Photo: El coleccionista de instantes. Central Banks Have Distorted Reality in the Volatility Market
El principal impacto de las acciones de los bancos centrales alrededor del mundo ha sido una masiva bajada de tipos de interés. Este movimiento de los tipos ha traído un buen rendimiento a los inversores en bonos, pero ha reducido el potencial de retornos futuros de este activo. Como consecuencia, los inversores han empezado a buscar rentabilidades alternativas, por ejemplo aumentando el riesgo vía acciones; pero también vendiendo volatilidad para lograr la prima de riesgo que provoca una situación de fuertes oscilaciones de mercado y obtener así rendimiento.
Así, los bancos centrales han, en cierto modo, distorsionado la realidad en el mercado de la volatilidad, que está anormalmente baja y anormalmente estable a lo que corresponde en un contexto de incertidumbre sobre la recuperación económica global.
La consecuencia de esta realidad es que si en algún momento hay incertidumbres que tengan como protagonistas a los bancos centrales (por ejemplo, las especulaciones sobre el ‘tapering’ en junio de 2013 o, más recientemente, el QE del BCE o la expectativa de subida de tipos por parte de la Fed) la volatilidad puede dispararse de manera abrupta, como experimentamos en octubre de 2014.
Teniendo en cuenta que los bancos centrales de todo el mundo van a mantener políticas laxas en 2015, en Seeyond esperamos que la volatilidad permanezca artificialmente baja de media. Sin embargo, con algunos períodos que serán clave por delante (cuando la Fed empiece a subir tipos o cuando se empiecen a notar los efectos del QE europeo) sí esperamos que se puedan ver movimientos bruscos a muy corto plazo en el mercado a lo largo del próximo año.
Simon Aninat, portfolio manager de Seeyond, gestora filial de Natixis Global AM.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Diego Torres Silvestre. Un mundo vulnerable
Tan pronto como Ben Bernanke, el por aquel entonces Presidente de la Fed, anunció el 19 de marzo de 2009 su primer programa de relajación cuantitativa («quantitative easing»), se planteó claramente una cuestión de fondo: hasta qué punto el hecho de que un banco central necesite paliar el riesgo económico instaurando una política de reflación monetaria no convencional, justifica poner en riesgo, en contrapartida, la estabilidad del sistema financiero creando burbujas en determinadas categorías de activos.
Probablemente reconfortado por la experiencia de Estados Unidos, que hasta ahora ha dado resultados bastante positivos, el Banco Central Europeo responde hoy sin rodeos a esa misma pregunta: se concede prioridad absoluta a paliar el riesgo económico, mientras que las medidas orientadas a hacer frente al riesgo del sistema financiero se dejan para más adelante, si fueran necesarias. El comportamiento entusiasta de los mercados desde principios de año confirma que los inversores, en su inmensa mayoría, han apostado por una postura pragmática: Ante la duda, más vale tener fe en la eficacia de las recetas de Mario Draghi, ya que, al menos por ahora, favorecen a los mercados. Mientras esa fe se mantenga, esta apuesta augura el buen tono de los mercados, si bien su vulnerabilidad irá en ascenso.
La ilusión monetaria
En Estados Unidos, aún no se ha zanjado el debate sobre la eficacia de las medidas de relajación cuantitativa. Es irrefutable que lo peor —que se entreveía como una posibilidad a comienzos de 2009— se ha evitado y que gracias a la bajada de los tipos de interés hipotecarios, los precios del mercado inmobiliario se han recuperado. Pero tras la compra de cuatro billones de dólares en títulos de deuda por parte de la Fed, el índice S&P ha subido un 170%, mientras que el ritmo de crecimiento económico sigue sin superar el 2,5% anual y la mediana de la renta anual de los hogares estadounidenses sigue siendo hoy día un 9%inferior a la de 1999.
El «rendimiento económico» del programa de relajación cuantitativa es escaso porque el efecto de riqueza positivo para la banca y los ahorradores con mayor patrimonio no basta para compensar el lastre que supone el desendeudamiento para el consumo y la inversión. Es manifiesto que, al igual que en Japón desde la década de 1990, la crisis financiera no sólo ha deteriorado la producción, sino también el crecimiento potencial. En la zona del euro, donde la exposición de los consumidores a los mercados financieros es aún menor que en Estados Unidos, cuesta entender cómo puede el programa de relajación cuantitativa tener un gran calado en la economía.
Así las cosas, con la coincidencia inesperada de una caída del euro del 25% desde el pasado mes de junio, de los tipos de interés en mínimos históricos, la recapitalización de la banca y el escudo protector que ha brindado el BCE, el crecimiento de la zona del euro a duras penas alcanzará el 1,5% este año. El propio Mario Draghi reconocía hace poco que es probable que la tasa de desempleo de la zona del euro apenas baje en un plazo de 18 meses.
Un mundo inundado de liquidez
La paradoja, debida tanto a la subida de los mercados como a la creciente vulnerabilidad del sistema financiero, es que la falta de resultados constituye un argumento para que los bancos centrales mantengan su apoyo monetario mientras sea necesario, en cualquiera de sus formas. Mario Draghi se comprometió a la compra de 60.000 millones de euros en activos al mes hasta septiembre de 2016 y Janet Yellen reconoció que la amenaza de la deflación y la vulnerabilidad de la economía estadounidense impiden una pronta normalización de la política monetaria de la Fed.
El Banco de Japón deberá seguir luchando contra la tasa de inflación del país, que volvió a caer hasta el –0,2% en febrero, y el Banco Popular de China deberá acelerar su política de estímulo monetario para tratar de estabilizar el ritmo de crecimiento de la economía china. Los mercados, inundados de liquidez, seguirán aprovechando así la oportunidad. Cuando hay en el mundo más de dos billones de dólares en bonos que, hoy por hoy, ofrecen una rentabilidad negativa —80 % de los cuales procede de la zona del euro— la aportación masiva de liquidez adicional hace que los mercados se asemejen a una piscina desbordante: por efecto del desplazamiento de los inversores, el precio elevadísimo que alcanza la renta fija «sin riesgo» se va propagando poco a poco a todas las categorías de activos.
El aumento de la prima de riesgo (la diferencia de rentabilidad que ofrecen las acciones respecto a la deuda pública), debido a la reducción de la rentabilidad de la renta fija viene a justificar las elevadas valoraciones en los mercados de renta variable. A modo de ejemplo, podemos citar el caso de la zona del euro, donde los múltiplos de resultados están llegando a 16 veces los resultados del ejercicio en curso. Es decir, que no sólo se han doblado los múltiplos que prevalecían hace tres años, sino que estamos en un nivel que supone cuatro desviaciones típicas por encima de la media de los diez últimos años (en otras palabras, cerca de un 40 % por encima de dicha media). En suma, al comprometerse a hacer compras de deuda masivas (2,5 veces las emisiones netas de deuda pública, mientras que los programas QE1 y QE2 de Ben Bernanke sólo suponían de media la mitad de las emisiones netas del Tesoro estadounidense) y tardías (los tipos de interés de la deuda ya están muy bajos), el BCE crea unas distorsiones sin precedentes en los precios de los activos financieros.
En su obra Antifrágil, Nassim Taleb subraya hasta qué punto la falta de flexibilidad contribuye de forma decisiva a la vulnerabilidad al impedir una reacción eficaz frente a la adversidad. Precisamente, la situación actual se caracteriza en muchos aspectos por esa vulnerabilidad. Así pues, las políticas monetarias ultraexpansivas que vienen adoptando los principales bancos centrales no dejarán prácticamente margen de maniobra para amortizar la próxima ralentización cíclica. Del mismo modo, el nivel de endeudamiento de los gobiernos los priva de margen de flexibilidad presupuestaria.
Por si fuera poco, las cotas de confianza que se depositan en la eficacia del BCE son tan altas que cualquier posible error de comunicación o de política monetaria les costaría muy caro a los mercados (mientras tanto, esta confianza se retroalimenta, puesto que incita la subida de los mercados, que a su vez se interpreta como prueba de que el programa de relajación cuantitativa «funciona»). La política de reflación monetaria adoptada por el BCE discuerda cada vez más con el crecimiento de los excedentes de Alemania. Además, la caída de las previsiones de inflación, que ha permitido a los bancos centrales una política de tipos cercanos al 0% relativamente serena, pronto se verá restringida por el afianzamiento cíclico del precio de la energía. De este modo, el sistema financiero ha perdido gran parte de su flexibilidad al ir acumulando desequilibrios. Si bien esta pérdida no anuncia en modo alguno un contratiempo, sí que aumenta considerablemente sus implicaciones.
El imperativo de flexibilidad
La bonanza económica global que se presiente desde hace algunos meses, alimentada por la recuperación europea y sobre todo por la India, nutre el optimismo de los inversores en renta variable mientras que la actitud de los gobernadores de los bancos centrales, con Mario Draghi a la cabeza, les garantiza que, pese a todo, los tipos de interés seguirán muy bajos en este contexto.
Es legítimo querer disfrutar de esta ventajosa coyuntura y tampoco nosotros nos privamos de ello, pero teniendo en cuenta que la gestión de la cartera tiene que conservar la flexibilidad que ha perdido el sistema financiero. Como señalábamos en la Nota de enero («Más vale prevenir que predecir»), en un mundo así de vulnerable es vital hallarse en disposición de poder variar con suma prontitud el grado de exposición a la renta variable, a la renta fija y a las divisas, así como optar fundamentalmente por empresas que también sean flexibles, es decir, que estén poco endeudadas y generen flujo de caja.
Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac Gestión.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Medilll DC. Bernanke elige: será consejero en uno de los mayores Hedge Funds de la industria
Armado con un fax, un ordenador, un teléfono y 265.000 dólares de capital, Ken Griffin montó su fondo de inversión en 1987 desde su dormitorio en Harvard, que hacía las veces de oficina. Con esta modesta infraestructura, Griffin captó capital por importe cercano al millón de dólares atrayendo la atención de Frank Meyer, co-fundador de Glenwood Partners. Esto le dio la oportunidad de sentar las bases de lo que es hoy uno de los Hedge Funds más potentes de Wall Street.
En las próximas semanas, Citadel «tendrá el honor», según sus propias palabras, de contar entre sus filas con un consejero de excepción: el expresidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, acaba de fichar por la firma sólo año y medio después de ceder el timón a Janet Yellen y tras lidiar en sus ocho años al frente de la Fed con la mayor crisis financiera de los últimos 50 años.
Con la publicación de su libro sobre la crisis financiera ya lista para otoño, el mercado daba por sentado que Bernanke no tardaría en encontrar un puesto en el sector financiero -tal y como hicieran antes Alan Greespan o Jeremy Stein-, pero llegado el momento siempre surge la pregunta ¿Habrá incompatibilidad? ¿Tendrá Bernanke información sobre cuándo tiene previsto la Fed subir los tipos de interés?
En declaraciones recogidas por The New York Times, Bernanke asegura entender las preocupaciones de la industria por las frecuentes ‘puertas giratorias’, es decir, funcionarios de alto rango, con contactos y experiencia, que acaban pasando a la empresa privada. Sin embargo, el expresidente de la Fed explica que ha escogido precisamente Citadel, porque no está bajo la supervisión de la Fed y porque en su nuevo desafío laboral “no tiene intención de hacer lobby de ninguna manera”.
Varias entidades interesadas en ficharle
También dejó caer que podría haber fichado por otras entidades financieras, pero que efectivamente “quería evitar la apariencia de un conflicto de intereses”. “Descarté todas las firmas reguladas por la Fed”, apuntó.
En un comunicado, el CEO la compañía, Ken Griffin, afirmó sentirse muy orgulloso de la nueva incorporación. Bernanke “tiene un extraordinario conocimiento de la economía mundial y sus ideas sobre la política monetaria y los mercados de capital serán muy valiosas para nuestro equipo y para nuestros inversores», explicó.
A 1 de marzo, Citadel gestiona más de 25.000 millones de dólares en activos y posee oficinas en Chicago, Nueva York, Londres, Hong Kong, San Francisco, Boston, Dallas, Greenwich, Houston y Toronto.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Mark Moz. China for Sale?
En los últimos años, se ha cuestionado si el «smart money» está saliendo de China. Por ejemplo, el conocido empresario de Hong Kong, Li Ka Shing, ha estado reorganizando su imperio para aminorar el número de propiedades que tiene en el país, para centrarse en otras partes del mundo, principalmente de Europa. Por lo tanto, es inevitable que surja la pregunta ¿Está el smart money abandonando el gigante asiático?
En este caso, es difícil saber, porque es imposible separar las cuestiones personales, de las decisiones de inversión o los cambios tácticos de asignación de activos entre las distintas regiones. De cualquier modo, los activos inmobiliarios en China continental siguen siendo una parte muy importante de la riqueza de Li y en algunos casos, a pesar de que ha deshaciéndose de algunos inmuebles, las empresas asociadas todavía conservan intereses en la gestión de esas propiedades.
Recientemente, otras empresas con presencia al menos igual de fuerte en China han estado haciendo significativas adquisiciones en sus principales negocios allí, sobre todo en los sectores expuestos al consumidor. Lo que demuestra que no todo el “smart money” se está moviendo necesariamente en la misma dirección. Sin duda ha habido algunos recortes en el país de la mano de empresas multinacionales. Como dice el empresario estadounidense Jeffrey Immelt, «China es grande, pero es difícil. Hay otros lugares igualmente grandes y no tan difíciles”. Para tener éxito, a veces es más fácil centrarse en el mercado nacional.
Tal vez, el factor clave a tener en cuenta son las ventas de activos bancarios en la parte continental realizadas por algunos bancos de Hong Kong. ¿Es esta una forma de eliminar riesgos del balance? Ha habido cierta preocupación en los últimos años sobre el aumento de los préstamos al sector corporativo, y en la exposición a la creciente morosidad al otro lado de la frontera. Desde el año pasado, la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) controla mucho más los detalles de los préstamos bancarios de Hong Kong a empresas chinas. A finales de 2013, los activos en China continental habían crecido hasta el 17% de los activos bancarios de Hong Kong, demostrando las ganas que tiene la antigua colonia de aumentar su papel a largo plazo como centro financiero de referencia para China.
Sin embargo, parece evidente que la HKMA está de alguna manera más preocupada por el ritmo de crecimiento del mercado de la parte continental y de su capacidad para regular dicha actividad. Además, algunos bancos regionales con préstamos en China continental han estado reevaluado el riesgo de estos activos, en particular el riesgo entre las empresas estatales. Pero incluso en este caso, aunque a corto plazo la preocupación se centra en el aumento de la morosidad, esta nueva valoración puede ser síntoma de la extendida creencia de que estas empresas se convertirán gradualmente en negocios más comerciales y perderán parte del respaldo implícito del Estado. Aparte de las implicaciones para el riesgo bancario, ¿sería tan malo?
Luego está la cuestión a largo plazo de quién está comprando activos en China. La inversión estadounidense en valores chinos se encuentra en niveles muy bajos, aunque a nivel absoluto, la cifra ha ido creciendo desde hace una década. Desde el punto de vista de la diversificación tiene sentido que EE.UU. compre más activos chinos, mientras los chinos compran más activos estadounidenses.
Programas como el que desarrolla el mercado de bonos corporativos en China, el mercado over-the-counter, la industria de fondos de inversión, la mejora de la regulación en la asignación de capital por parte del sector bancario chino y los mercados de capital, todos tienen un doble propósito: no sólo elevar la eficiencia y el atractivo a los inversores nacionales, sino también para tranquilizar y atraer a los inversores extranjeros. Porque sólo mediante la demanda a largo plazo de activos chinos, el yuan alcanzará el estatus de moneda internacional.
Por lo tanto, ¿Tiene colgado China el cartel de ‘Se Vende’? La respuesta es sí y esto refleja en parte las decisiones de algunos gurús empresariales, que acaparan los titulares, pero que son una guía imperfecta de las tendencias reales. En parte refleja, sospecho, un intento de los reguladores y los bancos para gestionar los crecientes riesgos de la exposición a China continental. Pero también refleja la tendencia natural de diversificación de China y del resto del mundo. En mi opinión, a largo plazo, los activos chinos seguirán teniendo el cartel de ‘se vende’, ya que la demanda de los inversores extranjeros y los bancos centrales sigue creciendo. Como siempre, lo único que realmente importa es qué precio hay que pagar.
Artículo de opinión de Robert J. Horrocks, PhD, CIO de Matthews Asia
Los puntos de vista y la información expuestos suponen una opinión y análisis sobre las condiciones de mercado en un momento específico y son susceptibles de variar. No deben tomarse como una recomendación de compra o venta de un título específico o de los mercados en general. La temática contenida en este texto deriva de varias fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de su compilación. Matthews International Capital Management LLC no acepta ninguna responsabilidad por pérdidas directas o resultantes del uso de esta información. La inversión en mercados internacionales y emergentes puede conllevar riesgos adicionales, como los derivados de inestabilidad política y socio-económica, mercados ilíquidos, fluctuaciones de tipo de cambio, alta volatilidad y normativa limitada. Adicionalmente, los fondos invertidos en un solo país pueden estar sujetos a mayor riesgo de mercado que los fondos diversificados por su concentración en área geográfica determinada. La inversión en pequeñas y medianas empresas conlleva mayor riesgo que la inversión en grandes empresas, puesto que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes compañías. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por ningún organismo regulatorio.
CC-BY-SA-2.0, FlickrCarlos de la Parra, analista de la EAFI Bull4all. Parámetros a tener en cuenta a la hora de comprar un fondo de inversión
Los depósitos se están remunerando a mínimos históricos, a una media de 0,5% en nuestro país, según datos del Banco de España, y el consenso de analistas dice que esta situación se va a mantener así, al menos durante los próximos dos años.
Es normal que muchos ahorradores dirijan ahora sus miradas hacia otro tipo de productos que les ofrezcan mayor rentabilidad. Por eso el año pasado las suscripciones a fondos de inversión aumentaron en un 54%.
La pregunta que debería hacerse cualquier inversor es ¿Qué tengo que mirar a la hora de elegir un fondo de inversión?, explica Carlos de la Parra, analista de la EAFI Bull4all.
“Lo primero que haríamos todos seria dirigirnos a nuestra sucursal de toda la vida y preguntar. Nos enseñaran el abanico de productos propios de la entidad y nos sugerirán cual es el que más se adecua a nuestro perfil”, dice.
Pero De la Parra asegura que hay que evitar el error de contratar el primer fondo que nos presentan en nuestro banco comercial. “Existe un universo de más de 10.000 fondos de inversión que están disponibles para nosotros, entonces, ¿Por qué mirar sólo los que nos ofrece nuestro banco?”, dice poniendo como ejemplo la compra de un vehículo “¿Cuando vamos a comprar un coche miramos los modelos que nos ofrece una sola marca? No, siempre analizamos el modelo que se adapta a nuestras necesidades, que puede ser un 4×4, un coupé, un monovolumen, etc”. Exactamente igual ocurre con los fondos de inversión, afirma.
El experto de Bull4All anima a analizar el tipo de fondo que queremos según su categoría -garantizado, de renta fija, de renta variable, mixto, etc- y tras eso toca elegir la entidad que mejores condiciones ofrezca.
“Además, y por suerte, no hay porque contratar un único fondo de inversión, podríamos diversificar nuestra inversión a través de distintos fondos con distintos perfiles”.
Lo siguiente sería comparar las comisiones, la rentabilidad pasada obtenida, la máxima pérdida en un periodo de tiempo o saber cómo se ha comportado en situaciones de mercado adversas.
A la hora de fijarnos en la rentabilidad, dice De la Parra, es interesante comparar la rentabilidad del fondo con la de otros fondos de su misma categoría y con su benchmark.
“El benchmark es el índice de referencia de mercado que tiene el fondo. Un fondo de inversión que se dedique a renta variable española tendrá como benchmark el Ibex 35. Por lo tanto tendremos que fijarnos en si el fondo ha obtenido mayor o menor rentabilidad que el Ibex 35, en caso positivo nos interesará invertir en ese fondo y en caso negativo será mejor seguir buscando o bien comprar las acciones nosotros mismos. Esta tarea puede ser ardua, y por eso siempre es recomendable buscar la ayuda de un asesor financiero”.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: John D. Carnessiotis. Grecia, el Brexit y los bancos centrales: las preocupaciones del equipo de renta fija de Pioneer para los próximos meses
Las perspectivas de mayores rendimientos en la deuda del Tesoro estadounidense, los problemas de Grecia y la perdida de impulso de los beneficios empresariales también en EE.UU llevan al equipo de research de AXA IM a recomendar cierta cautela en los mercados, al menos en el corto plazo.
Estas son los cambios que recomienda la firma en las carteras:
Fortaleza de dólar y menores beneficios empresariales en EE.UU: AXA IM sugiere cambiar la asignación de los activos a corto plazo a neutral. En renta variable, la firma infrapondera las bolsas estadounidenses debido a que la fortaleza del dólar está recortando las perspectivas de beneficios y el mercado ya cotiza caro. También ha recortado su recomendación en acciones clase A de China a infraponderar tras el fuerte repunte que han registrado los mercados del gigante asiático. Sin embargo, los expertos de AXA IM continúan favoreciendo la zona euro.
Europa crece, Estados Unidos menos: “Hemos recortado nuestra perspectiva de crecimiento de Estados Unidos del 3,2% al 2,9%. Por contra, hemos elevado nuestras previsiones para la zona del euro del 1,3% al 1,5%, por la misma razón: los movimientos cambiarios. También estamos revisando al alza nuestro pronóstico de inflación para la zona euro, desde el -0,7% a plano, respaldada por la depreciación del euro”, explica el informe de la gestora.
Políticas monetarias: Es probable que las políticas monetarias continuen aumentando sus divergencias. La Fed seguirá lo suficientemete confiada cómo para subir los tipos de interés en septimebre, estima AXA IM. Por su parte, los bancos centrales de los mercados emergentes, empezando por el Banco Popular de China se inclinarán por una mayor expansión al tiempo que el BCE sigue comprando activos a un ritmo de 60.000 millones de euros al mes.
Grecias igue siendo un riesgo importante: Aunque antes de la próxima reunión del Eurogrupo el 24 de abril un acuerdo todavía es posible, AXA plantea otras dos posibilidades: controles de capital como sucedió en Chipre, para, a continuación, volver a la normalidad o salir del euro bajo esta protección de los controles de capital. En ambos casos, los activos de riesgo podrían salir heridos.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Dennis Jarvis. Fortaleza del dólar: ¿Cómo afectará a la India?
La expansión cuantitativa por parte del BCE ha realimentado la búsqueda mundial de rentabilidad y los bancos centrales de los mercados emergentes aprecian margen para una rebaja de los tipos de interés. Aun así, se prevé que la Reserva Federal estadounidense comience a subir las tasas a medidos de este año.
Joep Huntjens, director de Renta Fija Asiática y gestor principal de Carteras de Deuda Asiática Denominada en Monedas Fuertes de NN Investment Partners (antigua ING IM) explica en una entrevista cuáles van a ser los efectos de la política de la Fed en los mercados asiáticos y, en especial, en una de las economías más grandes de la región: la India.
¿Qué impacto tiene un alza de los tipos de interés estadounidenses sobre Asia en general?
Creemos que esta decisión tendrá posiblemente un impacto suave en Asia en comparación con otras regiones.
En primer lugar, es posible que la Reserva Federal se muestre cauta en su ciclo de subida de tipos de interés, dada la fragilidad de la recuperación económica de EE.UU. y las desaceleraciones del crecimiento en los grandes mercados emergentes de China y Brasil. Prevemos que la Fed se andará con pies de plomo por temor a frenar la incipiente recuperación estadounidense.
En segundo lugar, los costes de financiación en Asia se han vuelto más dependientes de la política de los bancos centrales locales que de los tipos de interés estadounidenses. Con anterioridad a 2008, los principales bancos centrales actuaban como un todo subiendo y bajando los tipos al mismo tiempo. Desde entonces, han tomado caminos divergentes de manera bastante llamativa. Mientras la Fed estadounidense mantuvo invariables los tipos de interés, los bancos centrales asiáticos los subieron entre 2009 y 2011 y ahora han empezado a reducirlos.
¿Seguirán bajando entonces este año?
Creemos que sí. Mientras tanto, el coste de endeudamiento también ha seguido la estela de los tipos de interés regionales asiáticos en lugar de caer hasta cero en consonancia con los tipos de interés en EE.UU.
¿Qué efecto tendrá el alza del dólar estadounidense sobre la deuda denominada en esa moneda?
Las empresas asiáticas están en buenas condiciones de hacer frente a un dólar en alza. Aunque la deuda denominada en dólares emitida en Asia ha crecido vertiginosamente en los últimos años hasta alcanzar los dos billones de dólares, esta cifra supone tan sólo el 28% de los empréstitos totales. Se trata de un porcentaje relativamente bajo en comparación con otros países como Brasil y Rusia, donde las empresas tuvieron que acudir a los Gobiernos para llevar a cabo rescates de la deuda denominada en dólares.
Dado el endeudamiento de sus empresas y la endeble capitalización de sus bancos, ¿cuál será el impacto de un dólar fuerte en la India?
Tendrán posiblemente un impacto mínimo tanto en las empresas como en los bancos. Aunque en ciertos sectores las empresas presentan un alto apalancamiento financiero, las compañías indias suelen depender de empréstitos nacionales. Las restricciones regulatorias dificultan adicionalmente la financiación en dólares. Además, las empresas que toman dinero prestado en dólares son aquellas que poseen importantes negocios en el exterior que generan ingresos en esa misma moneda. En consecuencia, la proporción de financiación en dólares estadounidenses en la India es incluso menor que la media asiática.
En realidad, los problemas a los que se enfrentan las empresas indias son locales. En sectores como el de suministros públicos y el de metales, los nuevos proyectos se han visto obstaculizados por la falta de acceso a recursos clave como el carbón. Pensamos que estos impedimentos deberían disminuir de ahora en adelante gracias a los planes reformistas del nuevo Gobierno. Entre estos figuran la mejora del acceso a combustibles para el sector de suministros públicos y mayor transparencia en las subastas de adjudicación en bloque de cuotas de carbón.
¿Qué pasa con su sector bancario?
En el caso de los bancos indios, el impacto de la fortaleza del dólar estadounidense también es limitado. Todo empréstito directo en dólares es objeto normalmente de una permuta financiera por una deuda a tipo variable y las posiciones abiertas en divisas normalmente se cubren. El parámetro financiero que ha quedado rezagado es el de sus colchones de capital, que no son tan elevados como los de los países asiáticos comparables. No obstante, muchos de los créditos morosos ya figuran contabilizados en los libros de los bancos y deberían descender en los próximos trimestres.
¿Qué medidas pueden adoptar los Gobiernos de los países asiáticos con mercados emergentes para estimular el crecimiento económico?
El crecimiento en Asia está bastante por debajo de sus recientes máximos. El crecimiento a tasas de dos dígitos en China es cosa del pasado. Los niveles de endeudamiento han aumentado hasta altos niveles. La demanda por parte de Europa y Japón está deprimida. Aun así, hay pocos motivos para alarmarse. Pensamos que el crecimiento seguirá siendo tímido, aunque se descarta un desplome.
¿Cuál es su pronóstico para la región?
Aunque el sudeste asiático está ralentizándose, hay pocas señales de tensiones financieras. En medio del abaratamiento de la energía y de las medidas de expansión cuantitativa tomadas por el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ), consideramos que Asia debería volver a ser en 2015 la región que genere la tasa de crecimiento más alta a escala mundial.
¿Cuántos avances han hecho los países emergentes asiáticos en la liberalización de los mercados financieros?
Los mercados de deuda denominada en monedas locales de Asia han experimentado un crecimiento, pasando de algo menos de 1,5 billones de US$ en 2000 a más de 8 billones de dólares a finales de 2014. China ha duplicado su tamaño en los cinco últimos años y posee el mayor mercado de deuda tras el de Japón.
Por ejemplo, la India limita la inversión extranjera con una cuota de deuda de 81.000 millones de dólares en comparación con la capitalización total de su mercado de deuda de 1,2 billones de dólares. Como aspectos más positivos, el Gobierno ha dado pasos alentadores para mejorar el acceso a sus mercados de deuda. En 2015, lanzó el programa Inversor de Cartera Extranjero (ICE), que sustituyó un régimen mucho más farragoso y permitió a los inversores acceder con más rapidez a los mercados. Pese a todo, los inversores extranjeros siguen enfrentándose a numerosas restricciones sobre el tipo y la cantidad de bonos que pueden comprar.
CC-BY-SA-2.0, FlickrPhoto: Antonio Zugaldia. Move To a Tactical Neutral on Equities
El rally de renta variable europea es impresionante y está totalmente garantizado. Los inversores habían sido muy escépticos sobre Europa a principios de 2015, pero ahora están viendo un QE por parte del BCE mayor de lo previsto, así como un aumento de las señales de recuperación económica.
El ritmo de crecimiento de Europa es ahora mucho mayor, debido principalmente al gasto de las familias, que anteriormente era bastante bajo.Y países como Italia también está asistiendo a una incipiente recuperación después de un largo período de estancamiento. La actividad económica está ganando fuerza y los signos más evidentes de la deflación están desapareciendo:
El crédito bancario se ha ido estabilizando durante los últimos dos meses después de un largo periodo de contracción
Después de un colapso espectacular, los precios inmobiliarios en España aumentaron un 1,8% interanual en el cuarto trimestre de 2014.
Tenemos confianza en las perspectivas de crecimiento de los beneficios, sobre todo porque creemos que los márgenes de las empresas europeas cuentan con un verdadero potencial de subida si la economía sigue creciendo a un ritmo razonable.
Como consecuencia, seguimos sobreponderados en renta variable de la zona euro a pesar de la impresionante subida que ha registrado. Sin embargo, es probable que ajustemos nuestra ponderación un poco para reflejar los riesgos políticos en Grecia. Seguimos creyendo que las conversaciones entre las instituciones europeas y el nuevo gobierno griego acabarán teniendo éxito, pero, mientras tanto, el proceso está resultando caótico con Atenas recurriendo cada vez más a la provocación política y sin mucho entusiasmo por parte de Europa ante las propuestas de reformas de Alexis Tsipras. Todo esto sugiere que deberíamos ser más prudentes. Nadie sabe realmente cuánto tiempo puede seguir Grecia cumpliendo con sus compromisos, pero el riesgo de un problema con los pagos aumenta con el paso del tiempo y, obviamente, esto genera volatilidad del mercado.
Ante este escenario, hemos pasado a una posición neutral táctica en renta variable debido a varias razones:
1. Unas condiciones menos boyantes en EE.UU.
La economía estadounidense ha perdido un poco de fuelle. Las estadísticas han sido difíciles de interpretar debido a otro invierno excepcionalmente duro, pero la pregunta ahora es cómo se comportará la economía estadounidense con un dólar fuerte, un sector energético obligado a adaptarse a precios mucho más bajos y el fracaso hasta ahora del gasto de los hogares para impulsar una fuerte recuperación.Contra todos los pronósticos, las ventas minoristas aún no se han beneficiado de los bajos precios del petróleo. Por el contrario, los consumidores han elegido ahorrar más en el corto plazo.
La inflación limitada y las débiles condiciones económicas pueden hacer que se retrase la fecha de iniciode la subida de tipos, pero todavía está en la agenda a juzgar por los comentarios de los miembros del comité de la Fed.
Seguimos siendo optimistas con la economía estadounidense, pero estamos saliendo de un período en que el crecimiento de Estados Unidos estaba respaldado por una política monetaria muy laxa para entrar en un escenario más incierto con la posibilidad de una política monetaria más ortodoxa.
2. Incertidumbres sobre las elecciones del Reino Unido.
Las elecciones parlamentarias de mayo y el riesgo de que un gobierno minoritario conservador apruebe la celebración de un referéndum sobre la adhesión a la Unión Europea sólo puedenintroducir una prima de riesgo local. En consecuencia, hemos reducido la exposición a la renta variable del Reino Unido.
Por su parte, para el mercado de bonos, seguimos prefiriendo los bonos high yield y convertibles de la zona euro debido al plan de inyección de liquidez puesto en marcha por el BCE. Esto está motivando alos inversores a asumir más riesgos para evitar retornos negativos. Además, seguimos siendo cautos con los bonos estadounidenses.Como señaló recientemente Janet Yellen, los inversores siguen siendo muy escépticos sobre las intenciones y/o escenarios de la Reserva Federal.
Dado los muy bajos rendimientos de los bonos a día de hoy, los inversores probablemente esperarán señales más claras de que la inflación está regresando antes de vender en el mercado de bonos de Estados Unidos. Los salarios estarán en el foco. Por el momento, la curva de rendimientos de Estados Unidos es la que presenta una pendiente más vertical y, por lo tanto, la más rentable entre los países industrializados.No obstante, creemos que el riesgo de inflación salarial será alto en los próximos meses y provocará volatilidad en Estados Unidos. De ahí nuestra decisión de permanecer infraponderados en bonos estadounidenses.
Benjamin Melman es director de Asignación de Activos y de Deuda Soberana en Edmond de Rothschild AM (France)
El icónico edificio Espirito Santo Plaza de Miami tendrá que ser vendido como parte del proceso de bancarrota que afronta Banco Espirito Santo (BES). En este renovado proceso de venta, el mandato ha sido otorgado de nuevo a EXAN Capital, firma de inversión y gestión en activos de real estate con sede en Miami.
Río Forte Inversiones, la entidad controladora de Estoril Inc, (propietaria del edificio), trató de llegar a un acuerdo con los acreedores de Luxemburgo en julio del año pasado, con la esperanza de evitar la liquidación de sus activos. Sin embargo, Banco Espirito Santo tuvo que ser rescatado en agosto de 2014 debido a la exposición de la deuda de las empresas relacionadas con la familia Espirito Santo.
Esta semana, la corte de Luxemburgo a cargo del caso ha anunciado que EXAN Capital liderará este nuevo proceso de venta, como ya hicieron en el pasado, dado su profundo conocimiento del inmueble y de la transacción. EXAN Capital puntualiza, mediante un comunicado, que un proceso de comercialización bajo mandato judicial abierto a nuevas pujas en un proceso absolutamente público y transparente, tendrá un resultado más favorable que el proceso anterior para los acreedores de Rio Forte.
Justo antes de solicitar la protección a Luxemburgo, la torre Espirito Santo Plaza tenía uso mixto de oficinas, retail, y garaje y EXAN Capital estuvo a punto de acordar la venta del edificio con una firma boutique de inversiones de Real Estate. El proceso se detuvo cuando la matriz se declaró en bancarrota.
«Efectivamente, EXAN Capital gestionó el año pasado un proceso “discreto de venta” de este activo en representación de Banco Espirito Santo que tuvo que ser interrumpido en la fase final por la declaración de bancarrota del Grupo en julio de 2014. En los últimos meses retomamos conversaciones con el administrador concursal responsable de la liquidación de este activo para retomar un nuevo proceso. A diferencia del anterior, y en beneficio de los acreedores del banco, intentaremos que este nuevo proceso sea lo más concurrido posible con la intención de maximizar el precio”, comenta Juan José Zaragoza, Managing Partner de EXAN Capital.
“La venta de Espirito Santo Plaza atraerá, sin lugar a dudas, la atención tanto de inversores locales como internacionales, que reconocerán la excepcional oportunidad de inversión que representa”, señala a su vez Adam Wolfson, SVP de EXAN Capital.
El 3 de agosto de 2014, el banco central de Portugal, anunció un plan de rescate de 4.900 millones de euros para BES que ponían fin a su trayectoria como banco privado. El rescate fue financiado por el Fondo de Resolución Bancaria portugués. El banco se dividió en dos: un banco sano con la marca Novo Banco, y la entidad existente, donde se quedaron todos los activos tóxicos. La mayoría de ellos pertenecen a dos sociedades en Espirito Santo Financial Group (EFG) y su filial Espirito Santo Financiera SA, a la que pertenecen Río Forte y el Espirito Santo Plaza.
Foto: RicarChivell, Flickr, Creative Commons. Las operaciones de ‘sale & leaseback’ retoman su protagonismo en España
Las operaciones de sale & leaseback de oficinas son una tendencia habitual en el mercado desde hace más de una década. Sin embargo, en los últimos años están retomando su protagonismo en el sector como una vía de financiación usada por cada vez mayor número de empresas. De hecho, según los datos de la consultora inmobiliaria JLL, durante 2013 y 2014 la venta de edificios en este tipo de operaciones representaron un volumen de inversión superior a los 610 millones de euros, lo cual equivale a casi el 22% del total de la inversión en oficinas de Madrid y Barcelona entre ambos años (2.116 millones en 2014 y 672 millones en 2013).
Administraciones públicas
Los actores principales de estos dos últimos años han sido, sin duda, las administraciones públicas. En el caso de la Generalitat de Cataluña, gracias a la venta de dos portfolios en Barcelona que estuvieron asesorados por JLL. La primera fase, en 2013, estuvo protagonizada por la venta de 13 inmuebles a Axa Real Estate por 172 millones de euros, y a cambio de esta cantidad, el Gobierno de Cataluña se comprometió a permanecer 20 años como inquilino. La segunda fase, por su parte, estuvo compuesta por 13 edificios de oficinas adquiridos por Zurich Insurance Group por 201 millones de euros, situados en el centro ciudad y en nuevas áreas de negocio y donde permanecerá arrendada la Generalitat.
Si bien el año pasado las operaciones de sale & leaseback se centraron en Barcelona, durante el año 2013 Madrid también adquirió gran protagonismo, aglutinando más de 158 millones de este tipo de inversión gracias a operaciones como la venta de Castellana 18, sede de Deutsche Bank, y de los edificios de la Comunidad de Madrid en Gran Vía. En este último caso, el gobierno presidido por Ignacio González vendió dos de sus inmuebles situados en Gran Vía 18 y 3, que acogían las oficinas del Registro de Uniones de Hecho y del Registro General de la Comunidad de Madrid, respectivamente. Por ello, la comunidad ingresó algo más de 26 millones y en ambos casos permanece como inquilino.
Por otro lado, cabe destacar también la venta por parte del Ayuntamiento de Madrid, a través de su empresa Madrid Espacios y Congresos, del edificio APOT en el Campo de las Naciones, por algo más de 42 millones de euros.
Entidades bancarias
Algunas de las grandes operaciones de sale & leaseback de estos años han tenido a entidades bancarias como protagonistas. De hecho, la mayor operación de este tipo que se recuerda la llevó a cabo el Banco Santander en 2008, gracias a la venta de su sede en Boadilla del Monte a Propinvest por 1.900 millones de euros. La venta generó unas plusvalías de 605 millones y se articuló con un contrato de arrendamiento de 40 años con reserva de opción a compra.
Además, en esos años la entidad vendió 1.152 sucursales bancarias que, sin embargo, en 2014 volvieron a manos del banco a causa de la quiebra de la sociedad que las compró. De cara a 2015, el banco está organizando los activos para sacarlos a Bolsa a través de una socimi.
Por otro lado, otro ejemplo se encuentra en Bankia, la antigua Caja Madrid, que vendió en el año 2010 al fondo alemán SEB sus oficinas de Las Rozas, donde albergaba su sede informática y que, además, era Premio Nacional de Arquitectura. El precio de la operación ascendió a 108 millones de euros, con un compromiso de permanencia de 30 años y reservándose un derecho de primera oferta durante todo el periodo de arrendamiento, una opción que ha ejercido en 2015 por 130 millones, ahorrándose el alquiler futuro en una operación con rentabilidad financiera.
Los ‘corporates’
A parte de las entidades, otros protagonistas del sale & leaseback en estos años han sido las empresas editoriales. En este sentido, destaca el caso de Prisa, que en 2008 vendió sus edificios en Miguel Yuste y Gran Vía, así como la sede de Radio Barcelona, para continuar en 2010 con su proceso de desinversión de activos enajenando la sede de Tres Cantos. Por su parte, Grupo Planeta vendió también en 2010 su sede de Recoletos, una operación por la que obtuvo 30 millones de euros.
De cara a 2015, todo parece indicar que la tendencia del sale & leaseback irá en claro aumento. De hecho, ya en enero Telefónica ha vendido mediante esta fórmula un total de cinco inmuebles a inversores privados por 65 millones, repartidos entre Madrid, San Sebastián, Bilbao y Valencia.
Una tendencia con grandes ventajas
El sale & leaseback es, en definitiva, una transacción financiera mediante la que una empresa o administración vende su sede para conseguir financiación y, al mismo tiempo, permanece en el inmueble gracias a un alquiler por un precio y duración determinados. Una fórmula que, además, permite pagar deudas y mejorar el balance de las empresas dando de baja los activos transmitidos, así como sirve para optimizar la fiscalidad, pudiendo reducir de la base imponible el 100% de los pagos por arrendamiento.
Asimismo, es una operación atractiva para el inversor y futuro propietario, ya que recibe un retorno de la inversión en forma de rentas durante la duración del contrato a un precio usualmente inferior al de mercado, y al mismo tiempo se asegura un inquilino a largo plazo, sorteando así posibles ciclos inmobiliarios, lo que le permite obtener con más facilidad financiación para la compra.
