Foto: EI Heineken. Los productos de gestión pasiva registraron en agosto su mejor marca de los últimos cinco años
Los productos cotizados mundiales captaron 17.200 millones de dólares el mes pasado, la mejor marca de los últimos cinco años. Los principales catalizadores fueron los ETPs de renta fija y variable de mercados desarrollados distintos al estadounidense, dado que resurgieron las preocupaciones sobre la debilidad del crecimiento mundial y aumentó la volatilidad del mercado.
En cuanto a los productos cotizados europeos, los instrumentos de renta variable europea de gestión pasiva registraron muy buenos resultados por tercer mes consecutivo, acaparando así un volumen de inversión entre junio y agosto de 15.600 millones de dólares. Esto apunta a una recuperación en el dinamismo anterior de la temática de los productos cotizados de renta variable europea, que gozó de popularidad entre los inversores durante el primer trimestre para luego pasar a un segundo plano en abril y mayo.
Lunes negro
El volumen de inversión captado por la industria europea de ETPs alcanzó los 3.800 millones de dólares en la volátil semana del 24 al 28 de agosto, la cifra semanal más alta desde principios de febrero. Gran parte de la actividad se concentró entre el martes y el jueves, con una inversión media de más de 1.000 millones de dólares diarios.
“Con unos flujos de inversión de 6.700 millones de dólares, los ETPs de renta variable europea fueron la categoría más destacada de la zona y captaron el mayor volumen de inversión de todas las regiones y clases de activos a escala mundial en el mes de agosto. Éste fue el segundo dato de inversión más destacado del año y pone de manifiesto la continuidad del enfoque de inversión aprovechando la debilidad en la renta variable europea”, declaró Ursula Marchioni, responsable de análisis de ETPs para BlackRock.
El aumento de la inversión por tercer mes consecutivo deja entrever una recuperación del dinamismo anteriormente registrado en la exposición a fondos cotizados de esta clase de activos. Durante el primer trimestre de 2015, los productos cotizados de renta variable europea domiciliados en la región EMEA captaron unos flujos de inversión acumulados de 19.000 millones de dólares, gracias al apoyo del programa de relajación cuantitativa del BCE y a la mejora de las perspectivas de recuperación macroeconómica.
No obstante, en los meses de abril y mayo, el ritmo de inversión se ralentizó (con unas salidas netas de 2.500 millones de dólares) cuando las preocupaciones sobre un posible Grexit volvieron a copar los titulares. Los flujos de inversión totales entre junio y agosto ascendieron a 15.600 millones de dólares, lo que deja entrever el interés renovado por parte de los inversores y la confianza en sus respectivos mercados internos.
Las salidas de los productos cotizados de mercados emergentes se intensificaron el mes pasado hasta alcanzar los 2.100 millones de dólares. Se trata del tercer mes consecutivo en que se registran salidas en esta temática, puesto que la inquietud sobre China lastró la confianza de los inversores en todo el mundo y generó una notable pérdida del 21% en el índice MSCI Emerging Markets durante el mes. Si analizamos los flujos de inversión mensuales desde principios de 2010, agosto de 2015 fue el tercer peor mes para los productos cotizados emergentes domiciliados en la región EMEA, con muy poca diferencia respecto de los dos peores meses: diciembre de 2014, con ventas por valor de 2.300 millones de dólares, y junio de 2013 (2.400 millones de dólares).
Después de haber insistido tanto desde principios de año sobre la creciente fragilidad de los mercados financieros, era cuestión de tiempo que, un día, una chispa prendiera la mezcla altamente inflamable que constituían unos mercados impulsados desde hace cinco años por unos bancos centrales cada vez más desarmados y un crecimiento mundial aún incapaz de acelerarse.
Esta chispa fue la decisión del banco central chino de rebajar algunos puntos porcentuales la paridad del yuan el pasado 11 de agosto, que constituye tan sólo un catalizador. De momento, si bien el crecimiento chino se ha debilitado notablemente —algo que no sorprende—, ningún dato fiable indica que se haya desplomado recientemente, justificando así el inicio trivial de una guerra de divisas.
El quid de la cuestión es más complejo y más explosivo. Reside en la colisión entre la transición general, liderada por Estados Unidos, hacia el final de las medidas de urgencia iniciadas en 2009, y la de China, que pretende avanzar a marchas forzadas hacia una profunda reestructuración de su economía y la apertura de sus mercados de capitales. Las ingentes sumas de liquidez inyectadas al sistema financiero mundial desde hace seis años —que han propiciado un marcado aumento en el precio de los activos financieros (+200% en el índice S&P500 desde su mínimo de 2009), la expansión de las reservas de divisas chinas y una compresión sin precedentes de los tipos de interés— están llegando a sus límites.
El punto y final del programa de relajación cuantitativa de la Fed —en marcha desde octubre de 2014— y la inevitable reanudación de la burbuja crediticia en China ven cómo sus efectos empiezan a propagarse al sistema financiero en un momento en que la economía mundial sigue siendo inestable y la economía china se ralentiza. El endurecimiento de estas condiciones de liquidez a escala mundial, especialmente si se siguen registrando salidas de capitales de China y del universo emergente, intensifica la amenaza de nuevas presiones deflacionistas en las economías desarrolladas, precisamente lo que no necesitan. En previsión de esta problemática, los mercados se han adentrado ahora en una fase intermedia de inestabilidad. Este desafío, que ya se ha materializado, nos lleva a adoptar una estrategia de inversión muy prudente para la que venimos preparándonos desde principios de año.
Fuerte deterioro de la balanza de pago china
La ralentización económica china no es ninguna novedad y los datos publicados en agosto (actividad industrial, exportaciones, inversión) no han hecho sino confirmar esta tendencia. Lo que sorprende más es la rapidez del reajuste, que ha hecho que la contribución del sector servicios al PIB ya supere en un 15% a la de la industria. Esta reestructuración económica es especialmente perjudicial para los socios comerciales de China y les hace ver —con razón— como un «aterrizaje forzoso» un crecimiento que hoy estimamos en torno al 5% anual (sólo el consumo ha crecido alrededor del 10% y el comercio electrónico aumenta a un ritmo del 38% anual).
El principal desafío traspasa sus fronteras. El final de la relajación cuantitativa y las perspectivas de una subida de tipos por parte de la Fed han desencadenado una salida en masa del capital invertido en China desde 2009 (en realidad, el fenómeno ya se había iniciado en 2003). Las presiones bajistas que esto generó sobre el yuan se intensificaron después de que, el 11 de agosto, las autoridades chinas anunciaran el punto y final de la vinculación sistemática al dólar estadounidense y que ahora obliga a las autoridades a utilizar sus reservas de divisas para impedir una caída desordenada de la moneda.
Ciertamente, China dispone de un colchón considerable de reservas de divisas y debería ser capaz de hacer frente a esta situación sin problemas. Sin embargo, el uso por parte de China de sus reservas de divisas para respaldar su moneda supone un cambio fundamental en la tendencia observada en los seis últimos años. Está en línea con la ambición del país de obtener para el yuan el estatus de moneda fuerte y estable, capaz de acceder rápidamente a la clasificación de moneda de reserva. Sin embargo, va totalmente contracorriente de una economía china en marcada ralentización y de una economía mundial aún acostumbrada a las inyecciones de liquidez.
Algunos estudios estiman en más de 600.000 millones de dólares el importe de capitales que podrían salir de China en el próximo año por el abandono de las famosas operaciones de carry trade, la gran vicisitud de la relajación monetaria estadounidense de los últimos años. En algún momento, esta presión podría llevar a las autoridades chinas a dejar caer más su moneda en vez de recurrir más sus reservas de divisas. Probablemente, tal capitulación ante la presión de los mercados supondría un remedio peor que la enfermedad para los socios económicos de China, dado que implicaría para esta última «exportar» sus propias presiones deflacionistas a sus socios comerciales mediante la depreciación de la moneda.
A este preocupante panorama se une una confianza muy mermada sobre el control de la situación a cargo de las autoridades chinas. No en vano, recientemente han perdido mucha credibilidad al crear, muy torpemente, una burbuja de valoraciones en el mercado de acciones nacionales a principios de año fomentando las compras especulativas por parte de particulares para luego realizar una gestión nefasta de su estallido, que todavía hoy mantiene a cientos de títulos chinos suspendidos de cotización.
La ralentización económica y el ajuste de las condiciones de liquidez no hacen buena pareja
Lo que hace que el panorama en su conjunto sea especialmente inestable es que todo el apoyo monetario facilitado al sistema financiero mundial desde 2009 ha derivado en una revalorización considerable de los activos financieros, si bien sólo ha conseguido un ritmo de crecimiento que sigue siendo anémico en las economías desarrolladas. A pesar de la revisión al alza del segundo trimestre, el crecimiento económico en Estados Unidos se situará ligeramente por encima del 2% este año. Parece que la mejora de la zona del euro sigue su curso, pero el crecimiento en 2015 difícilmente superará el 1,5% este ejercicio.
Por tanto, en un momento en que el respaldo que la liquidez brinda a los mercados se encuentra en entredicho, la ralentización de la locomotora china —que impide la aceleración del crecimiento mundial— hace que estos niveles de valoración sean vulnerables. Además, ha quedado claro que la liquidez abundante facilitada por los bancos centrales no ha permitido incrementar las tasas de inflación en el mundo desarrollado hasta fuera de la zona de peligro. La intensificación de las presiones deflacionistas (ya reforzadas por el desplome de los precios de la energía), que provocaría un debilitamiento generalizado de los países emergentes y de sus monedas, supondría, por tanto, una dificultad añadida para las economías de Estados Unidos y Europa.
El espejismo de la relajación cuantitativa ilimitada
Muchos inversores han basado su confianza en los mercados en la previsión de que un crecimiento económico mundial débil constituiría la mejor garantía de un respaldo monetario ininterrumpido por parte de los bancos centrales del mundo desarrollado. Desde hace cinco años, esta confianza ha permitido interpretar sistemáticamente cualquier mala noticia económica como una buena noticia para los mercados. El incremento de las salidas de capitales del universo emergente, como fenómeno que merma la liquidez mundial, supone por tanto el primer desafío para esta cómoda postura.
Pero, además, los bancos centrales son plenamente conscientes de que esta huida hacia delante —que persigue sin fin una política de creación monetaria y revaloriza los activos financieros mucho más rápido de lo que permite reactivar la economía— pone en peligro su propia credibilidad. Hoy en día, Janet Yellen está en primera línea y ya se encuentra ante la delicadísima situación de decidir —de cara a finales de este año— si continuar un poco más con esta huida hacia adelante para proteger la economía estadounidense de la chispa china o si optar por subir los tipos de referencia para preservar la credibilidad de la Fed, a riesgo de echar más leña al fuego.
¿Qué podemos hacer?
La marcada volatilidad a la que se han enfrentado los inversores en los mercados de renta variable durante el mes de agosto se debe, en gran parte, a las gestiones pasivas y algorítmicas, y a la cobertura de las enormes posiciones con opciones abiertas, que desencadenaron automáticamente en órdenes de compra y venta que reforzaron los movimientos del mercado. Estas fluctuaciones exorbitantes han hecho que el valor añadido de la gestión fundamental sea irrisorio a muy corto plazo. Pero el problema va mucho más allá. El riesgo de un retroceso en las condiciones de liquidez mundial supone una amenaza para los mercados que justifica una reducción considerable de los niveles de exposición en todas las clases de activo (renta variable, renta fija y divisas). No podemos perder de vista que, en efecto, una nueva debilitación del crecimiento y una intensificación de las presiones deflacionistas no serían compatibles con un mundo que continúa sobreendeudado.
Naturalmente, esta perspectiva es lo suficientemente desfavorable como para que los mercados duden si permitir que suceda de golpe. Los bancos centrales podrán aplazar otra vez el momento de la verdad ofreciendo de nuevo el consuelo elusivo de la relajación cuantitativa ilimitada. Y las autoridades chinas podrán demostrar ser capaces de frenar las salidas de capitales, incluso instaurando de nuevo un control cuasiabsoluto de los flujos de inversión. En este caso, quizás debamos declarar superada la situación de alerta y retomar temporalmente unas tasas de exposición más ambiciosas.
Pero incluso ante esta hipótesis, seguirá estando justificado mantener —ahora más que nunca— una estructuración de cartera adaptada a un contexto de crecimiento frágil. Apostar por una aceleración del ciclo económico hoy en día nos parecería muy poco prudente. A la inversa, en un mundo en el que las empresas capaces de registrar un marcado crecimiento de sus resultados escasearán más que nunca, la selección de estos campeones (a menudo, líderes mundiales en sectores con un gran valor añadido) podría marcar la diferencia frente a los maltrechos índices bursátiles. Igualmente, la selección extremadamente rigurosa de emisores privados podrá ser fuente de rentabilidades absolutas en el universo de la renta fija. En cualquier caso, se perfila una ocasión histórica para que la gestión activa demuestre su eficacia frente a la gestión pasiva.
El riesgo principal reside en la interferencia entre las grandes transiciones que pretenden implantar la Fed y las autoridades chinas. No podemos perder de vista que un nuevo debilitamiento del crecimiento y una intensificación de las presiones deflacionistas no serían compatibles con un mundo que continúa sobreendeudado.
Didier Saint-Georges es miembro del Comité de Inversiones y managing director de Carmignac.
Foto: Stavros Markopoulos, Flickr, Creative Commons. Por qué el tamaño importa: menos del 1% de fondos mundiales, los mega fondos, aglutinan más del 50% de los activos de la industria
La escala importa en la industria de los fondos de inversión. Así lo muestran los datos que ofrece Propinquity en un estudio que parece encontrar un elemento constante en el mar de cambios que vive la industria: los grandes siguen ganando tamaño. En todo el mundo existen 775 fondos de inversión con más de 5.000 millones de dólares en activos, los considerados como megafondos, desde los 650 que había a finales de 2007.
El número ha crecido pero sigue suponiendo el 0,9%, menos de un 1% del universo total de fondos de inversión disponibles en las jurisdicciones de todo el mundo (83.500 fondos en total). Y ese menos del 1% de fondos aglutina más del 50% de los activos totales de la industria: así, si hace ocho años suponían el 40,9% del total (5,6 billones de dólares de los 13,7 totales), ahora ocupan el 51,1% (11,5 billones de los 22,6 totales, con datos a finales de junio de 2015 y excluyendo fondos monetarios y los no clasificados).
La evolución es clara: desde 2007 en adelante, los mega fondos han añadido a la industria 5,9 billones de dólares, mientras el universo ha crecido en 8,9 billones; es decir, los megafondos han aportado el 66,8% del crecimiento de la industria mundial de fondos en los últimos siete años y medio.
Desde finales de 2008, los mega fondos de renta variable han triplicado sus activos, pasando de 2,1 billones a 6,3 billones de dólares, sobre todo ante la revalorización del mercado bursátil estadounidense. Los mega fondos alternativos, dice el estudio, han pasado de 15.000 millones a 143.900 millones, multiplicando casi por 10 su valor, en el mismo periodo.
“Dado su tamaño y poder adquisitivo, los mega fondos tienen enormes implicacoines para todos los participantes de la industria”, señalan desde la entidad. De hecho, los flujos de capital parecen verse más atraídos por estos grandes fondos y además, son menos dependientes de las condiciones del mercado. Según el estudio, las suscripciones a esos grandes fondos han sido consistentes desde 2009 (con la excepción de 2011), suponiendo el 53,8% de su crecimiento total desde 2007: la categoría con más flujos ha sido la de renta fija (captó 1,4 billones, el 40,4% de los flujos desde 2007) mientras la de renta variable captó 942.000 millones, el 27% de los flujos.
Los datos muestran también que los flujos son más independientes de las condiciones de los mercados: los mega fondos captaron 81.900 millones en el año 2008, mientras ese año los fondos de menos de 5.000 millones vieron salidas por 517.800 millones de dólares. Los flujos en los grandes fondos también permanecieron en positivo en 2009.
¿Dónde están estos mega fondos?
Estos mega fondos están sobre todo en Estados Unidos, con 535 de los 774 fondos, el 69,1% del total, con activos sobre el total del 82,3%. Los fondos transfronterizos vendidos en Europa y Asia suponen un 21,7% de los fondos pero solo un 12,7% de los activos. Con todo, el estudio señala que el origen de los grandes fondos se está globalizando: en 2007, el 86,9% de los activos estaban en fondos domiciliados en EE.UU. y ahora esa cifra ha bajado al 82,3%.
Tendencia: de activo a pasivo
Los datos también muestran que dentro del universo de los grandes fondos tiene una mayor cabida la gestión pasiva: en 2007 el 50% de los activos de los mega fondos en la categoría de bolsa estadounidense de gran capitalización estaban gestionados de forma pasiva, y ahora suponen el 68% de los activos. “Los inversores no están dispuestos a pagar mucho por estrategias falsamente activas que no ofrecen los retornos esperados. El juego del acceso frente al alfa se está reescribiendo”, dice el informe.
En total, el número de fondos pasivos ha crecido de 52 a 64 dentro del universo desde finales de 2007 pero sus activos lo han hecho mucho más rápidamente, multiplicándose por 3,4 veces –pasando de 677.800 millones a 2,3 billones, frente a un menor crecimiento de las estrategias activas-. “Las mayores economías de escala se encuentran en las estrategias pasivas, donde las comisiones son menores, y las barreras de entrada enormes”.
Desde 2007 a 2015, los fondos pasivos suponen el 27,8% del crecimiento total del universo de los mega fondos.
Foto: Stewf, Flickr, Creative Commons. Los ETFs de réplica física superan en número a los sintéticos por primera vez en Europa
Desde mayo de 2015 y por primera vez en Europa, el número de productos cotizados de réplica física supera a los de réplica sintética, según los datos de Morningstar. En concreto, actualmente existen unos 844 ETP físicos en las bolsas europeas frente a unos 780 sintéticos.
Según la firma de análisis, se trata de una tendencia que se retroalimenta: los inversores los demandan más, lo que empuja a los emisores a lanzar productos cotizados con esta forma de réplica, o incluso a transformar parte de sus gamas de réplica sintética en física (como han hecho, por ejemplo db x-trackers, de Deutsche Bank, o Lyxor). Y además, los asesores financieros también los promocionan más, porque son más sencillos de entender para el cliente.
«La fuerte preferencia de los inversores hacia los productos de replicación física remonta al menos a tres años atrás, indica José García Zárate, analista de ETFs de Morningstar, y la tendencia parece bastante clara para el futuro, aunque existen casos de algunos instrumentos sintético que siguen siendo muy populares».
Esas preferencias se basan en las reticencias que los inversores pueden tener sobre el modelo basado en swaps (sintético) frente al basado en el préstamo de valores (físico), aunque las autoridades europeas advierten de que ambos modelos de réplica tienen sus riesgos. De hecho, los analistas de Morningstar publicaron publicado un amplio análisis sobre los dos métodos y llegaron a la conclusión de que no hay de por sí una réplica mejor o menos arriesgada: en el primer caso está el riesgo de contrapate del derivado, y en el segundo, el de préstamo de valores y tracking error frente al índice. Por eso las autoridades insisten en que lo importante es la transparencia.
. Sólido momentum de mercado para la deuda financiera
Jan-Willem de Moor, portfolio manager del Financial Institutions Bonds de Robeco, habla en este vídeo sobre las oportunidades de inversión en entidades financieras.
En mitad de la crisis de 2008, la deuda subordinada de los bancos y las aseguradoras cotizaban a unos precios realmente bajos. De ahí surgió la idea de crear la estrategia Financial Institutions Bonds. La nueva regulación aplicada a las entidades financieras y compañías aseguradoras les obligaba a aumentar sus niveles de reservas de capital y de liquidez para cumplir con la nueva normativa y Robeco vio la oportunidad.
La pregunta que surge es: La nueva regulación hace que el sistema bancario sea más seguro, pero también limita su capacidad para obtener beneficios, ¿Ha perdido este sector su atractivo?
. ¿A qué se enfrentan los portfolio managers de estrategias multiactivos?
La inversión global en multiactivos está cambiando conforme evolucionan los requisitos de los inversores, se instala un entorno más difícil en los mercados financieros y empieza a haber disponible una gama más amplia de instrumentos de inversión. Esto a su vez proporciona acceso a las diferentes características de riesgos y retornos.
En la década de los 80 y los 90, el continuado mercado alcista tanto en bonos como en acciones se traducían en que el programa típico de multiactivos, comúnmente conocido como «fondos mixtos», consistía en una exposición bastante estáticas a esas dos clases de activos, que obtenían una excelente rentabilidad. Conforme pasó el tiempo, la rentabilidad empezó a evaluarse cada vez más el ranking de grupos de pares, sin hacer referencia a los riesgos, en lugar de evaluar la rentabilidad total o real de la estrategia.
La carga de comisiones totales a los inversionistas también se incrementó inexorablemente. En aquel entonces, los mercados bajistas eran cíclicos y menos extremos. En consecuencia la ausencia de riesgo por lo general no se vio recompensada, o para el caso, no estaba valorada por los inversores. Las asignaciones a la renta variable siguieron subiendo conforme los gestores de fondos se centraron demasiado en ver cómo lo estaban haciendo sus competidores, en lugar de mirar hacia el futuro. Incluso las valoraciones se hicieron más extremas.
Entonces estalló la burbuja. La aparición de un mercado bajista permanente en la década de 2000 marcó una lección brutal de las características de riesgo y recompensa de los mercados de renta variable. Esto se repitió, en un grado mayor, unos años más tarde, en 2008. Los inversores que se consideraban así mismos como conservadores sufrieron graves pérdidas con estos fondos multiactivos. «Equilibrados» estos fondos no eran. Lo mismo ocurre con los mandatos de índices de referencia estáticos que tienen grandes asignaciones estructurales para la renta variable y con riesgo referenciado a la capitalización de mercado.
Castigados por estas experiencias, los inversores, se volvieron más conscientes de los riesgos y mucho más centrados en los resultados.
Al final resultó que la vida no era tan simple para estas estrategias, y el trozo del pastel que quedó para los inversores no logró abrir suficientemente el apetito. Sin embargo, la industria de la inversión entendió tardíamente el mensaje y respondió a las demandas de los ahorradores con una creciente oferta productos más rentables, conscientes del riesgo y orientados a los resultados de la inversión.
Liberados de los índices de referencia convencionales, los managers han ampliado el rango de su oferta y están más dispuestos a ser flexibles en cuanto a sus preferencias de asignación de activos. También utilizan cada vez más una gran variedad de instrumentos y técnicas de derivados, que anteriormente eran de dominio exclusivo de los hedge funds, y con esto consiguen gestionar el riesgo de manera más eficaz y visualizar la asignación de activos de manera más eficiente.
Donde los tradicionales portfolios equilibrados tendían a tener un «sesgo nacional» hacia los activos domésticos, a medida que nos alejamos del año 2000, los nuevos programas multiactivos aprovechan todas las oportunidades globales no sólo a través de acciones y bonos, sino de real estate, divisas, infraestructuras, volatilidad y así sucesivamente.
En unmundo cada vez más integrado a nivel mundial, esto tiene sentido y el riesgo de cambio con respecto a la moneda base del inversor puede ser cubierto con facilidad y de forma rentable, si se desea. Las técnicas de construcción carteras basada en riesgo también han sido adoptadas para ayudar a mejorar la exactitud de la calibración de determinadas asignaciones y para comprender cómo están relacionados con otras exposiciones en un cartera.
¿A que se enfrentan hoy en día los portfolio managers de estrategias multiactivos?
En primer lugar, es probable que sea necesaria una mayor flexibilidad en la asignación de activos dado el actual mundo de los mercados financieros. Creemos también que es posible que la rentabilidad de muchas clases de activos decaiga, por lo menos durante un período de tiempo. Como resultado, la dependencia de las asignaciones estratégicas a los tradicionales bloques de mercado «beta» para impulsar las rentabilidades con un riesgo moderado podrían llegar a ser dolorosamente infundadas.
La diferencia entre los enfoques tradicionales de inversión y lo que ahora puede considerarse como «mejor práctica» se han ido distanciando y es probable que, dados los cambios en el mercado, esto se haga más evidente.
En segundo lugar, la capacidad dentro de los equipos de multiactivos de ver el mundo desde una perspectiva ‘bottom-up’, en lugar de confiar en el tradicional enfoque ‘top-down’, será algo de vital importancia en el cumplimiento de los objetivos de los inversores. Creemos, este es un mundo que va a favorecer a los grandes equipos, bien organizados, con capacidad de analizar y comprender los portfolios de arriba a abajo. El tamaño importa para los equipos multiactivos, al igual que lo que haces con él.
Por último, una mayor precisión y discriminación en torno a la expresión de una opinión, debería dar lugar a portfolios diversificados de forma más robusta. Un enfoque en los comportamientos de la clase de activos es, a nuestro juicio, fundamental en el logro de una sólida diversificación.
Foto: Striking_photographi, Flickr, Creative Commons. Inquietudes actuales y oportunidades futuras de inversión
La bipolarización de los mercados de renta variable, entre ganadores y perdedores, ha sido extrema estos últimos meses: las dispersiones y divergencias entre zonas geográficas, sectores y valores han alcanzado niveles raramente observados. La división se ha llevado a cabo en función de los siguiente factores discriminatorios que, para algunos valores, sectores y regiones, están además vinculados entre ellos: acciones de valor frente a acciones de crecimiento; empresas ligadas al destino de los mercados emergentes frente a aquellas que dependen de la recuperación interna de las economías desarrolladas; valores perjudicados por un dólar fuerte frente a aquellos que no están expuestos a las fluctuaciones de esta moneda; ganadores y perdedores en el descenso del precio de la energía y de las materias primas en general. Desde esta perspectiva, a unos meses vista, nos parece interesante construir una cesta diversificada de acciones con fundamentales sólidos pero que hayan sufrido excesivamente por estas discriminaciones. Más aún cuando la tendencia actual no puede perdurar eternamente.
Ante esta situación cabe preguntarse además si la corrección registrada en el segmento de la deuda especulativa y la deuda emergente, los dos ángeles caídos de los últimos doce meses, ¿se nos remunerarán a partir de ahora por los riesgos asumidos? Es indudable que ya existen oportunidades, especialmente en los vencimientos a corto plazo (1-2 años), donde hay menos incertidumbre. No obstante, no podemos descartar un nuevo deterioro de la calidad del crédito, del clima inversor y, por lo tanto, del precio de estos instrumentos sin una reversión de la tendencia del precio de las materias primas, del dólar o del crecimiento en el mundo emergente. Por lo tanto, tenemos tendencia a preferir el crédito europeo (tanto investment grade como high yield) con inclinación hacia los bonos convertibles y la renta fija subordinada bancaria de entidades de primera calidad (cocos, AT1, etc.) que deberían beneficiarse de la consolidación de la demanda interna.
Otra de las grandes dudas que hay que plantearse es ¿cuál será la reacción de los mercados a la próxima decisión de la reunión de la Fed del próximo 17 de septiembre? Sin grandes cambios en las perspectivas de crecimiento e inflación en el transcurso de las tres próximas semanas y, en consecuencia, con un primer aumento (o no) del tipo de referencia de la Fed, es difícil apostar a un repunte de los mercados de renta variable, sobre todo en los países emergentes o Estados Unidos. Por lo tanto, no deberíamos observar a corto plazo cambios importantes de tendencia de las grandes clases de activos. No obstante, la volatilidad debería acompañar a la creciente incertidumbre sobre este posible reajuste simbólico.
Por ahora, hemos preferido la prudencia y hemos reducido los riesgos dentro de la asignación de activos, ya sea reduciendo directamente, por ejemplo, la exposición monetaria al dólar en las estrategias denominadas en euros o en francos suizos, o indirectamente, por medio de estrategias de cobertura opcionales, de la parte de la renta variable. Estas últimas se asemejan a un paracaídas que se abre en caso de fuertes caídas, pero que también frenan un poco los movimientos al alza. Si la Fed no aplaza otra vez el aumento de su tipo de interés de referencia podría desembocar después en una reorganización de los riesgos y, por lo tanto, de nuestro posicionamiento en las diferentes grandes clases de activos.
Fabrizio Quirighetti es responsable de multiactivos y renta fija en SYZ AM y gestor del fondo Oyster Multi-Asset Absolute Return.
Photo: Santi Villamarín. European Equities: A Return To Normality? What Is The New Normal?
Todo intento de valorar dónde están los mercados europeos en términos de “normalidad” está plagado de peligros. Inevitablemente, y con razón, todo el mundo tiene una comprensión diferente de lo que es “normal”.
Mi premisa de trabajo desde hace algunos años ha sido que Europa es una zona de bajo crecimiento. Cuando se lanzó el Henderson Horizon Pan European Equity Fund, en noviembre de 2001, señalamos que las oportunidades de inversión provendrían de la forma en que cambian los gobiernos, las empresas, las personas y los estilos de inversión, y no del “crecimiento” como tal.
Uno de los motivos para esa afirmación fueron los años de frustrantes reuniones con colocadores de activos que rápidamente descartaban Europa y optaban por un mayor crecimiento en los mercados emergentes o Asia, haciendo caso omiso de lo que los consumidores en esos mercados deseaban o ya estaban comprando.
Bajos por más tiempo
El crecimiento en Europa está repuntando al fin. Sin embargo, el crecimiento en el Reino Unido y Estados Unidos comenzó a recuperarse mucho antes, y esos mercados están buscando la oportunidad de devolver los tipos de interés a un nivel más “normal”. Esto último podría suceder en los próximos 6 o 12 meses, y ese hecho no debe asustar al mercado tanto como lo está haciendo actualmente.
Se trata de algo “bueno”, pero esperar que el Banco Central Europeo (BCE) haga exactamente lo mismo después es una idea completamente equivocada. El crecimiento económico europeo ha mejorado, pero aún es débil. Hay muy poco poder de fijación de precios y la inflación sigue estando muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. Mientras que la inflación subyacente ya se ha acelerado al 1,0% (véase el gráfico), es probable que se mantenga por debajo del objetivo por algún tiempo dada la evolución de los precios del petróleo y las materias primas.
El quid de la cuestión es que la “nueva normalidad” podría ser simplemente un mundo de bajo crecimiento. Ahora que se reconoce cada vez más que China está creciendo a un ritmo más lento y los mercados emergentes están sufriendo debido a las monedas más débiles y una menor demanda en todo el mundo, no hay ninguna región donde un mayor crecimiento pueda compensar el menor crecimiento en otras regiones del mundo. Esto explica, en cierta medida, la popularidad sostenida de las acciones de crecimiento de mayor calificación, aunque dada la prima que los inversores han situado sobre estas acciones, sólo hace falta un pequeño susto en las ganancias para ver cómo caen considerablemente los precios de estas acciones.
En un entorno de crecimiento casi inexistente, un crecimiento de ingresos de “solo” el 10% puede ser percibido como un crecimiento “alto”. ¡No hay nada “normal” en eso! En este contexto alterado, nuestro enfoque sigue centrado en invertir en empresas de calidad, fiables, generadoras de efectivo que deben arrojar un buen rendimiento a lo largo de diversos ciclos económicos.
Tim Stevenson es director de renta variable europea en Henderson Global Investors.
Andrea Mandraccio, responsable de la división de clientes institucionales de la gestora. Foto cedida. La gestora italiana Anima aterriza en España de la mano de Selinca
La gestora italiana Anima, con activos bajo gestión de 65.000 millones de euros (con datos a 31 de julio de 2015) y productos y servicios ampliamente extendidos en su mercado, ha aterrizado en España, con el registro en la CNMV de su sicav irlandesa del mismo nombre. “Hemos conseguido logros significativos en el mercado italiano y ahora estamos dando nuestros primeros pasos fuera del país, desde mediados de 2014 y a través de nuestra división de clientes institucionales. A día de hoy tenemos clients en Alemania, Suiza y Luxemburgo”, explica Andrea Mandraccio, responsable de la división de clientes institucionales de la gestora, a Funds Society.
Y el siguiente paso era España: “Hemos apuntado al mercado español como el primer país al que aproximarnos con un esfuerzo estructurado a través de la asociación con Selinca”, añade, entidad con la que pretenden lograr una “penetración interesante en el mercado español”.
El experto hace hincapié en las similitudes entre el mercado español y el italiano, tanto en términos de estructura del mercado (las relaciones entre las gestoras y los bancos), como en tamaño o cultura.“Las similitudes entre nuestras economías y las necesidades de los ahorradores, además de otras como la experiencia histórica y la cultura, nos hacen pensar que las soluciones de inversión estudiadas para el mercado italiano podrían ser también viables en España”.
La sicav irlandesa
Y esas soluciones, que trae a España bajo el paraguas de su sicav irlandesa, se reflejan en fondos que son los clones de sus vehículos insignia italianos. Las principales estrategias con las que quieren conquistar el mercado español muestran la esencia de sus capacidades: bolsa europea (tanto long only como de retorno absoluto), renta fija de retorno absoluto y bolsa italiana.
“Anima es un jugador líder en el mercado de acciones, sobre todo europeas. Nuestro CIO, Lars Schickentanz, que gestiona nuestro fondo insignia long only de bolsa europea y también el de retorno absoluto, tiene más de 20 años de experiencia en la gestión de este tipo de productos y un probado track record”. Su oferta también incluye fondos de renta fija de retorno absoluto, que “se están convirtiendo en una necesidad específica para los asignadores de activos”. En la gestora también creen que la bolsa italiana, una de las que más han sufrido en los últimos años, ofrece segmentos de valor que pueden descubrirse con una perspectiva dinámica, dice el experto.
En la entidad creen que la sicav irlandesa es la mejor forma de llevar sus fondos a nuevos mercados como el español. En la CNMV figura también otra sicav luxemburguesa con ese nombre desde 2006, algo que se explica por los procesos de fusión de entidades que han dado lugar a la actual gestora: “Siendo Anima el resulato de fusiones entre varias gestoras, también tenemos una sicav luxemburguesa que viene de ese pasado, de esas gestoras con las que nos constituimos”, explica Mandraccio.
Sus fondos se distribuirán en España a través de Allfunds Bank.
La compañía
Anima ofrece servicios de wealth management, tanto para inversores minoristas como institucionales, y, en cuanto a productos, ofrece fondos de inversión, estructuras “paraguas” domiciliadas en Irlanda y Luxemburgo y también fondos de pensiones.
Anima es un jugador histórico en el mercado italiano de gestión de activos y actualmente es una de las firmas independientes de mayor tamaño. La compañía nació en 2012 de la fusión de varias gestoras italianas y desde abril de 2014 está listada en la bolsa del país, con un 70% en manos de los inversores. Tiene su sede en Milán, pero también está presente en Irlanda y Luxemburgo, a través de sus subsidiarias Anima Asset Management y Anima Management Company, respectivamente. Cuenta con más de una centena de acuerdos de distribución y un millón de clientes, y fuertes asociaciones con los grupos bancarios líderes en Italia.
Miguel Ángel García, responsable de March AM. March AM aboga por invertir en acciones de Europa, EE.UU. y emergentes… y tener efectivo en las carteras
El crecimiento mundial se verá afectado por las tensiones financieras vividas durante el verano y la debilidad de las economías emergentes encabezadas por China. La desaceleración del gigante asiático y la caída de los precios de las materias primas castigarán algunos de estos países. Brasil y Rusia seguirán en recesión, mientras que India se podría ver más beneficiada por el abaratamiento de las materias primas. La nota positiva es que se ha confirmado un mayor dinamismo de las economías desarrolladas, en especial tras el repunte del crecimiento de Estados Unidos en el segundo trimestre, aspecto que ha permitido una revisión al alza de las previsiones del PIB del país para este año. Así lo afirman en Banca March, cuyas perspectivas para el resto del ejercicio han presentado el director del Departamento de Estrategia de Mercados, Alejandro Vidal, y el director general de March Asset Management, Miguel Ángel García.
La Eurozona continuará con su recuperación apoyada en las medidas de estímulo del BCE, que ya comienzan a desbloquear el mercado de crédito, al mismo tiempo que el euro impulsa las exportaciones. “El comercio mundial y la producción industrial se han desacelerado, pero el repunte registrado en junio muestra que el crecimiento mundial no se ha descarrilado, sino que estamos ante una moderación”, resaltó el director de Estrategia de Mercados de la entidad.
El abaratamiento de los costes energéticos y la ausencia de presiones inflacionistas permitirán que la política monetaria continúe siendo expansiva. Los principales bancos centrales seguirán facilitando liquidez al sistema, principalmente en la Eurozona, donde el BCE seguirá implementando su programa de compras de deuda (pública y privada), “que incluso se podría ampliar si aumentaran los riesgos a la baja para la inflación”, afirmó Vidal. El sólido ritmo de crecimiento en Estados Unidos permitirá que la Fed comience una gradual normalización de los tipos oficiales antes de final de año. Sin embargo, las mayores tensiones financieras y la fortaleza del dólar podrían aplazar la subida de tipos más de lo previsto. El Banco de Japón mantendrá su política monetaria expansiva, aunque el Banco de Inglaterra, igual que la Fed, podría aplazar la subida de tipos hasta comienzos de 2016 por la baja inflación y la fortaleza de la libra.
En este contexto, el dólar recuperará su fortaleza frente al euro apoyado en el diferencial de tipos de interés, que se hará más negativo para la moneda única. En los últimos meses este diferencial ha permanecido estable aunque, cuando se acerque el momento de la subida de tipos en Estados Unidos, éste volverá a aumentar y el euro se irá acercando a 1,05 EUR/USD. El yen seguirá deprimido frente al dólar, pero contra el euro se mantendrá el rango 135-140 EUR/JPY debido a que la tendencia de tipos y la posición de los bancos centrales son similares. Asimismo, el euro volverá a depreciarse frente a la libra esterlina aproximándose al nivel de 0,69 EUR/GBP, dada la posición avanzada del ciclo de la economía británica.
Por activos, las bolsas son aquel con mayor potencial. Las valoraciones en términos de PER están en niveles más atractivos: en Europa y Estados Unidos han vuelto al promedio histórico y en emergentes se sitúan por debajo de la media. Además, las rentabilidades por dividendo son muy atractivas, sobre todo en Europa.
La renta fija soberana carece de potencial, según Banca March. Sin embargo, los bonos del estado de países periféricos aportan un plus de rentabilidad y estarán apoyados por las compras del BCE. Los bonos corporativos están soportados por fundamentales y altos diferenciales de crédito, principalmente en la categoría high yield. En el mercado de materias primas no se advierten catalizadores suficientes para una tendencia alcista de los precios, dice la entidad.
Miguel Ángel García, responsable de March AM, la gestora de fondos de la entidad, expuso la distribución de activos recomendada para el resto del ejercicio 2015. La entidad aconseja posicionarse positivamente en acciones y efectivo, así como en renta variable de Europa, EE.UU. y emergentes. Banca March se postula neutral ante los bonos periféricos, deuda corporativa high yield, bonos convertibles y deuda emergente. En terreno negativo caen los bonos soberanos (AAA, AA+) y la deuda corporativa con grado de inversión.
De acuerdo con esta estrategia, March AM recomienda, entre los productos que ofrece, el fondo de renta fija a corto plazo FonMarch y el de renta variable March Europa Bolsa, que invierte en empresas europeas “con estilo valor”. La gestora también apuesta por March Vini Catena, que invierte en empresas de la cadena de valor del vino, y el Family Businesses Fund, centrado en empresas familiares. Entre sus sicav destaca Bellver Sicav, con una política conservadora en renta variable, por su mayor exposición a las Bolsas frente a otras alternativas de inversión.
Y sobre España…
La economía española cerró el primer semestre del año con una aceleración del crecimiento impulsada por la demanda interna. Los indicadores adelantados señalan que esta tendencia de mejora de la actividad continuará en los próximos trimestres y para el conjunto del año se espera un crecimiento del 3,1% del PIB, el más elevado desde 2007, dice la entidad. “La caída de los precios del sector inmobiliario parece haber tocado fondo y la tasa de morosidad del sistema financiero se ha reducido en 2,6 puntos porcentuales desde máximos. Estos datos confirman que parte de los desajustes económicos comienzan a reconducirse”, destacó Vidal.
No obstante, advirtió de que la salida de la crisis no está exenta de riesgos: “Además del desajuste de las cuentas públicas —en los últimos tres años apenas se ha logrado reducir el déficit público—, persisten un elevado endeudamiento, tanto público como privado, y un alto desempleo: la deuda representaba 2,8 veces el PIB a cierre de 2014 y la tasa de paro, aunque ha bajado más de 2,5 p.p., se encuentra por encima del 22%”. En la Eurozona, la recuperación del empleo todavía es lenta y es uno de los riesgos a la baja para el crecimiento. Sin embargo, la tendencia es de mejora, apoyada en la recuperación de las economías periféricas y la buena marcha del mercado laboral germano.
