En Estados Unidos, la economía ha recuperado casi todo el terreno perdido durante la pandemia, y los beneficios empresariales no se quedan atrás. Como escribí en el artículo de marzo titulado «Un año como muy pocos«, los activos de riesgo han descontado esta recuperación en forma de «V», si bien, a medida que las cifras económicas y de beneficios pasan de las predicciones a los hechos, los mercados ponen la mirada en lo que podría depararnos el futuro.

En mi opinión, lo que nos espera será el momento de ajustar cuentas cuando los inversores tengan que lidiar con un incremento de los rendimientos. Y estos son los motivos:

Todas las oportunidades de inversión se comparan, en última instancia, con los demás posibles usos alternativos de los fondos. La decisión de asignar el capital solo se produce si la inversión supera su umbral mínimo de rentabilidad (hurdle rate). Aunque el nivel del umbral mínimo en cada inversión viene determinado por el riesgo idiosincrásico de esta, los tipos de interés reales ajustados a la inflación constituyen la primera consideración de esa ecuación.

Levando anclas

Durante la recesión de 2020, los bancos centrales mostraron su determinación para no permitir que los confinamientos derivaran en una crisis crediticia. Con el fin de estimular los instintos animales, los responsables políticos rebajaron el primer componente de la ecuación para el cálculo del umbral mínimo, arrastrando los rendimientos reales del Tesoro de EE. UU. a terreno profundamente negativo, como se ilustra en el gráfico 1 que figura a continuación.

En los años previos a la pandemia, el rendimiento real de los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años se movió en un rango ínfimo por debajo del 1%, si bien al menos se hallaba en terreno positivo y ofrecía a los inversores una suerte de vara de medir.

Sin embargo, la teoría financiera sostiene que los precios de los activos siguen una distribución normal logarítmica, lo que implica que no pueden mostrar signo negativo. Dado que el capitalismo precisa de un umbral mínimo de rentabilidad, las escuelas de negocio o los cursos de formación para analistas financieros acreditados (CFA) no enseñan a los estudiantes a valorar una empresa o proyecto cuando los tipos de interés nominales o reales son negativos. Sin un valor de anclaje, queda de manifiesto la razón por la que los activos de riesgo han repuntado de la forma en la que lo han hecho. En el gráfico 2 se reflejan los avances que se han anotado los índices S&P 500 y MSCI World desde sus mínimos pandémicos, frente a la trayectoria de los rendimientos reales de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años hacia terreno negativo.

Aunque hay muchos análisis «sell-side» que postulan que los activos de riesgo pueden absorber la inflación y la subida de tipos, existe una correlación inversa observable en el gráfico anterior que, en mi opinión, revela un carácter causal y no casual. Habida cuenta de que los tipos representan el primer umbral mínimo en la valoración de cualquier activo, el incremento de los tipos, ya sean reales o nominales, disminuye el valor de ese activo.

¿Y ahora qué?

Conforme las economías sigan reabriéndose y se vayan gastando los excesos de ahorros, las presiones inflacionistas seguirán acentuándose. Estamos presenciando esta situación en bienes como la madera, los semiconductores y los automóviles; en servicios como los billetes de avión, los coches de alquiler y los alquileres vacacionales; y en activos físicos como las materias primas y los bienes inmuebles.

En última instancia, vaticinamos que estas presiones serán transitorias a medida que se reafirmen las fuerzas desinflacionarias seculares de la última década, a saber, los elevados niveles de deuda, el envejecimiento de la población y la continua digitalización, por mencionar tres. En cambio, estamos convencidos de que los tipos reales negativos son insostenibles y acabarán por normalizarse. Lo que no vemos tan seguro es el momento o el ritmo al que aumentarán los rendimientos reales.

Los cambios de régimen se muestran siempre evidentes cuando uno echa la vista atrás pero rara vez lo son en el punto de inflexión, aunque los mercados tienen un olfato especial para detectarlos. Y cuando lo hagan, sospechamos que la relación que figura en el gráfico 2 se revertirá, ya que el aumento de los rendimientos reales socava las valoraciones de la renta variable. A medida que las predicciones se conviertan en hechos, creemos que la rentabilidad y el liderazgo del mercado serán muy diferentes a los de los últimos trimestres.

Tribuna de Rob Almeida, estratega global de inversiones y gestor de carteras en MFS Investment Management.  

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