudent person principle” eliminado limitaciones a la inversión en activos ilíquidos lo cual va a suponer un cambio de mentalidad comparable al que vivió el sector asegurador anteriormente y que va exigir evaluar los riesgos de cada inversión de forma integral. Este cambio, reconoce, obligará a muchas entidades a desarrollar más capacidades internas o apoyarse en terceros a través de modelos como las coinversiones, los vehículos sindicados, delegaciones en asesores/gestores especializados o utilización de managed accounts. “El pooling de recursos permite acceder a estrategias más rentables y de más de difícil acceso y permite ser más selectivo en la elección del gestor alternativo”, afirma.

Travesedo coincide en que estas estructuras pueden favorecer a gestoras medianas o especializadas, ayudando a que el capital fluya más allá de los grandes fondos internacionales. “No se trata solo de invertir en gigantes globales; Europa necesita que su capital apoye a gestoras locales con track record y conocimiento profundo”, subraya.

Ambos concluyen que la reforma tiene un efecto adicional: el aumento previsto de transparencia, derivado de la mayor cercanía de los activos privados al inversor minorista bajo MiFID. “La democratización del acceso implica más supervisión y más exigencia, pero también más profesionalización”, coinciden. Para ellos, la propuesta de EIOPA no solo moderniza el marco regulatorio, sino que alinea por primera vez los objetivos de la industria, los reguladores y la economía real europea.

Las aseguradoras, un paso por delante

Agustín Bircher, Director de Inversiones de Santalucía Asset Management, subraya que el sector asegurador “va con varios años de ventaja regulatoria sobre los planes de pensiones en Gestión Alternativa.” Este liderazgo es una consecuencia directa del impulso de Solvencia II, que ha sido decisivo al permitir un enfoque más flexible basado en la capacidad de capital de cada entidad.

La reducción a la carga de capital para fondos alternativos, del 49% al 29% desde 2018, supuso un gran avance. Ahora, el nuevo impulso de flexibilización previsto para 2027 será clave: la reducción adicional del consumo de capital, la ampliación geográfica de Europa a la OCDE y la relajación de los requisitos de tiempo en cartera abrirán aún más la puerta a una mayor presencia en activos privados.

Bircher explica que España avanzó más tarde que sus comparables europeos, debido a la histórica comodidad de invertir en deuda soberana a tipos altos. Esto también retrasó la creación de equipos especializados en activos privados. Ahora, sin embargo, el sector asegurador ha tomado la delantera desde el punto de vista humano. La integración en Santalucía del equipo de inversiones de balance con la gestora refleja esta transición hacia un modelo más proactivo, capaz de buscar oportunidades fuera y no solo dedicarse a seleccionar gestores.

No obstante, el reto persiste en pensiones, donde “es muy difícil conseguir gente en el buy side con experiencia previa”. A esto se suma un marco regulatorio para pensiones todavía cambiante, que requiere mayor claridad para poder consolidar plenamente el papel de los activos privados en este sector.

Ricardo González Arranz, director general de Mutuactivos Pensiones, alerta de que el verdadero cuello de botella del sistema no está en la oferta de nuevos productos: “Aquí no tenemos un problema de oferta, sino de demanda de ahorro”. Aunque el impulso regulatorio y los nuevos vehículos buscan dinamizar el segundo pilar, sostiene que, sin incrementar el volumen total acumulado, será difícil dar protagonismo real a los activos alternativos.

Subraya que los planes de pensiones son, por naturaleza, productos de muy largo plazo donde estos activos deberían jugar un papel relevante. “Hemos descubierto su descorrelación y diversificación, pero seguimos gestionando una tarta demasiado pequeña”, afirma. En su opinión, la oportunidad actual es única, gracias al impulso europeo al ahorro a largo plazo y al desarrollo del mercado de capitales, un “viento de cola” que la industria debe aprovechar.

Desde la óptica aseguradora, Mutuactivos ha avanzado antes en la construcción de capacidades en alternativos, pero González Arranz reconoce que la traslación al negocio de pensiones es más compleja: comisiones limitadas, baja educación financiera y AUM inestables frenan la asignación. Además, la heterogeneidad en las comisiones de control dificulta profesionalizar la toma de decisiones.

Pese a ello, insiste en que el objetivo sigue claro: “Aspiramos a tener en torno a un 10% en activos alternativos, pero las barreras operativas, administrativas y de tamaño aún pesan”. Añade que la transmisión de carteras y el reducido volumen de los nuevos fondos sectoriales complican el despegue, aunque confía en que “llegará el momento en que estas palancas empiecen a funcionar”.

Abrir mercado, objetivo número uno

José Miguel García Muñoz, director comercial Planes de Pensiones de Empleo e Instituciones en Ibercaja Pensión, se muestra “muy optimista” sobre el desarrollo del segundo pilar en España. Destaca el giro estratégico que ha dado su entidad, apostando por la educación financiera y la presencia de la gestora en todas las provincias. Ese cambio responde a los últimos movimientos provenientes de Europa y la expectativa de que, hacia 2030, el volumen de planes de empleo crezca de forma significativa a medida que avancen los planes sectoriales.

No obstante, observa que ni los fondos de promoción pública ni los propios planes sectoriales están avanzando al ritmo esperado. Por ello, la entidad ha optado por una estrategia territorial, apoyándose en organizaciones Patronales y Sindicales para impulsar la implantación de nuevos planes. “El esfuerzo en concienciación y educación financiera está siendo tremendo”, afirma.

En inversión, Ibercaja Pensión mantiene asignaciones a alternativos que oscilan entre el 7 % en perfiles conservadores y el 15 % en los más agresivos. García Muñoz subraya que el rejuvenecimiento de las plantillas está favoreciendo una mayor tolerancia al riesgo y una mayor preparación de las comisiones de control. “Si toda empresa termina implantando un plan, habrá más capital y más espacio para los alternativos”, concluye.

En el caso de VidaCaixa Javier Feliu, responsable de Inversiones Alternativas, la exposición a activos ilíquidos se centra en las carteras de los fondos de pensiones de empleo, dado que «hay mayor predictibilidad de la evolución del patrimonio del fondo y podemos construir un programa evitando los riesgos de iliquidez». Explica que el fondo de empleados de CaixaBank, uno de los más avanzados del mercado, comenzó a invertir en alternativos en 2005 y hoy se sitúa “en torno al 15 %”, el resto de las carteras que gestiona Vidacaixa los porcentajes de exposición se sitúan entre el 5 y el 10%.

Aun así, Feliu señala que persiste una cultura conservadora en muchas comisiones de control, “muy de renta fija, con estructuras de asset allocation del 60-70% en renta fija y 30-40% en renta variable”. El experto sugiere que la transición hacia modelos de ciclo de vida podría ayudar a homogeneizar estructuras, aunque queda por resolver cómo gestionar el traspaso y la asignación a alternativos en estos diseños.

El experto indica en último lugar que una verdadera eficiencia operativa llegará cuando se desarrollen “planes europeos con mucho mayor volumen”, capaces de reducir costes y permitir vehículos paneuropeos apoyados por instituciones como el FEI, incluso con tramos de first loss para las tipologías de fondos con mayor riesgo, como venture capital.

Tendencias en el mercado de activos privados

Según reflexionó Leo Reaño, hoy los mercados privados están “en un momento de principio de madurez”, con cierto grado de transformación a pesar de contar con un entorno de fundraising (levantamiento de capital) “retador”. Esta transformación tiene varias patas: geográfica, por producto y por tamaño.

El experto de DeA Capital Alternative Funds refiere la creciente presencia internacional de fondos nacionales como Portobello Capital y Oquendo Capital con oficinas en Italia o de DeA Capital Alternative Funds o Andera Partners en  España y otras tantas firmas de inversión buscando personal para abrir nuevas sedes en el exterior .“La diversificación geográfica empieza a ser importante” como una palanca para que las propias gestoras sigan creciendo al tiempo que continúan cumpliendo con sus obligaciones regulatorias y haciendo frente al incremento de los costes”, añade Reaño

En términos de producto, Reaño indica que las firmas locales cada vez están ganando en mayor complejidad y con mayores capacidades e infraestructura. En este sentido, Reaño afirma que las dos barreras de entrada que presenta el mercado español son la necesidad de contar con una estructura local necesaria y la escasez de perfiles que permitan montar un equipo de profesionales con la formación adecuada para este tipo de activos, y mantener ese equipo a lo largo del tiempo.

Esto lleva a la tercera transformación, de la figura del partnership de un fondo monoestrategia a invertir a través de una plataforma con una amplia variedad de estrategias y un perfil de riesgo más diversificado.

Reaño anticipa un proceso de concentración mayor: “A todos los niveles, las gestoras van a ser cada vez más grandes”. Esto incluye cierto nivel de integración y de consolidación entre gestoras tradicionales y gestores de capital privado, con ejemplos recientes como State Street Investment Managers y Coller Capital.

Del lado inversor, Reaño destaca dos tendencias: el incremento del apetito por el mercado de secundarios, y el acercamiento de gestoras de capital privado a inversores con un perfil más retail, lo que plantea un reto logístico: “¿Cómo haces para gestionar compromisos  de inversión relativamente pequeños de una multitud de pequeños inversores sobre 5 años?”

“En DeA Capital Alternative Funds creemos que es un buen momento para considerar la asignación a mercados privados”, terminó Reaño. “Cada vez es más necesario tener una diferenciación más clara, ya sea vertical, sectorial o por tipo de inversión. Desde DeA Capital Alternative Funds estamos desarrollando una amplia oferta de producto específica que va desde fondos de fondos a fondos directos sectoriales buscando oportunidades de inversión en esos nichos en el sur de Europa”, concluyó.