Desde la gran crisis financiera, el nivel de regulación y control de los mercados financieros aumentó. MiFID II es solo un ejemplo de esa avalancha normativa, pero hay que hacer un alto en el camino y valorar si realmente estas últimas reformas han mejorado los mercados financieros. Así lo ha considerado la Fundación de Estudios Financiero, que ha reflejado este trabajo de análisis en la última edición del informe Observatorio sobre la Reforma de Mercados Financieros Europeos, 2018.

En palabras de Ramiro Martínez-Pardo, presidente de Solventis SGIIC, pese a todas las reformas aprobadas a nivel europeo, y luego transpuestas a la regulación española, “cuesta encontrar los efectos beneficiosos de tanta regulación”. De hecho, el informe revela que la integración comunitaria de los mercados se encuentra por debajo de los niveles de antes de la crisis.

En su opinión, es fundamental que la actividad legislativa apoye y dé claridad sobre el tipo de mercado que necesitamos. “Saber qué mercado buscamos debe de ser el enfoque del regulador a la hora de trabajar, además de ofrecer un marco estable y perdurable en el tiempo. Las reformas que se han aprobado no son neutrales sobre el perfil de industria que promueven y vemos que el resultado beneficia a las firmas de mayor tamaño y que tienen grandes capacidades y desarrollos tecnológicos. Esto puede acabar dejando fuera a muchos operadores que no van a poder competir, por ejemplo, por el impacto que tiene la regulación en sus costes o por la aplicación del principio de mejor ejecución”, argumenta. 

Efectos de MiFID II

Otro efecto que defiende Martínez-Pardo, y que surge tras MiFID II, es que la regulación no aporta una protección tan efectiva al inversor. “Vamos hacia un industrialización de los productos de inversión donde no priman las ofertas personalizadas. En cambio, lo positivo es que, gracias a la tecnología y a las plataformas online, más gente tiene acceso a la inversión”, añade.

En este sentido, para Mª Dolores Pescador, CEO y cofundadora de RegTech Solutions, una de las principales consecuencias que ha tenido MiFID II ha sido el tener que adaptar y valorar la idoneidad de los productos que se ofrecen. “El resultado de la implantación de MiFID II en España va a depender del tamaño de cada entidad y del trabajo previo que haya hecho. Eso sí ahora será necesario ir ajustando ese trabajo con lo que el supervisor vaya refiriendo en sus inspecciones”, matiza Pescador.

En opinión de Sara Gutiérrez, socia de finReg 360, el impacto es mucho mayor porque la implantación de otras normativas se había limitado a una visión de cumplimiento de lo que exigía el regulador, en cambio “MiFID II ha supuesto repensar los modelos de negocio porque la normativa impacta directamente sobre la estructura de ingresos y costes de las firmas. El resultado de lo que vamos a ver tras MiFID II, más en el largo plazo, también va a dependender el tipo de cliente. Por ejemplo, en banca privada se ha seguido con el modelo de asesoramiento y para ellos no ha tenido tanto impacto. Para otras firmas, MiFID II ha supuesto tocar toda la cadena de valor del cliente, desde que entra en la firma hasta cómo se guardan y gestionan sus datos”, sostiene Gutiérrez.

Una reflexión que también comparte Francisco Uría, socio responsable del sector financiero en KPMG EMA y socio principal de KPMG Abogados: “Tomando como referencia nuestro trabajo, el abordaje no es tanto normativo sino una reflexión sobre cómo afecta la normativa a su modelo de negocio y a su necesidad de poner el valor el trabajo de cara al inversor”.  

Novedad también para el supervisor

Como bien apuntaba Pescador, lo que MiFID II sea a partir de ahora dependerá en gran medida de cómo el supervisor aplique la norma y de lo que exija. Es decir, la pelota está sobre el tejado de la CNMV. “Para nosotros como supervisor, MiFID II también ha supuesto muchos cambios y tener que adaptar muchos procesos, por ejemplo ahora vamos a tener que manejar una mayor cantidad de información o tenemos la facultad de vigilar ciertos productos o incluso exigir que las entidades formen a su personal”, destaca Ana María Martínez Pina, vicepresidenta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

Pero Martínez coincide con la reflexión de este informe y del sector respecto a que “los mayores costes y las necesidades tecnológicas de la aplicación de la normativa está impactando sobre todo entre las pequeñas y medianas”, aunque considera que impacta a todas los operadores sin excepción.

Conclusiones del informe

El estudio, elaborado por un equipo de trabajo dirigido por Ramiro Martínez-Pardo y Javier Zapata, trata de reflexionar y valorar cómo están afectando las numerosas normas financieras europeas a la industria, al modelo de negocio y a los mercados financieros. Para ello se han creado tres grupos de trabajo que desarrollan los siguientes módulos: módulo Mercados secundarios de instrumentos financieros, coordinado por Ignacio Santillán, FOGAIN; módulo de Protección del Inversor, coordinado por María Dolores Pescador, RegTech Solutions; y módulo Gobierno Corporativo, coordinado por Juan Pérez Calot, finReg 360.

Según los diferentes apartados que aborda el informe, estas son las conclusiones a las que ha llegado:

Mercados secundarios

1. La regulación de los mercados secundarios de instrumentos financieros está transformando la estructura de la negociación, e indirectamente de la industria, de forma muy significativa en estos últimos años, con efectos claramente positivos sobre la transparencia y la ordenación de los mercados.
2. Sin embargo, las reformas introducidas no están siendo neutras en cuanto al perfil de la industria que promueven, principalmente porque están ocasionado variaciones importantes sobre la estructura de ingresos y costes de las entidades y propiciando la necesidad de contar con grandes capacidades tecnológicas para cumplir con las obligaciones regulatorias.
3. La aplicación del principio de mejor ejecución (Best Execution) está excluyendo a los intermediarios medianos y pequeños, y adicionalmente, propiciando que las órdenes se ejecuten en modalidades no convencionales que no ofrecen una negociación continua ni transparencia de posiciones en tiempo real.
4. El tratamiento del análisis como incentivo, con la obligación de facturar separadamente la intermediación del análisis (Unbundling), está ocasionando una reducción importante de la cantidad destinada por las gestoras al análisis para poder salvaguardar su viabilidad económica. A su vez, los propios proveedores de análisis están reduciendo sus equipos y también el universo de compañías analizadas, lo que podría favorecer una concentración en este sector. Las principales consecuencias previsibles de este escenario son (i) una mayor dificultad de acceso a la financiación bursátil de compañías pequeñas y medianas y (ii) la reducción de la liquidez en su cotización debido a la falta de cobertura por analistas independientes. Estos efectos, resultan difícilmente compatibles con una de las finalidades más relevantes de la UMC como es la de procurar una mayor financiación a las pequeñas y medianas empresas a través del mercado de capitales.
5. En general, no se percibe que las diferentes reformas estén implicando una reducción de costes para la industria, sino más bien, lo contrario. Además, la reducción de competencia puede implicar la evolución a una concentración de intermediarios.

Protección del inversor

1. La prohibición del cobro y pago de incentivos en los servicios de gestión discrecional de carteras ha obligado a las entidades a redefinir el patrón de ingresos generados por este servicio y a modificar su forma de actuar, desarrollando modelos con menores costes -como carteras de gestión industrializada- o emitiendo clases de fondos “limpias” que no prevén el pago de incentivos.
2. En banca comercial, las entidades, principalmente las pertenecientes a grupos financieros, han debido revisar en profundidad sus esquemas de distribución siguiendo, básicamente, dos caminos: (i) asesoramiento simplificado que se concreta en la realización de recomendaciones sobre un producto y para una inversión concreta y (ii) la implantación de plataformas on-line en las que se da acceso también a productos de terceros.
3. Los requerimientos de MiFID II sobre gobernanza de productos y en particular laidentificación del mercado objetivo, que tanto los originadores de productos como los distribuidores deben cumplir, junto con las exigencias de que el originador supervise y evalúe el grado de adherencia al mercado destinatario seguido por el distribuidor, tiene un gran impacto en las políticas de creación de nuevos productos y en los modelos de comercialización.

Gobierno corporativo

1. El seguimiento de las prácticas de las entidades en materia de gobernanza ha sido adoptado por las autoridades supervisoras como un estándar de vigilancia en diversos sectores, tales como el bancario, de servicios de inversión y de seguros, lo que tiene especial incidencia en la organización, estructura, diversidad e idoneidad -individual y colectiva- de sus Consejos.
2. La composición del Consejo y de sus comisiones y el funcionamiento práctico de sus sesiones, la calidad de la información provista a los consejeros y la anticipación con que ésta se facilita, los planes de formación, los procedimientos de selección y evaluación, son los temas de mayor calado e impacto para las sociedades de capital, cotizadas o no, y para las entidades financieras.
3. La incorporación de consejeros microdominicales, poco valorada hasta la fecha comienza a cobrar importancia y entendemos que es una vía posible de mejora del buen gobierno. Y ello porque los consejeros independientes, sobre todo en mayoría que puede llegar a crear, a veces, situaciones de “parálisis por análisis”, sin el foco adecuado en el negocio.

El Brexit la Unión del Mercado de Capitales (UMC)

1. El Reino Unido ha sido un impulsor decidido de la iniciativa de la UMC y de cuantas normas y medidas han tratado de mejorar y hacer más eficiente el mercado de capitales en la UE y su ausencia será sentida.
2. Por otro lado, la pérdida de la condición de miembro de la UE del, hasta ahora, su mercado de capitales más relevante, debilitará la UMC -cuantitativa y cualitativamente-, y hará que las empresas europeas tengan un acceso más complejo a un mercado cuyo volumen de operaciones y tipología de inversores es muy superior al que está disponible en el resto de la UE.
3. Esta merma de capacidad operativa para el mercado integrado de capitales, demandará de los restantes Estados miembros una actitud más proactiva respecto de la UMC para robustecer los mercados de capitales como fuente alternativa de financiación para las empresas europeas. En todo caso, ello requeriría un compromiso político que resulta especialmente complejo habida cuenta de la situación actual en la que se encuentran las instituciones y los Estados europeos.