Una pregunta recurrente que nos hacen a todos los gestores de fondos es saber cómo encontramos ideas de inversión. Aunque la mayoría utilizamos un screen para filtrar todo el universo de inversión (¡en total existen unas 17.000 empresas invertibles en todo el mundo!), también usamos otras alternativas: observación directa, foros y webs de inversión, carteras de otros gestores, etc.
Desde hace muchos años, cada jueves con mi grupo de amigos nos obligamos a quedar para cenar, así podemos vernos por lo menos una vez a la semana. Hace unos meses, en una de esas cenas en casa de una pareja de amigos y viéndonos como “siempre” obligados a ver los vídeos de sus últimos viajes (¡no te puedes negar a ello!), pues me vienen ahora a la cabeza Venezuela con su salto del Ángel, Indonesia y sus dragones de Komodo, Polinesia con su isla Bora Bora o el viaje a Sant Petersburgo con pernoctación en el desierto del Gobi, nos mostraron el vídeo de su viaje a Singapur, con la Marina Bay Sands Skypark, los jardines botánicos o el Fyler de Singapur. Al ver el Flyer de Singapur me vinieron a la cabeza automáticamente otras norias gigantes como el London Eye, la noria de Zengzhou (China), Mickey’s Fun Whell (EE.UU.) o la misma noria de Austria en Viena y entonces me pregunté ¿qué empresas gestionan o son las propietarias de estos activos turísticos únicos? ¿Serán empresas rentables? Tirando del hilo la semana siguiente, llegué a una empresa cotizada de Singapur llamada Straco corporation.
Idea de inversión: Straco corporation
Straco corp. es una empresa líder en desarrollar, gestionar e invertir en activos turísticos, principalmente en Singapur y China. Su portfolio de activos incluye: Singapur Flyer (SF), Shangai Ocean Aquarium (SOA), Underwater World Xiamen (UWX), The Lixing Cable Service (LLC) en China y otros. Straco se fundó en 2002 y cotiza en la bolsa de Singapur desde febrero de 2004, con una capitalización bursátil de 453 millones de euros, una cotización de 0,86 SDG (dólar de Singapur) y una cifra de facturación cercana a los 130 millones de SGD (80 millones de euros).
¿Qué hace realmente diferente a Straco corporation y porqué cumple con la filosofía de inversión de Global Quality Edge Fund?
En primer lugar, un negocio sencillo y fácil de entender. Los ingresos provienen casi en su totalidad de la venta de tickets, mientras que sus costes son principalmente el mantenimiento de las atracciones y el salario de los empleados (35% del total de los costes).
Además, su apalancamiento operativo. El negocio de activos turísticos, tiene una gran proporción de costes fijos sobre costes totales (80%), por lo que la compañía dispone de elevado apalancamiento operativo y por tanto márgenes y rentabilidad elevada.
También, capacidad para aumentar precios de forma recurrente. Straco tiene capacidad para aumentar el precio de sus atracciones turísticas entre un 10%-15% cada dos-tres años y sin afectar a la demanda final. Como vemos en el gráfico 1, tanto el margen bruto como el margen operativo han crecido a lo largo del tiempo (correlación del 93%), lo que indica claramente poder de precios.
Barreras de entrada. Localizaciones geográficas estratégicas en Singapur y China, dificultad para obtener licencias regulatorias para poder operar y construir los activos turísticos y unas inversiones con un coste inicial muy elevado, suponen altas barreras de entrada para posibles competidores.
Activos protegidos de la competencia. A lo largo de los años, Straco ha establecido buenas relaciones con las autoridades locales y los gobiernos en China y Singapur, los cuales han ayudado y asesorado a la empresa para ubicar y construir sus atracciones turísticas. Este negocio está muy regulado y no es fácil llegar a acuerdos con los gobiernos para la construcción de nuevas atracciones turísticas.
Fuerte experiencia en el negocio por parte del fundador y actual CEO. Mr. Wu Hsioh Kwang es el actual CEO desde marzo de 2003 y ha trabajado en este negocio en China desde 1980, lo que le permite aprovechar toda su experiencia, conocimientos y relaciones para gestionar el día a día de la empresa.
El sr. Wu es también el presidente de cultura, educación e intereses comunitarios en la cambra de comercio de Singapur, así como el vicepresidente de turismo y ocio en la federación de negocios de Singapur. Como filántropo, en 2010 Mr. Wu donó 2 millones de dólares a la universidad de Berkeley en California para ayudar académicamente a los estudiantes chinos.
Alineación de intereses entre la dirección de la empresa y los accionistas. El sr. Wu y su esposa disponen del 55% de la propiedad de Straco, creando una clara alineación de intereses entre accionistas y dirección de la empresa. Esta inversión se estructura a través de la holding Straco Holding PTE.
Gestión eficiente del capital. Por la naturaleza del negocio, Straco es capaz de generar un elevado cash flow que le ha permitido a lo largo del tiempo incrementar de forma recurrente e ininterrumpida los dividendos, así como recomprar acciones de forma oportunista, cuando la dirección piensa que la acción se encuentra infravalorada.
Fuerte solvencia financiera. La deuda bruta total de Straco es de solo 103 millones de SGD, incluyendo los leasings operativos fuera de balance por importe de 50 millones de SGD; por tanto si tenemos en cuenta los 185 millones SGD de caja, Stracto tiene caja neta por 86 millones de SGD. Únicamente en sus inicios, Straco tuvo deuda financiera neta positiva para financiar sus inversiones en activos turísticos.
Fuerte crecimiento orgánico y potencial para inorgánico. Durante los últimos cinco y diez años, las ventas han crecido a una tasa compuesta superior al 20%, con una única operación de crecimiento inorgánico, la compra del Flyer de Singapur en 2014 por 117 millones de SGD (90% control) y financiado con recursos propios y deuda. Straco podría utilizar su caja para comprar otros activos turísticos o endeudarse por ejemplo en dos veces ebitda (160 millones de SGD) sin poner en riesgo su balance. El mismo Sr. Wu (CEO) decía lo siguiente en su último informe anual (2016) relativo al crecimiento inorgánico: “Seguimos en la búsqueda de nuevos proyectos para construir o comprar, y seguimos evaluando el potencial de las inversiones en turismo, pero hasta que no lleguemos a una oportunidad que suponga un verdadero paso adelante en términos de calidad, escala y retornos potenciales, seguirmemos prudentes en materia de gestión de liquidez».
Reinversión de los beneficios y alta rentabilidad sobre el capital invertido. El payout o tasa de reparto de beneficios en dividendos está por debajo del 50%, lo que permite tener dinero disponible para invertir en nuevos proyectos o recomprar acciones, consecuencia de que este negocio es muy poco intensivo en capital, con bajo capex y nulo consumo de circulante. Straco es capaz de mantener ROICs (rentabilidad sobre el capital invertido) por encima del 30% de forma sostenida.
Retribución a la dirección. Aproximadamente el 45% del salario del CEO es retribución variable en forma de bonus y opciones, ligados ambos a la evolución del negocio en el largo plazo.
Ciclo de caja neutro o negativo. Straco no necesita financiar su circulante, consecuencia de que cobra casi al contado y paga a proveedores a unos 85 días.
Poca cobertura por parte de analistas. Straco solo está cubierta por cuatro analistas de brokers locales, por lo que la mejor forma de obtener información es hablar directamente con la compañía.
Poco porcentaje de inversores institucionales como accionistas. Me gusta que los inversores institucionales representen menos de un 10%, en concreto un 6% en el momento actual. Esto hace que la empresa sea poco conocida, con poca información disponible por lo tanto mayor posibilidad de que cotice con descuento.
Fuertes y sostenibles ventajas competitivas. La ventaja competitiva de Straco existe principalmente en forma de activo único y regulado (Intangible) así como por la localización de sus activos turísticos. Straco tiene pocos o nulos competidores consecuencia de que sus activos son únicos y difícilmente replicables, ya que si una empresa quiere entrar en su mercado, tiene que realizar una inversión inicial muy fuerte, así como obtener las licencias correspondientes del gobierno y de los órganos rectores locales. La ubicación única de sus atracciones en sitios de elevado tráfico, tanto en China como en Singapur, protegen de forma natural su cifra de negocio por ser localizaciones prime para cualquier turista que acude por primera vez a las ciudades donde se localizan los activos. En junio de 2016, Disneyland Shanghai abrió sus puertas, pero pensamos que, lejos de tratarse de un riesgo, será una fuente adicional de potenciales visitantes desde Disneyland hacia el Shanghai Ocean Aquarium.
Anuncio de recompra de acciones. El 28 de abril del año pasado, Straco corporation anunció un nuevo plan de recompra de acciones que autoriza a comprar un máximo de 86,03 millones de acciones, un 10% de todas las acciones en circulación. A fecha de 14 de diciembre del año pasado, se habían recomprado únicamente un 0,1% del total, por lo que pensamos que esta recompra supondrá un soporte claro a la cotización.
¿Y cómo valoramos Straco corporation?
Los drivers principales del negocio de Straco son el tráfico de turistas en China y Singapur y su nivel de consumo. Según datos de la administración China de turismo, el turismo doméstico en China ha estado creciendo a tasas del 10% en los últimos cinco años y supone ya más del 70% del turismo total en China. La contribución del turismo al PIB de China es aproximadamente del 10% y el consumo como porcentaje del PIB es el 65% en los primeros nueve meses de 2017.
Otra encuesta del medio Discover China’s Emerging Middle class estima que la clase media urbana emergente en China será de 356 millones en 2020, lo que soporta ampliamente el crecimiento del turismo doméstico en China. En cuanto al turista internacional, la oficina de turismo China estima que, también en 2020, China sea el destino turístico con mayor entrada de turistas internacionales, con una cifra de 137,1 millones de viajeros. En Singapur, el Singapur Turism Board (STB) pronostica que la entrada de turista en el país crezca entre el 1%-3%, y se vea positivamente afectada por el elevado flujo de turistas a Indonesia y China, que crecen a tasas superiores al 10% de forma interanual.
A partir de la información que proporciona Straco en sus informes anuales, podemos saber cuál es la cifra de visitantes por año a sus atracciones.
En el gráfico 4, vemos que el negocio es muy estable, que casi cada año es capaz de crecer en número de visitantes. Durante la reciente crisis financiera, Straco continuó con entrada neta de visitantes y en los últimos diez años ha crecido a una tasa de crecimiento anual compuesto (CAGR) superior al 10%.
Straco clasifica su negocio en tres segmentos: acuarios, Giant Observation Wheel y otros. Los acuarios representan aproximadamente el 70% de las ventas y el 82% del beneficio operativo, mientras que las atracciones de observación un 29% y un 16%. Los acuarios son el Shanghai Ocean Aquarium y el Underwater World Xiamen. La actividad comercial y la venta de comida son actividades complementarias a la venta de tickets pero poco relevantes. Hemos averiguado que el precio de una entrada estándar al acuario de Shanghai es de 160 CNY (20 euros), en el de Xiamen es de 130 CNY (17 euros) y de 25 euros (200 CNY) en el Flyer de Singapur. Para comprender la cifra de facturación actual de 130 millones de SGD, calculamos un precio medio de venta de tickets asumiendo un descuento (gente mayor, niños, minusválidos, etc.) del 25% sobre el precio promedio para adultos de 170 CNY y lo multiplicamos por el número de visitantes, que a septiembre del año pasado estaba cerca de la cifra de 2016, 5,05 millones de visitas. Esta leve caída de los visitantes en 2016, la cual se mantiene durante los primeros nueve meses de 2017, es consecuencia de la menor asistencia a Underwater World Xiamen (UWX) por las restricciones al turismo implementadas por los órganos locales. No estamos preocupados porque Straco anunció recientemente que ampliará los horarios de la atracción para neutralizar el impacto negativo de las restricciones de turistas.
Como bien sabéis no utilizamos estimados para valorar empresas, sino un margen operativo normalizado a lo largo de todo un ciclo. En el caso de Straco, el margen operativo normalizado que utilizamos es del 45%, muy por debajo del 52,2% actual. Si aplicamos una tasa fiscal del 30%, llegamos a un NOPAT (beneficio operativo antes de impuestos) de unos 40 millones de SGD sobre las ventas a doce meses de 127 millones de SGD. Para calcular el FCF (flujo de caja libre) hay que tener en cuenta que el negocio de atracciones turísticas tiene circulante neutro o negativo, que las inversiones representan entorno al 2,5% de las ventas y que la empresa destina entorno al 1,5% de las ventas al pago de stock options (para nosotros es un gasto y lo restamos). La cifra final de FCF normalizado es de unos 52 millones de SGD, esto representa una tasa de conversión de beneficio a flujo de caja superior al 100%, ¡alucinante!
Asumiendo que Straco tiene caja neta de 86 millones de SGD, que el número total de acciones en circulación es de 865 millones (existen 4 millones de acciones con posible de conversión por el plan de stock options) y aplicando un múltiplo sobre beneficios de 15 veces, obtenemos un valor intrínseco 0,96 SGD/acción, un 12% por encima del precio de cotización actual. Es importante resaltar que este valor teórico de 0,96 SGD no asume crecimiento a futuro, ni subida de precios, ni tampoco una prima en múltiplos por ser Straco una compañía de elevada calidad con fuertes ventajas competitivas. Si ajustamos la valoración para reflejar lo comentado anteriormente, llegamos a un valor teórico de 126 SGD, con un margen de seguridad de casi el 50% al precio actual de 0,86 SGD. Nuestra valoración suelo en caso de que la economía pudiera en un futuro entrar en recesión (¡escenario poco probable en el entorno económico actual pero posible!) es de 0,65 SGD, es decir, una caída inferior al 25%, nivel en el cual aprovecharíamos para incrementar fuertemente la posición.
¿Cuáles son los principales riesgos de Straco corporation?
Los principales riesgos son que la empresa no implemente subidas de precios, posibles ataques terroristas, la construcción de atracciones turísticas por parte de competidores que reduzcan la afluencia de visitantes, paradas de mantenimiento imprevistas y fallos técnicos que puedan poner en riesgo la seguridad de los visitantes.
¿Existen Red Flags contables?
No hemos encontrado ningún Red Flag contable relevante, y únicamente hay que tener en cuenta que el negocio de atracciones turísticas es estacional al tercer trimestre, generando casi la mitad de las ventas.
¿Cómo fueron los últimos resultados trimestrales-del tercer trimestre de 2017?
Las ventas del tercer trimestre cayeron ligeramente, consecuencia de la menor contribución del Underwater World Xiamen por las restricciones del gobierno local a la entrada del número de turistas. Aún con este efecto negativo, las ventas a nueve meses crecen casi un 2%, consecuencia de la buena evolución del resto de atracciones turísticas.
Mr. Wu nos decía lo siguiente durante la publicación de resultados del tercer trimestre de 2017: “Estamos satisfechos con la rentabilidad global en lo que va de año en la medida en que nuestras atracciones, más allá del UWX, registraron un crecimiento positivo. La rentabilidad del UWX se había visto impactada por la caída en el número de visitantes, que bajó más del 30% en el tercer trimestre del año debido a las mayores restricciones de visitantes por las autoridades locales en Gulangyu, así como el alto control de tráfico en la ciudad de Xiamen en vista del BRICS Summit de septiembre de 2017″.
En conclusión, Straco corporation nos parece una compañía extraordinaria, con claras y sostenibles ventajas competitivas, con unos activos únicos, buena gestión del capital, management experimentado y comprometido con los accionistas y que hoy cotiza infravalorada por debajo de 15 veces beneficios u ocho veces ebitda.
Tribuna de Quim Abril, fundador y gestor de Global Quality Edge Fund
NOTA DEL GESTOR: Escribí este informe yo mismo y expresa solo mis propias opiniones. Este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta, el gestor tiene posición en los activos aquí mencionados.
