En 2013, empezamos a hablar de la “japonización” de Europa, por similitud con las tasas de crecimiento persistentemente bajas, inflación baja y tipos de interés bajos experimentados por Japón. Mucha gente nos tomó por locos, pero se ha demostrado que teníamos razón. Hace ya algún tiempo que coincidimos con Larry Summers en su radiografía de un estancamiento secular del mundo (antes del COVID-19), por motivos hoy de sobra conocidos: exceso de deuda, demografía, tecnología y escasa productividad.

La crisis sanitaria ha acelerado obviamente muchos de los temas estructurales que afronta el mundo. Los comportamientos han cambiado, muchos de forma permanente, y otros solo temporal. Un ejemplo de un significativo cambio estructural es la tendencia a favor de los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), que antes de la pandemia empezaban a adquirir masa crítica y ahora han crecido exponencialmente.

Como gestores de renta fija, debemos evaluar qué implican todos los cambios que impactan no solo sobre nuestras carteras, sino también sobre nuestras vidas. Creemos que el futuro tenderá probablemente más hacia la deflación en un contexto de rendimientos de los bonos más bajos, no más altos. Parte de este cambio es definitivo; no hay vuelta atrás al modo antiguo de hacer las cosas. Las disrupciones probablemente solo exagerarán los ganadores y los perdedores, erosionarán los márgenes y concentrarán el limitado crecimiento en un menor número de empresas estadounidenses más dominantes.

Siempre intentamos fijarnos en hacia dónde va el mercado, no solo dónde se encuentra. La obsesión actual con cierta —e inevitable– inflación transitoria esperada a causa de los cuellos de botella en los inputs representa, en nuestra opinión, un pequeño obstáculo para el mercado de renta fija, de envergadura modesta y ya puesto en precio, si se compara con las crecientes fuerzas seculares disruptivas que hoy más que nunca estamos experimentando.

En los siguientes apartados, daré mi opinión sobre los cambios que vemos en el mundo. Advertencia: no esperen un mensaje demasiado alegre.

Los nuevos patrones de consumo están impactando en los ingresos

A finales de abril regresé presencialmente a la oficina tras 14 meses trabajando a distancia. De hecho empecé a teletrabajar una semana antes que mi equipo, pues a finales de febrero de 2020 viajé por trabajo a Uruguay. No puede por menos que reírme el otro día cuando todos recibimos un e-mail de “simulacro” detallando como actuar en caso de desastre. ¿Acaso la estresante experiencia que acabamos de vivir no nos ha enseñado lo insuficiente que puede resultar un sitio formal de recuperación ante desastres? Pero lo cierto es que el trabajo virtual puede florecer.

Las personas somos animales de costumbres; por ejemplo, tomarnos un café cortado (y a menudo un almuerzo de 10 libras) a diario en la cafetería de debajo de nuestro edificio. Se da ya por hecho que la mayoría de nosotros trabajará dos o tres días por semana presencialmente en la oficina; eso implica que los ingresos de la cafetería previsiblemente caerán un 40% y dejará de ser viable. ¿Quién va a costear el alquiler de ese espacio? Sin duda, el propietario puede resolver el contrato con el inquilino actual y dejar el espacio vacío, pero es más probable que mantenga al inquilino y pacten una nueva renta justa de equilibrio, quizá una basada en el volumen de facturación. Todo esto se dilucidará crucialmente en los próximos dos meses a medida que terminen las moratorias del pago de los alquileres (actualmente, el 30 de junio en el Reino Unido). Así, los flujos de caja de los propietarios caerán probablemente de forma significativa (muchos fondos de pensiones son, como es sabido, propietarios de inmuebles). En general, habrá profundas repercusiones en términos de flujos de caja para las empresas de servicios que operan en las zonas céntricas de negocios de cualquier ciudad, por no hablar de los ingresos de los fondos de pensiones.

El horizonte no demasiado halagüeño para el comercio minorista físico

Una reciente encuesta realizada por The British Retail Consortium reveló que el 14% de los locales de las zonas comerciales (tiendas físicas) en el Reino Unido se encontraban desocupados, y la proporción de espacios vacíos en los centros comerciales ha crecido hasta el 18,4%, si bien la tasa de tiendas desocupadas en las galerías minoristas es solo del 10,6%. Estas tendencias no eran demasiado buenas antes de la pandemia, pero han empeorado mucho más con el cambio en las pautas de consumo.

Yo siempre he considerado la mayor parte de las tiendas como una actividad no esencial, pero en las pocas ocasiones que me he adentrado en una, normalmente la respuesta que he recibido ha sido que no tenían mi talla y que buscase online. El Reino Unido lidera el mundo en algunas cosas, y una de ellas es en las compras por Internet. El gráfico 1 muestra la espectacular aceleración de las compras online debida al COVID-19. En palabras de Deutsche Bank, “una década de Amazonización en el lapso de unos pocos meses¹”. El resto solo puede tratar de recuperar terreno para no quedar atrás. Curiosamente, nunca he vuelto a esas tiendas que me recomendaron buscar online.

La lista de cambios de comportamiento que están impactando en los hábitos de consumo es ilimitada, y en cierto modo todos estamos contribuyendo a ese cambio. Yo no soy muy aficionado a llevar barba o bigote, pero me estoy afeitando la mitad de lo que solía antes del COVID-19; así que debo de estar consumiendo muchas menos cuchillas de afeitar. No gasto en trajes a medida elegantes o en camisas formales (ahora tengo menos necesidad de ello), ni siquiera en tintorerías (estas últimas se vieron especialmente castigadas cuando se prohibió fumar en el Reino Unido, por razones obvias). Por cierto, tengo a la venta una estufa de exterior, si hay algún interesado. Funcionó de maravilla cuando nuestro equipo celebró el tradicional lunch al aire libre en diciembre.

El futuro de las oficinas y de los desplazamientos para llegar a ellas

¿Necesito comprar el bono anual de tren (Transport for London ya acumula 2.000 millones de libras menos respecto a sus ingresos presupuestados)? Jenna (Barnard) y yo viajábamos una vez al trimestre a Jersey para asistir a la reunión del consejo. Hace años probamos a usar la videoconferencia, pero la calidad del sonido era horrorosa y la conexión se cortaba. Sin embargo, el archipopular Zoom es extraordinario y probablemente nos ahorre muchos viajes a Jersey y otros lugares.

Con la pandemia hemos visto lo fácil que es teletrabajar. Barbados ofrece permisos de trabajo durante un año para cualquiera que teletrabaje. Dado la deprimente climatología de la primavera en Londres, tal vez deberíamos haberlo probado. Según el informe de Deutsche Bank “Labor supply is going up, up, up”, la digitalización de la fuerza de trabajo podría llevar a una expansión de la plantilla y previsiblemente reducirá los costes. Como se dice en el informe, Australia ha registrado un repunte de la participación en el mercado laboral impulsada por las mujeres, para quienes las ventajas de la jornada flexible pueden ser mayores. Quizá la deslocalización de todos nuestros empleos —y no solo de los centros de llamadas a la India— permita una mayor participación laboral, lo cual presionará a la baja el crecimiento de los salarios.

Pensemos en la demanda de oficinas; HSBC ha afirmado que su demanda de espacio de oficinas este año es un 20% menor, y será un 40% más baja a un plazo más largo². En el distrito central de Londres ya se veían muchos carteles de locales disponibles antes del COVID-19. Los optimistas parecen pensar que algunos los ocupará WeWork (oficinas de trabajo compartido) y que el resto se destinará a fines residenciales. Yo lo dudo. Lo más probable es que sigan vacíos.

HSBC también espera reducir a la mitad su presupuesto para viajes de trabajo². Esto es brutal, pues quien verdaderamente contribuye a los beneficios de la mayoría de las líneas aéreas son los viajeros en clase business. Casi todos los A380 de dos pisos de Emirates permanecían en tierra ya antes del COVID-19 … ¿y lo que de verdad nos preocupa es que el encarecimiento de las tarifas aéreas afecte al índice de precios al consumo?

Cambiando los hábitos de ocio

Los cines son un ejemplo típico y palmario de cambio estructural. Se trata de negocios con elevados costes fijos que dependen mucho de la llegada de películas con gran tirón comercial y de la “ventana” de diferencia entre su estreno en las salas de cine y su disponibilidad en las plataformas de streaming/DVD. Esta “ventana” ha ido haciéndose cada vez más pequeña con los años y durante la pandemia llegó incluso a desaparecer.

Así, nuevamente la dirección de los acontecimientos no se puede calificar de sorprendente, pero su ritmo sí se ha acelerado debido al COVID-19. Disney+ ha empezado a estrenar directamente en streaming, lo que tiene enormes implicaciones para los cines AMC entre otros (los cines AMC, por supuesto, junto con los cruceros Carnival Cruises, se convirtieron en la imagen emblemática para las ayudas con “financiación puente” cuando más azotaba la crisis). Amazon acaba de publicar sus resultados, destacando los 50 millones más de suscriptores a Prime video y el repunte del 70% en la demanda de streaming respecto al año pasado.

Los márgenes de los gimnasios y los entrenadores personales se han visto naturalmente erosionados. La mayoría de las clases online son gratuitas o muy baratas. Por cierto, el coste de las mancuernas se ha disparado con el aumento de la gente que ha empezado a hacer ejercicio en casa. Cuatro de las seis personas que integran nuestro equipo se han comprado bicicletas estáticas Peloton durante el último año… lo que supone decir adiós para siempre a la cuota de suscripción al gimnasio.

Además, dentro del equipo, todos hemos adquirido pantallas extra, auriculares y webcams, pero ¿los seguimos necesitando? Las exportaciones de China a EE. UU. han aumentado un 30% respecto a hace dos años. Dudamos que esto sea sostenible, pues el considerable gasto en artículos para el hogar, en gran parte de carácter puntual, está regresando ahora a los servicios. Dicho lo cual, la gente no se cortará el pelo dos veces para compensar el no habérselo cortado durante el confinamiento, así que parte de este gasto se ha perdido para siempre. Los recientes cuellos de botella en las cadenas de suministro no son una gran sorpresa, pero no deberían confundirse con un cambio estructural en la inflación.

Por último, leí en un artículo que más de tres millones de hogares británicos han adquirido mascotas durante la pandemia³ (desconocía el significado de la palabra “humanización”; mis amigos me dicen que sus perros les hablan, pero yo no estoy tan seguro).  El mismo artículo afirmaba que la mitad de los nuevos propietarios de mascotas británicos tenían menos de 34 años. La Oficina Nacional de Estadística ha añadido incluso las golosinas para perros a la cesta de la inflación del Reino Unido – ¡guau! Determinados negocios y vehículos de inversión relacionados con las mascotas se han beneficiado de esta tendencia. Un ETF especializado en el sector de los cuidados para mascotas, por ejemplo, batió al Nasdaq en el periodo de 12 meses finalizado en mayo⁴ (recordatorio: los perros no son solo para la época de confinamiento).

Valores familiares y todavía más cambios sociales

Por momentos, tengo la sensación de que el mundo simplemente va demasiado rápido. El ritmo del cambio provoca escalofríos. La vida media de las empresas del índice S&P 500 se ha acortado drásticamente. Creo que quizá el parón nos haya venido bien para percatarnos de que no somos hámsters en una rueda móvil; que la vida familiar y las amistades son esenciales.

En esa línea, Bloomberg publicó un artículo sobre cómo un número notable de estadounidenses adinerados han optado recientemente por jubilarse⁵, y sabemos que los “millennials” (o la generación Y) tienen un sistema de valores muy diferente al de la generación X (entre los que se incluye un servidor que cumplió 51 el 9 de mayo). Los asesores financieros también indican que están observando un actitud de “disfrutar del momento” entre los clientes de gran patrimonio.

Pero las diferencias están creciendo. El economista francés Thomas Piketty habla de desigualdad intergeneracional, concepto que define como el hecho de que algunas personas afortunadas (solo) adquirirán su riqueza en la “sociedad hereditaria” en la que vivimos, mientras otros solo pueden aspirar a devolver sus préstamos de estudiantes, y ni sueñan con poder comprar su primera casa.

También sabemos que el COVID-19 ha azotado con especial dureza a los sectores más desfavorecidos y a las comunidades negra, asiática y otras minorías étnicas. La actual “inflación de las materias primas” hará que llenar la cesta de la compra semanal salga más caro. El gráfico 2 muestra la evolución alcista del precio de la cesta de alimentos. El presidente Biden está tratando de reducir el grado de desigualdad en la sociedad estadounidense, pero el COVID-19ha hecho más visibles que nunca las enormes disparidades, ilustradas en la denominada recuperación en forma de K.

La clase de trabajadores con contratos de cero horas (lo que ha dado en llamarse el “precariado”) son también más vulnerables. Recomiendo la nueva película de Ken Loach “Sorry I missed you” (disponible en Amazon Prime, lo cual no deja de ser irónico), sobre las penurias que vive un trabajador de reparto con contrato de cero horas – sobrecogedora…

Es la adopción extra de tecnología lo que está acelerando el ritmo del cambio. La inteligencia artificial (AI), las estrategias smart beta, los fondos cotizados en bolsa (ETF), las impresoras 3D, la robótica, los algoritmos, no digamos el blockchain y el dinero digital, diría que son predominantemente deflacionistas, crearán disrupción en la sociedad y ahondarán aún más en la desigualdad.

En algunos sectores la disrupción es bienvenida, como en las finanzas. La sanidad también está realizando grandes progresos en este sentido. Yo estoy suscrito a Babylon, el médico por vídeo online del sistema británico de salud (NHS); no se me ocurren muchas medidas más eficientes que esa. La suscripción es gratuita y las pruebas han demostrado que sus sistemas expertos son más precisos que el médico medio a la hora de diagnosticar muchos síntomas.

Seamos prudentes y no nos dejemos engañar por un bienvenido reflejo reflacionista.

Impacto demográfico

Quizá hubiera sido lógico esperar un mini “baby boom” durante el COVID-19, pero en realidad lo que ha sucedido es lo contrario, un denominado “baby bust”. Durante la pandemia, la gente se ha vuelto comprensiblemente más precavida sobre el futuro; los afortunados que han conservado su empleo han ahorrado muchos de sus ingresos, en parte por elección y en parte por imposibilidad de gastarlos. Los franceses han sido históricamente uno de los países más procreadores de Europa; sin embargo, los datos para enero de 2021 muestran una caída de los nacimientos de un 13% en dicho país con respecto al periodo anterior. El año pasado, la tasa de natalidad descendió un 4%, la mayor caída en un solo año desde casi medio siglo, situando la tasa de fertilidad en 1,6 (nacimientos por mujer), el nivel más bajo desde que hay registros⁶.

Los paralelismos con Japón eran vistos por muchos como una crítica, pero la gente olvida que el producto interior bruto (PIB) per cápita de Japón —en nuestra opinión, una medida más representativa del éxito que el crecimiento total del PIB— ha sido bastante respetable en las últimas dos décadas. En la actualidad, la población del país se contrae a un ritmo de medio millón de personas cada año, desde una base de 126 millones, y la tasa de fertilidad es de 1,4.

La migración también se ha visto significativamente reducida debido al COVID-19. Australia había sido un modelo de éxito de la inmigración: cada año atraía alrededor de 300.000 jóvenes con buen nivel de educación y que formaban familias, producían y consumían y, por tanto, contribuían al crecimiento del país. Más recientemente, estos niveles han caído en un 70-80% según las estimaciones⁷. Nueva Zelanda y Canadá, entre otros, han experimentado grandes descensos de inmigrantes. Esto tendrá efectos apreciables en su potencial de crecimiento a largo plazo.

Además, cabe suponer que los niveles de movilidad podrían verse afectados, pues algunos países, incluidos Australia y Nueva Zelanda, han cerrado sus fronteras. El Reino Unido ha perdido hasta 1,5 millones de trabajadores en los dos últimos años, principalmente debido al Brexit, pero más recientemente también por el COVID-19. ¿Se recuperarán estos empleos? Algunas fuentes estiman que aproximadamente la mitad de ellos sí lo harán. Esperemos que sea así.

Consideraciones finales: seguir siendo fieles a los ganadores estructurales

El cambio cíclico separa las empresas en categorías growth y value, pero el cambio estructural las separa en un bando ganador y otro perdedor. Y los perdedores no “revierten a la media”, sino que quiebran. Lamento si esto suena desolador; es simplemente la realidad de un mundo crecientemente distópico. Uno de nuestros grandes clientes londinenses me llama “John el triste”, y tiene sus razones, supongo.

No nos dejemos llevar por el reflation trade cíclico e inevitable; intentemos pensar un paso más adelante y anticiparnos a las tendencias estructurales de mayor calado y persistentes que están impregnando todas nuestras vidas. El COVID-19 ha acelerado simplemente las fuerzas estructurales a las que nos enfrentamos, así como el ritmo del cambio estructural digital para nuestras inversiones en renta fija.

Evitaremos caer en trampas de valor cíclicas ilusorias; así como en otras ilíquidas, exóticas o esotéricas. “No seas bobo, haz lo fácil”, y compra bonos de ganadores estructurales. Preocúpate de protegerte del potencial de pérdidas, que el potencial alcista debería protegerse a sí mismo.

Tribuna de John Pattullo, codirector de renta fija estratégica de Janus Henderson Investors. 

Anotaciones:

¹ Deutsche Bank Research, FX Blog, “Labor supply is going up, up, up”; 5 de mayo de 2021.
² Bloomberg, “HSBC to Cut Office Space 20%, Reduce Business Travel by Half”, 27 de abril de 2021.
³ Financial Times, “‘Pet mania’ brings out animal instincts in eager investors”, 27 de abril de 2021.
⁴ Bloomberg, a 28 de mayo de 2021.
⁵ Bloomberg, “Affluent Americans rush to retire in new ‘life-is-short’ mindset”, 30 de abril de 2021.
⁶ The Guardian, “US birth rate sees biggest fall for nearly 50 years”, 5 de mayo de 2021.
⁷ Financial Times, “Sharp fall in global migration threatens economic recovery”, 9 de febrero de 2021.

Glosario:

Recuperación en forma de “K”: escenario inusual tras una recesión en la economía en la que ciertas industrias y personas salen de la recesión, mientras que otras se estancan. La recuperación en forma de “K” es cómo puede parecer un periodo recuperación representado en un gráfico sobre la situación general de la economía.

Precariado: clase de trabajadores definida de muchas maneras, como por ejemplo por la inestabilidad e inseguridad de sus empleos y la falta de beneficios como pensiones laborales y vacaciones pagadas.

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