Mayo fue un mes más bien esquizofrénico para los mercados financieros, con episodios de tolerancia y de aversión al riesgo, en ocasiones, prácticamente simultáneos. Los mercados bursátiles de mercados desarrollados y las materias primas siguieron anotándose ganancias, respaldadas por los positivos datos económicos y el enfoque, todavía acomodaticio, de la política monetaria.

Sin embargo, los mercados de renta fija privada y los mercados emergentes atravesaron dificultades, en parte, con motivo de acontecimientos idiosincráticos desencadenantes de riesgos políticos, pero también por la marcada evolución al alza de las rentabilidades en Estados Unidos a comienzos de mes.

Concretamente, las inquietudes por la actitud antieuropeísta del nuevo gobierno de coalición italiano se tradujeron en una irrupción de tensión soberana en la zona euro que todavía persiste. También existe inquietud acerca de las elecciones presidenciales de México y Brasil y no debemos olvidar la amenaza de guerra comercial entre Estados Unidos y sus socios comerciales, circunstancias todas ellas agravadas por datos nada sólidos fuera de los Estados Unidos.

Esta situación hizo que los inversores se decantaran por la deuda pública carente de riesgo, a modo de refugio, con la consiguiente caída de las rentabilidades del bono alemán hasta niveles que no veíamos desde el pasado año. Sin embargo, la deuda pública se enfrenta a los riesgos que suponen la continuidad de la solidez del crecimiento y el aumento de las presiones inflacionarias, en vista de los robustos datos sobre el precio del dinero correspondientes a Europa y Estados Unidos.

De cara al futuro, lo más probable es que los bancos centrales normalicen sus políticas muy lentamente, pues la inflación continúa en recuperación, sin terminar de repuntar y aparecen riesgos que afectan la perspectiva de crecimiento. Si bien es probable que persistan diversos riesgos políticos, continúa el entorno de crecimiento global favorable, por lo que seguimos mostrándonos optimistas en torno a la renta fija privada y los mercados emergentes y poco receptivos a la deuda pública de la esfera desarrollada, salvo honrosas excepciones.

1.- Tipos y divisas de mercados desarrollados

La volatilidad de los mercados emergentes y la periferia europea reactivó la demanda de refugios seguros en mayo. Las rentabilidades del bono alemán a 10 años cayeron en 22 puntos básicos, superando en rendimiento a los bonos del Tesoro estadounidense, dado el efecto en los mercados de los riesgos políticos en Italia y España. Estos titulares también ayudaron a impulsar la cotización del dólar.

Perspectivas

Consideramos que la Reserva Federal debe corroborar un aumento sostenido, en el índice de gasto en consumo personal subyacente, antes de revisar al alza su perspectiva de política monetaria y que permitirá que se rebase moderadamente el objetivo de inflación. Por ahora, lo más probable sigue siendo que se produzcan tres subidas de tipos en 2018.

En cuanto a la rentabilidad del bono del Tesoro  estadounidense a 10 años, pensamos que el 3% es un entorno razonable en la situación actual. En mayo, el 3% alcanzado por los tipos de interés comenzó a endurecer las condiciones financieras, lo cual puede traducirse en problemas, en especial, en países de mercados emergentes vulnerables, marcando un máximo para las rentabilidades del Tesoro. Por monedas, dado el fortalecimiento del dólar, la perspectiva a corto plazo de dicha moneda es más difusa. Así pues, mantuvimos una posición relativamente neutral en el dólar y nos centramos en un posicionamiento en divisas más neutral en torno a dicha moneda.

2.- Tipos y divisas de mercados emergentes

Los activos de renta fija de mercados emergentes continuaron negociando a la baja  durante el mes, ya que la constante apreciación del dólar intensificó la debilidad de las divisas de mercados emergentes. Los inversores rotaron hacia estrategias en monedas fuertes (3.000 millones de dólar más), en detrimento de estrategias en moneda local (3.000 millones de dólar menos) en el mes.

El banco central de Turquía (CBRT) elevó el tipo de la ventana de liquidez tardía, que utiliza como tipo de interés oficial, en 300 puntos básicos en una reunión de urgencia, para contrarrestar la rápida depreciación de la lira turca. Por su parte, el banco central de Argentina (BCRA) trató de estabilizar el peso argentino elevando los tipos hasta el 40% desde el 30,25%.

Perspectivas

A pesar del reciente tropiezo en la rentabilidad, mantenemos una perspectiva optimista en torno a las economías de mercados emergentes de cara al resto del año. Es de esperar que los precios de las materias primas continúen gozando de respaldo, mientras las presiones inflacionarias globales sigan siendo bajas. Además, el episodio en curso, de apreciación del dólar —moneda que parece ligeramente sobrevalorada— podría revertirse.

Por último, aunque es posible que la situación política de economías de mercados emergentes clave contribuya al aumento de la volatilidad, pensamos que estos acontecimientos se limitarán a países concretos, sin un efecto sistémico para el conjunto de la esfera emergente.

3.- Renta fija privada

Los índices de crédito estadounidense y europeo registraron ventas masivas y cerraron mayo con los diferenciales más amplios desde comienzos de año. La rentabilidad de los bancos estadounidenses fue decente, si bien sus homólogos europeos registraron resultados pobres en mayo. No es de extrañar, que los bancos italianos lideraran la debilidad de su sector. Más allá del ámbito financiero, otros sectores que obtuvieron rentabilidades relativas negativas considerables en mayo fueron, entre otros, metales (por la debilidad de los mercados emergentes en mayo) y comunicaciones (pues las noticias de fusiones y adquisiciones siguen pesando sobre el sector).

Perspectivas

De cara al futuro, consideramos que una cuestión clave es, si el mercado perderá la confianza en Italia y la medida en que dicha circunstancia pese sobre el crecimiento económico europeo y global. Nuestra decisión de mantener una posición moderadamente larga en crédito, se basa en el supuesto de que la ralentización del crecimiento, que pueda producirse, será transitoria y que el crecimiento económico global seguirá trazando una evolución alcista razonable.

De hecho, las valoraciones parecen significativamente más atractivas en la actualidad. Si percibiéramos que la ralentización es más prolongada, nos veríamos obligados a revisar nuestra tesis.

4.- Activos titulizados

Dada la volatilidad en los mercados de tipos en mayo, los activos titulizados sensibles a estos, evolucionaron razonablemente bien y revirtieron parte de sus pérdidas anteriores, pues amainaron los temores a que prosiga la ampliación de la duración hipotecaria.

Los activos titulizados sensibles al crédito siguieron rindiendo adecuadamente en general, pues los diferenciales fueron heterogéneos, sin apenas variación durante el mes, y el elevado carry continuó generando rentabilidades atractivas. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria europeos se ampliaron significativamente en mayo, en respuesta a la incertidumbre política en Italia, aun así, la mayoría de los diferenciales de dichos bonos siguen en niveles más estrechos que a comienzos de año.

Perspectivas

El encarecimiento de los precios de la vivienda, en combinación con el aumento de los tipos de interés, está comenzando a imprimir un efecto más sustancial en la capacidad de acceso a una vivienda.

Todavía percibimos valor atractivo en los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no emitidos por agencias (RMBS), pues las rentabilidades del flujo de caja de dichos activos siguen siendo convincentes. Sin embargo, empezamos a mostrarnos más cautos ante el estrechamiento de los diferenciales de los últimos años.

En el ámbito de los bonos de titulización hipotecaria europeos, percibimos que la ampliación de los diferenciales de mayo puede ofrecer una oportunidad de inversión. Mantenemos el pesimismo en torno a Italia, pero pensamos que España, Portugal, Países Bajos, Alemania y Reino Unido siguen siendo atractivos.

Jim Caron es portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.

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