Entre las economías avanzadas hay que considerar una revisión al alza de las proyecciones de crecimiento de Estados Unidos porque se presume que se pondrá en marcha una distensión de la política fiscal y como consecuencia del ligero aumento de la confianza que, de continuar, reforzará el ímpetu cíclico. También han mejorado las perspectivas de Europa y Japón, gracias a la recuperación cíclica de la manufactura mundial y del comercio internacional que se inició en el segundo semestre de 2016.

Las revisiones a la baja de los pronósticos de crecimiento de las economías de mercados emergentes y en desarrollo son resultado del deterioro de las perspectivas de varias economías grandes, especialmente de América Latina y Oriente Medio, causadas por el ajuste en curso frente a la caída de los términos de intercambio durante los últimos años y los recortes de la producción de petróleo.

Los pronósticos de crecimiento de China, gracias a políticas de respaldo más fuertes de lo previsto, y de Rusia, cuya actividad parece haber tocado fondo y cuya recuperación se ha afianzado por efecto del alza de los precios del petróleo, hay que considerarlos alcistas.

El nivel general de inflación viene repuntando en las economías avanzadas debido al aumento de los precios de las materias primas, pero la dinámica de la inflación subyacente sigue siendo atenuada y heterogénea (lo cual concuerda con la variedad de las distintas brechas del producto). La inflación subyacente ha mejorado poco en los países con los niveles más bajos (por ejemplo, Japón y partes de la zona del euro).

Los riesgos que están en el horizonte se derivan de varios factores potenciales:

• Un giro de las políticas que lleve a los países a replegarse en sí mismos y los dirija incluso hacia el proteccionismo, con menos crecimiento mundial debido a la disminución del comercio internacional y de los flujos transfronterizos de inversión.

• Alzas de las tasas de interés estadounidenses más rápidas de lo esperado, lo cual podría acelerar la contracción de las condiciones financieras mundiales y provocar una fuerte apreciación del dólar, con repercusiones desfavorables para las economías vulnerables.

• Un ambicioso repliegue de la regulación financiera, que podría estimular una asunción excesiva de riesgos y aumentar la probabilidad de crisis financieras.

• El endurecimiento de las condiciones financieras de las economías de mercados emergentes, riesgo que se hace más probable si se tienen en cuenta las crecientes vulnerabilidades del sistema financiero chino asociadas a la rápida expansión del crédito y la continua debilidad de los balances de otras economías de mercados emergentes.

• La formación de un círculo vicioso entre la debilidad de la demanda, el bajo nivel de inflación, la fragilidad de los balances y el escaso crecimiento de la productividad en algunas economías avanzadas que operan con elevados niveles de sobrecapacidad.

• Factores no económicos como tensiones geopolíticas, desavenencias políticas internas, riesgos generados por la mala gobernanza y la corrupción, fenómenos meteorológicos extremos, y terrorismo e inquietudes en torno a la seguridad.

Las economías desarrolladas han conseguido superar los distintos focos de incertidumbre que fueron apareciendo a lo largo de 2016, en particular las dudas sobre el crecimiento chino y el resultado del referéndum británico, y afrontan 2017 en buena posición para seguir liderando el crecimiento internacional. Las condiciones financieras -tanto en Estados Unidos como en Europa- se han relajado sustancialmente y se sitúan en niveles similares a los de finales de 2015, favoreciendo la trayectoria de sus demandas internas. Todo ello en un contexto en el que los estímulos monetarios seguirán dotando de fondo al crecimiento en Europa y Japón, mientras que la economía norteamericana se verá previsiblemente favorecida por una política fiscal expansiva.

Los países emergentes mantendrán la tónica de crecimientos dispares de los últimos años. En el caso de China, la desaceleración ordenada de la inversión, unida al fuerte aumento del gasto público y a la recuperación de las exportaciones, serán clave para que siga manteniendo ritmos de crecimiento cercanos al 7%.

La recuperación en el precio de las materias primas supone un factor muy positivo para los grandes productores como Rusia y Latinoamérica. En este último caso cabe destacar Brasil, que avanza además en el control de la inflación y la reducción del déficit por cuenta corriente, lo que permite apuntar una progresiva recuperación de su ritmo de crecimiento.

Estados Unidos vs Zona Euro

Analizando la situación por países, se observan medidas expansivas en Estados Unidos, la fortaleza de la demanda interna sigue siendo la seña de identidad de la economía norteamericana y todo apunta a que el consumo privado mantendrá su carácter de motor del crecimiento durante el segundo semestre de 2017. Esta fortaleza se refleja en el buen momento del mercado de trabajo que se confirma tanto en su capacidad de generación de empleo como en la progresiva reducción de las peticiones semanales de desempleo. 

El principal reto de esta economía reside en su capacidad para acelerar la inversión tras los signos de ralentización de los últimos meses. En este sentido, cobran especial relevancia las medidas de política fiscal expansiva que pueda adoptar la nueva Administración norteamericana. En concreto, el foco principal estaría en la reducción de impuestos, con especial impacto para el sector empresarial, así como en la inversión en infraestructuras. Asimismo, será importante conocer el impacto que las mismas puedan tener en el déficit fiscal y en la deuda pública.

La Zona Euro seguirá consolidación su crecimiento, aunque cederá algunas décimas respecto al año anterior resultado de la ralentización de su socio comercial británico. Ello viene a sumarse a una situación de crecimiento internacional moderado que lastra la contribución del sector exterior al PIB comunitario. Sin embargo, el consumo privado y la inversión en todas sus modalidades seguirán creciendo a tasas suficientes para asegurar crecimientos. A ello viene contribuyendo, sin duda, la batería de medidas expansivas del BCE que seguirá impulsando el crecimiento de los préstamos al sector privado. La trayectoria de los precios será un factor a vigilar, ya que la inflación subyacente sigue por el momento sin recoger la recuperación del crecimiento coincidiendo además con las bajas expectativas de inflación del mercado, a pesar de lo expansivo de las condiciones financieras. 

España tendrá un crecimiento superior a la media de la Zona Euro, dando muestras del vigor de su crecimiento. Destaca especialmente la capacidad de creación de empleo, aunque éste es da todavía muestras de precariedad, ya que está muy ligado a actividades estacionales, y por lo tanto, a contratos con alto nivel de temporalidad. En cuanto al sector exterior, seguirá aportando crecimiento. La exposición de España a las exportaciones es inferior a la media de la Zona Euro, en especial a las economías con tasas de crecimiento en proceso de moderación como Reino Unido o China.

El reto de la economía española sigue siendo el déficit público, el más elevado entre los principales países de la Eurozona. Su progresiva reducción se produce a un ritmo aún insuficiente, lo que probablemente haga necesaria la implementación de nuevos ajustes fiscales.

¿El BCE reducirá el QE y subirá tipos de interés antes de que acabe el año?

El BCE, a pesar de que la inflación en la zona euro ya roza el objetivo del 2%, es dudoso que vaya a subir tipos a medio plazo. Puesto que no espero que el BCE eleve los tipos este año, el resultado previsible de las subidas de tipos de la Reserva Federal será que al final de este año el diferencial de tipos entre EE.UU. y la zona euro será de 1,25% al menos. Si esta situación persiste, lo que se esperaría son flujos de capitales desde la zona euro a EE.UU., y una apreciación del euro frente al dólar. Debemos recordar que la zona euro ha tenido un problema de deflación. Hace dos años, el BCE se enfrentaba al riesgo de deflación, a pesar de haber introducido tipos negativos en 2014. Para contrarrestar esto, el BCE introdujo el programa de compra de activos.

Desde finales del año pasado se ha producido un repunte de la inflación en la zona euro, especialmente en Alemania. Sin embargo, Mario Draghi ha seguido insistiendo en que el programa de compra de activos continuaría, y que los tipos de interés no subirían. El repunte de la inflación se debe a los precios de la energía, y que la inflación subyacente no muestra signos de aumentar. Lleva atascada por debajo del 0,9% más de un año.

Las condiciones exigidas por Draghi para plantearse la subida de tipos o reducción del QE son: converger al objetivo de inflación cercana a y menor que el 2%; que esta convergencia sea duradera; que la inflación se sostenga sin apoyo de medidas extraordinarias; y que el objetivo se alcance en el conjunto de la zona euro.

La cuarta condición es realmente una manera de decir a los alemanes que se aguantasen con su inflación nacional por encima del 2% mientras la inflación del conjunto de la zona euro aún estaba cercana al 1%. Pero es la tercera condición, que la inflación sea auto sostenida, la más difícil de cumplir.

Hoy por hoy, y a juzgar por su rueda de prensa del jueves, Mario Draghi no cree que la inflación se vaya a sostener en el 2% sin ayuda. La urgencia causada por la amenaza de deflación ya no está ahí, y el BCE ya no dice que esté dispuesto a usar todas sus herramientas en caso necesario, aunque de hecho lo esté. Pero la inflación subyacente por debajo del 1% motiva al BCE a esperar que los tipos se mantengan en los niveles actuales, o menores, a medio plazo. 

¿Cómo se va a reflejar esto en los mercados europeos?

Las acciones europeas deberían aprovecharse del gap existente con las estadounidenses, así como de unos mayores beneficios empresariales y una inflación aún contenida. Desde el punto de vista sectorial, probablemente tengan más desarrollo los sectores más cíclicos que defensivos.

Vamos a ver mayor protagonismo de la política fiscal respecto a la monetaria en un entorno algo más benévolo en cuanto a crecimiento e inflación. En dicho escenario, los sectores financieros y cíclicos deberían continuar con el buen comportamiento. El mercado europeo sigue contando con un atractivo binomio beneficios/valoración.

¿Las bolsas europeas pueden más recorrido que las americanas?

Hay que tener en cuenta que la renta variable europea está más barata y las expectativas de crecimiento de beneficios de doble dígito se dan en muchos sectores. Los mercados de renta variable de Europa presentan una rentabilidad atractiva y una oportunidad interesante de inversión, a pesar de la incertidumbre política. El crecimiento de los beneficios en Europa tiene más recorrido alcista que riesgo bajista por primera vez en años.

Tribuna de Aurelio García del Barrio, director del MBA con especialización en Finanzas del IEB