La obsesión inflacionista sigue siendo importante, como demuestra la actual corrección del mercado de bonos estadounidense. Esta preocupación no desaparecerá de la noche a la mañana, ya que la mayor parte de la subida de los precios del consumo está aún por llegar. En la memoria de los «vigilantes de los bonos», la aceleración de la inflación refleja siempre la irresponsabilidad de las políticas económicas.

El mercado está ahí para restablecer la disciplina, obligando a los bancos centrales a subir sus tipos de interés y a los gobiernos a sanear sus finanzas. La historia ofrece algunos ejemplos de ello. No cabe duda de que las políticas de estabilización son generosas hoy en día, especialmente en EE.UU. con sus bajos tipos de interés y sus enormes déficits; pero esto es, en gran parte, para revertir la crisis de la pandemia lo más rápido y eficazmente posible.

La esperada normalización de las condiciones económicas se aplica más a la actividad real que a los precios. La inflación sin crecimiento es estanflación. La inflación con crecimiento es reflación. Es razonable apostar por la segunda opción. Esta es la posición de la Fed. Para el BCE, una subida de los rendimientos a largo plazo por simpatía con los Estados Unidos es problemática, ya que se traduce en un endurecimiento de las condiciones financieras en un momento en que la zona euro se retrasa en muchos ámbitos (vacunaciones, reaperturas y estímulos).

Salud y condiciones económicas

EE.UU. está saliendo de la crisis sanitaria, pero Europa aún tiene un largo camino por recorrer. El número de casos de COVID-19 ha dejado de descender en Europa con la rápida propagación de nuevas cepas. Al mismo tiempo, el lento despliegue de la vacunación ha experimentado nuevos problemas. Los plazos de envío de dosis de la vacuna se están alargando.

La preocupación por los posibles efectos secundarios de la vacuna de Astrazeneca ha llevado a varios gobiernos a suspender temporalmente su uso en medio de una confusión generalizada. Por ello, las esperanzas de una flexibilización de las restricciones sanitarias se han retrasado e incluso varios países (Italia y Francia) las han vuelto a endurecer.

Estados Unidos ha entrado en una verdadera fase de recuperación. En breve se alcanzará el nivel de actividad previo a la pandemia.

Los índices de confianza de las empresas siguen siendo elevados, incluso en los servicios. Con un despliegue de las campañas de vacunación más rápido de lo previsto y un nuevo estímulo fiscal (plan Biden ratificado el 11 de marzo). Los índices de confianza de los consumidores también tienden a recuperarse. El ritmo de creación de empleo ha repuntado y debería acelerarse aún más con el levantamiento de las restricciones sanitarias. El desempleo es probablemente superior a la tasa oficial (6,2%), pero sigue una trayectoria descendente. Las cifras de febrero están sesgadas por un efecto meteorológico negativo.

Las economías europeas siguen dependiendo de las restricciones relacionadas con la pandemia, aún no están en una verdadera fase de recuperación. 

El sector manufacturero se ve poco afectado por las restricciones sanitarias internas y responde mucho más a la recuperación del comercio mundial y al ciclo de reconstrucción de inventarios. La confianza y la actividad industrial han mejorado notablemente. La situación de los servicios es algo mixta: normal o casi normal para los servicios empresariales y financieros, pero deprimida para muchos servicios al consumidor. El gasto de los consumidores sigue estando limitado por las medidas de bloqueo o toque de queda.

El diferencial de crecimiento previsto se amplía entre EE.UU. y Europa 

En EE.UU., el plan de estímulo fiscal ratificado en diciembre de 2020 ha impulsado rápidamente el gasto de los consumidores y se espera que el plan ratificado en marzo de 2021 tenga repercusiones igualmente rápidas. El programa de vacunación también va por delante de lo previsto. En consecuencia, las previsiones del PIB se han revisado al alza para el primer y segundo trimestre, con un impacto claramente visible en la media de 2021 (+1 punto entre febrero y marzo). La Eurozona se mueve en la dirección opuesta a la de EE.UU., con un estímulo fiscal insuficiente y muchos retrasos en el despliegue de la vacunación (producción y distribución).

Tras la subida de los rendimientos a largo plazo

¿Qué están valorando los mercados de bonos? ¿Más crecimiento, más inflación, más ‘tapering’ o más subidas de tipos de interés? 

La reciente corrección del mercado de bonos es de naturaleza diferente a la de 2013. En aquel momento, el detonante fue el anuncio de la Fed de una reducción de las compras de activos antes de las subidas de los tipos de interés oficiales en el contexto de unas perspectivas económicas bastante apagadas. Esta vez, el aumento de los rendimientos en EE.UU. refleja una fuerte mejora de las previsiones de inflación y crecimiento. La Fed parece considerar que el aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo es coherente con el escenario de reflación deseado. Dado el retraso de la zona euro en la recuperación, el contagio a los rendimientos europeos es más problemático.

Las expectativas de inflación a medio y largo plazo aumentan, pero sin salir de la zona de confort de los bancos centrales. 

Han surgido graves tensiones de precios en las primeras fases de la cadena de producción, como reflejo de las distorsiones causadas por la crisis sanitaria. Con la excepción algunos bienes, como la energía, su transmisión en sentido descendente hasta los consumidores finales es, en general, lenta y muy atenuada. Salvo que se produzcan bloqueos duraderos de la oferta, las tensiones de precios parecen ser transitorias. Esto se refleja en las expectativas de inflación, que aumentan más en los vencimientos a corto plazo que en los de largo plazo.

Dependiendo de la magnitud y el ritmo del gasto del ahorro de los hogares, el shock de la inflación puede ser más o menos grave y prolongado.

La situación después de un año de pandemia es que el ahorro de los hogares supera con creces lo que pueden justificar los determinantes habituales de sus elecciones de gasto. Se trata ante todo de un ahorro forzado y en gran parte involuntario. 

Este exceso de ahorro es proporcionalmente mayor en Estados Unidos que en Europa. Las medidas de restricción sanitaria han sido menos estrictas y de menor duración que en Europa. En ambas regiones, aunque con medios diferentes, el objetivo de la política fiscal ha sido garantizar la protección de los hogares frente a la caída del empleo, pero en los EE.UU. también se han impulsado directamente los ingresos por disposición (cheques y aumento de las prestaciones por desempleo), primero con la Ley CARES de la primavera de 2020, luego con el plan de ayuda fiscal de diciembre de 2020 y por último con el plan Biden de marzo de 2021. El riesgo de sobrecalentamiento está claramente aceptado. 

Hay razones para pensar que el proceso de «desahorro» no será ni instantáneo ni total. La crisis sanitaria no ha terminado. Las encuestas señalan que los consumidores siguen preocupados por el desempleo, lo que puede generar cierta cautela. Además, el exceso de ahorro no se reparte de forma homogénea entre la población y puede servir para distintos fines (consumo o desapalancamiento). Por último, no hay que esperar que el consumo de servicios (el componente deprimido en esta fase) reaccione como el consumo de bienes una vez que se levanten las restricciones. El gasto no realizado en servicios en 2020 se perderá en gran parte.

Un aumento de los rendimientos a largo plazo suele pesar sobre el crecimiento y la inflación (pero ¿cuál es la dirección de esta causalidad hoy?) 

En teoría, una subida de los tipos sin riesgo hace subir los costes de financiación de los agentes privados y se transmite a la economía real reduciendo el gasto de capital, ya sea por parte de las empresas (equipos o construcción) o de los consumidores (inmuebles residenciales). El impacto no es inmediato, sino que puede notarse en el año siguiente al choque.

En realidad, el coste de la financiación es un factor menor en el gasto de capital de las empresas y menos importante que las perspectivas de la demanda. En comparación con un escenario sin choque, para un aumento sostenido de 100 puntos básicos los modelos habituales identifican un impacto negativo que oscila entre 1 y 1,5 puntos en el crecimiento del PIB real y alrededor de 0,5 puntos en la inflación. 

Estas estimaciones no tienen en cuenta las condiciones especiales creadas por la pandemia y la respuesta excepcional de la política económica. Teniendo en cuenta el potencial de recuperación tras la crisis y los esfuerzos de estímulo fiscal, el riesgo de que el aumento de los rendimientos a largo plazo haga descarrilar la recuperación es casi nulo en este momento. El nivel actual de los rendimientos de los bonos a largo plazo sigue siendo muy inferior al coste del servicio de la deuda pública.

El nivel absoluto de los tipos de refinanciación de la deuda pública sigue siendo bajo, muy por debajo del coste medio del stock de deuda existente. Sería necesario un aumento mucho mayor para que el servicio de la deuda pública tuviera un impacto significativo. Además, si las tensiones se acentúan demasiado, los bancos centrales tendrían la posibilidad de intervenir para hacer bajar los rendimientos a largo plazo combinando sus compras de activos y orientación a futuro.

La Fed ha mejorado notablemente sus previsiones económicas… 

Al igual que todas las previsiones, los miembros del FOMC han mejorado considerablemente sus previsiones macroeconómicas en marzo con respecto al pasado diciembre. En este periodo, se han ratificado dos planes de estímulo fiscal y el despliegue de las campañas de vacunación avanza más rápido de lo previsto. Para finales de 2021, el crecimiento del PIB real (cuarto trimestre) se ha revisado al alza en 2,3 puntos, hasta el 6,5%, y la tasa de desempleo se ha revisado a la baja en 0,5 puntos, hasta el 4,5%.

Al final del periodo de previsión (2023), la tasa de desempleo se espera que sea del 3,5% en el escenario medio. Conviene subrayar que el objetivo de pleno empleo de la Fed no es un objetivo sobre la tasa de paro. En primer lugar, la cifra oficial de desempleo es imperfecta. En segundo lugar, la nueva estrategia hace hincapié en la dimensión inclusiva del objetivo de empleo, lo que implica que debe beneficiar a las categorías más frágiles. 

La previsión de inflación ha subido, sin superar de forma duradera el objetivo. Esto es coherente con el análisis de un choque positivo muy fuerte pero temporal sobre los precios (especialmente en el segundo trimestre de 2021) antes de un retorno gradual a la zona de confort del banco central… sin adelantar la normalización de la política monetaria.

El debate sobre el tapering ha terminado por el momento. Es posible que vuelva después del verano, una vez que se confirme la vigorosa recuperación económica.

La eficacia de la política monetaria del BCE se ve limitada por factores externos

Primer problema: la rentabilidad europea a largo plazo está siendo impulsada al alza por simpatía con la rentabilidad estadounidense, en un momento en que la zona euro va atrasada de los Estados Unidos tanto en lo que respecta a su despliegue de vacunas como a su situación económica. La subida de los rendimientos a largo plazo -aunque modesta- se percibe como un choque negativo importado, no como una señal de que la economía europea está inmersa en un escenario de reflación. Los miembros del BCE sólo pueden expresar su malestar ante esta situación, pero las intervenciones verbales tienen un impacto limitado. 

Segundo problema: en una recesión causada por una pandemia y las restricciones resultantes, la política monetaria es impotente para reducir las divergencias sectoriales. Este es un papel que puede desempeñar la política fiscal, que puede calibrar más fácilmente la ayuda directa a los sectores más debilitados de la economía. En consecuencia, el BCE depende de las decisiones fiscales que tomen los 19 Estados miembros y la UE. El BCE ha aludido a la infradimensión y a la lentitud de la aplicación del plan de la UE, sobre todo en comparación con los Estados Unidos (dos planes de ayuda fiscal en tres meses). 

Tercer problema: la falta de comunicación y de toma de decisiones. Una de las herramientas para contrarrestar inmediatamente las tensiones sobre los rendimientos a largo plazo consistiría en ajustar el volumen de las compras del PEPP bajo la única autoridad del consejo del BCE dentro de la dotación predeterminada. Sin embargo, el consejo ha esperado deliberadamente a la reunión del Consejo de Gobernadores para aprobar el aumento de las compras semanales, probablemente para asegurar un amplio consenso (pero no unanimidad). Aunque es preferible minimizar las tensiones internas, en este caso esto podría hacer perder un tiempo precioso ante la volatilidad de los mercados.

Tribuna de opinión de Bruno Cavalier, economista jefe de Oddo BHF