El Consejo de Gobierno revisó ayer sus indicaciones sobre la orientación futura de los tipos de interés “con el fin de subrayar su compromiso con el mantenimiento de una orientación de política monetaria persistentemente acomodaticia para cumplir su objetivo de inflación”. Con estas palabras, el comunicado del Banco Central Europeo (BCE) se aleja aún más de la retirada de estímulos y recalca su posición dovish. 

La esperada reunión de julio ha dejado pocas novedades, cumpliendo las expectativas que las gestoras señalaban. Según los analistas de Banca March,  la principal novedad fue el cambio del forward guidance sobre los tipos de interés para adaptarla a la nueva estrategia presentada por el BCE hace escasas semanas en la cual recordamos que el objetivo de inflación pasó a ser simétrico al 2%. “Con esta nueva orientación, antes de que se produzca el primer incremento de los tipos de interés, será necesario que se proyecte una inflación en el 2% a un horizonte cercano y que se mantenga en esa cota de manera sostenida. Es decir, el BCE ha alejado la expectativa de la primera subida de tipos teniendo en cuenta sus actuales previsiones macroeconómicas: la valoración actual del escenario macroeconómico del BCE dibuja una actividad que está rebotando con fuerza en los trimestres centrales del año, pero que el repunte de la inflación está basado en elementos transitorios que en 2022 se habrán desvanecido”. 

En cuanto al futuro de los programas de compras de activos, el segundo gran tema que tenía sobre la mesa, el BCE dejó pocas pistas. “Por el momento seguirán y solamente sería después del verano el momento en el cual parece que la autoridad monetaria debatirá el futuro de estas herramientas -recordamos que está previsto finalizar el PEPP en marzo de 2022-. Cabe esperar que el BCE adecue en la parte final de este año el ritmo de compras del programa de cara a una estrategia de salida, o bien incrementar la importancia del APP, otro programa, para facilitar así una reducción suave de las compras netas de activos que ahora realiza cada mes a través del PEPP”, explica Banca March en su último análisis. 

Hasta aquí las claves de la reunión de ayer, ahora toca comprender qué significan y cuáles son sus implicaciones. En opinión de Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, la nueva orientación futura reafirma la política monetaria acomodaticia durante un largo periodo de tiempo, “lo que en sí mismo es un viento de cola para los activos de riesgo”. En este sentido, el gestor observa que “los cambios en la orientación futura de los tipos de interés se ajustaron en general a las expectativas”, pero que “la cuestión de cómo prevé el BCE alcanzar un objetivo aún más ambicioso con las mismas herramientas y configuraciones de siempre sigue sin respuesta”. 

“No es de extrañar que la nueva interpretación del mandato del BCE se parezca preocupantemente a la anterior con un bonito lazo. Se ha modificado la declaración de forma muy semántica, pero la realidad es que el BCE sigue previendo un enorme déficit de inflación en el horizonte de la política monetaria y, sin embargo, no aporta nuevas herramientas o cambios de política para intentar cerrar esta brecha. Lo mejor que puede hacer el BCE es seguir comprando bonos en cantidad suficiente para aplastar a cualquier justiciero tentado, mientras espera que de alguna manera la realidad estructural cambie. La esperanza no es una gran estrategia. La reacción inicial del mercado expresó una sensación de confusión sobre qué hacer con todas estas nuevas palabras. Desde entonces, los bonos y los diferenciales se han consolado con la ausencia de cualquier sugerencia de que las compras de activos vayan a desaparecer”, añade James Athey, director de inversiones de Aberdeen Standard Investments.

Para Ulrike Kastens, economista europeo en DWS, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, hizo especial referencia a la brecha que aún prevalece en comparación con los niveles anteriores a la crisis. “Las incertidumbres causadas por la propagación de la variante Delta también pueden suponer un riesgo. El BCE sigue una política de mano firme. Sin embargo, es probable que los debates sobre esta cuestión estén en la agenda en septiembre, cuando se publiquen las nuevas proyecciones”, apunta. 

A vueltas con la inflación

En este sentido, según Esty Dwek, Head of Global Market Strategy de Natixis IM Solutions, se está evidenciando una “falta de consenso sobre cómo avanzar en el nuevo objetivo de inflación”, pero, dejando este hecho a un lado, considera que “el resultado de este nuevo objetivo de inflación implica una política acomodaticia durante más tiempo, lo que es positivo para los mercados y para los periféricos”.

En opinión de Ario Emami, gestor de fondos de renta fija europea de Fidelity International, la clave fue el énfasis en las proyecciones de inflación y en qué sería necesario que ocurriera para que el Consejo de Gobierno se planteara endurecer la política monetaria. “La declaración insistió, al igual que la Lagarde durante la rueda de prensa posterior, en que la política monetaria seguiría siendo muy expansiva hasta que la inflación haya alcanzado el 2% mucho antes del final del horizonte contemplado en las proyecciones y de forma persistente durante el resto de dicho periodo. Lo interpretamos como un mensaje muy expansivo, considerando que, para que la inflación en Europa alcance el 2% antes del final del horizonte contemplado en las proyecciones y para que se mantenga ahí de forma duradera, harían falta de 2 a 3 años de inflación a un 2% antes de que el BCE pueda justificar una postura de política monetaria más restrictiva”. Para Emani, esto plantea un reto de primer orden a la vista de que la dinámica de la inflación sigue siendo muy débil en la zona euro, donde el IPCA se ha mantenido persistentemente por debajo del umbral del 2% y “ha defraudado sistemáticamente las previsiones del BCE durante muchos años”.

Por su parte, Jai Malhi, Global Market Strategist en JP Morgan Asset Management , añade: «Sin nuevas herramientas que ayuden a alcanzar el nuevo objetivo, el principal ajuste ha sido un cambio en la orientación futura, reforzando el compromiso del Consejo de Gobierno de mantener una política muy fácil hasta que la inflación haya subido de forma sostenible. El nuevo lenguaje aclara a los inversores el grado de proximidad de la inflación al cumplimiento de los criterios, pero también sirve para subrayar la naturaleza gigantesca de la tarea que tenemos por delante. Tan grande es el reto para el banco central de alcanzar su objetivo que estará dispuesto a dejar que la inflación se caliente para asegurarse de que llega allí, aunque los catalizadores para tal rebasamiento siguen siendo mucho menos obvios».

La lectura que hace Patrice Gautry, economista jefe de Union Bancaire Privée (UBP),es que “la inflación no asusta al BCE”, que “seguirá siendo agresivamente acomodaticio”. Considera que la brecha entre la inflación proyectada en 2023 (1,4%) y el objetivo del 2% es tal que se podría haber esperado una declaración más «agresiva» sobre las compras del banco central, y por qué no una extensión ni de la duración ni de las cantidades de la PEP o la APP; pero esto se pospone para la próxima reunión de septiembre donde se presentarán las nuevas proyecciones económicas.

“Si bien el panorama de los bancos centrales se está fracturando entre aquellos que ya están subiendo tipos (América Latina), reduciendo sus compras o no cambiando su estrategia, el BCE se está inclinando a favor de una política todavía extremadamente acomodaticia: así, para 2023 , mientras que la Fed y otros bancos centrales estarán en proceso de subir sus tipos clave, la baja inflación en la zona euro obligaría al BCE a permanecer acomodaticio y volverse aún más agresivo a muy corto plazo”, matiza Gautry.

La “digestión” del mensaje

Sobre cuál fue la reacción del mercado, Annalisa Piazza, analista de renta fija de MFS Investment Management, apunta que fue satisfactoria: “Todas las curvas de bonos gubernamentales europeos se aplanaron (más pronunciadas en la periferia que en el núcleo / seminúcleo). El BCE sigue siendo un claro apoyo para los mercados de bonos europeos del por el momento y sigue justificando el rendimiento superior de los EGB frente a los bonos del tesoro americanos (UST) y los Gilts. Sin duda, el BCE sigue siendo el banco central más moderado, totalmente respaldado por el contexto macroeconómico y los riesgos a corto plazo”.

Por otra parte, Piazza recuerda que el BCE sigue señalando la importancia de una fuerte coordinación con la política fiscal y acogió con satisfacción la decisión de ampliar la cláusula de escape del pacto de estabilidad y crecimiento hasta que las economías de la unión monetaria vuelvan a niveles pre-pandémicos. “Se necesita una política fiscal anticíclica durante la fase de recuperación y el BCE espera que las reglas fiscales obsoletas hayan cambiado para cuando la pandemia haya terminado (incluso los efectos de segunda ronda de la misma)”, apunta.

En este sentido, Martin Wolburg, economista senior de Generali Investments, considera que el BCE dedicará toda su atención a las condiciones de financiación. Según explica, “con la nueva estrategia, pasan a formar parte del segundo pilar, destinado a evaluar la situación. Se trata de una buena noticia para los tenedores de deuda pública y los ministros de finanzas, ya que la prima de plazo y los diferenciales soberanos figuran entre los indicadores considerados. Preguntada por el dominio fiscal en la sesión de preguntas y respuestas, Lagarde rechazó sin duda su relevancia para las decisiones del BCE. Pero con la nueva estrategia que se está aplicando, vemos margen para algún tipo de apoyo fiscal ligero a través de la puerta trasera de las condiciones de financiación”.

El análisis que hacen las firmas de inversión coincide en que la reunión de ayer se centró exclusivamente en las orientaciones futuras. Así que habrá que esperar a septiembre para conocer las orientaciones sobre el PEPP. “Los riesgos económicos se consideran equilibrados. Compartimos este escenario y esperamos que el BCE empiece a pensar con más fuerza en el después tras la finalización del PEPP. Queda por ver si el Consejo de Gobierno considera que la fase de coronavirus ha terminado o no como condición para poner fin al PEPP”, matiza Wolburg.

Misma opinión comparte Gilles Moëc, economista jefe del Grupo AXA Investment Managers. “Las grandes batallas aún están por delante. La reunión de septiembre -que viene con nuevas previsiones- podría ser el momento adecuado para sincerarse y empezar a hablar de las cuantificaciones, pero también puede que haya que esperar hasta la reunión de diciembre si el flujo de datos sigue siendo ruidoso en medio del resurgimiento de las preocupaciones relacionadas con el COVID-19”, afirma.