Un número de factores parece haber contribuido en la caída de los mercados de renta variable que comenzó la semana pasada y tomó un impulso el declive movido por la volatilidad el lunes 5 de febrero. Mientras el desplome fue muy llamativo, la caída del 4,1% del lunes fue sólo la vigésima quinta mayor caída en la historia del índice S&P 500.
Factores contribuyentes
A la hora de considerar porque el mercado realizó un retroceso tan abrupto, debemos comenzar por las valoraciones. En los últimos 12 a 18 meses, un repunte global sincronizado en el crecimiento económico, una baja inflación y unos bajos tipos de interés han servido de apoyo para las valoraciones de la renta variable, empujándolas más allá de su norma histórica. Las ganancias de los últimos 12 meses del S&P 500 en 2017 finalizaron en casi un 22x con respecto a su precio, superando significativamente el valor medio a 10 años de 15,7x alcanzado por el múltiplo. Las acciones han estado caras por un tiempo, mientras que los beneficios han sido robustos, los avances en los precios han más que mantenido el ritmo de avance.
Dejando a un lado las elevadas valoraciones, una de las preocupaciones más acuciantes para los inversores en los últimos días ha sido un incremento de las señales de que las presiones inflacionarias comienzan a desarrollarse tras un período prolongado de aumentos muy modestos en los precios al consumidor. El informe de empleo estadounidense del viernes mostró un aumento en las ganancias promedio por hora del 2,9% anual, el mayor aumento desde los comienzos de la fase de recuperación tras la crisis financiera de 2009. Además, los componentes de los precios pagados del índice de gestión de compras (PMI o Purchasing Manager Index) elaborado por el Institute for Supply Management subieron también. El dato de la manufactura llegó a 72,7 en enero, mientras que la medida no manufacturera subió a 61,9, muy por encima de la línea de demarcación entre expansión y contracción. Entonces, con unos fuertes aumentos en ambos índices, junto con unos altos datos en las órdenes nuevas y en los pedidos atrasados de cada serie, los inversores temen cada vez más que se produzcan cuellos de botella económicos, lo que podría generar unos precios más altos y una potencial sobrerreacción de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Como consecuencia, las rentabilidades de los bonos han aumentado en los últimos meses, con una subida acelerada desde el comienzo del año. Con un rendimiento alrededor de un 2,40% a comienzos de enero, el rédito del bono del Tesoro americano a 10 años alcanzó un 2,89% la mañana del 7 de febrero. Sin embargo, una aceleración de las pérdidas en renta variable disparó una salida hacia la calidad que provocó que el rendimiento regresará al 2,70%. Con los rendimientos habiendo estado tan bajo por tanto tiempo, los bonos están repentinamente generando algo de competencia a la renta variable en estos niveles de mayores rendimientos.
Otra importante contribución a la rápida caída es un alza en la volatilidad del mercado. El índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange, el VIX, promedió en un 11,2% en los últimos 12 meses, un nivel anormalmente bajo. Conforme la renta variable ha ganado terreno durante el pasado año, se han generado posiciones en corto con respecto a la volatilidad muy grandes en los mercados, principalmente en las estrategias con objetivos de volatilidad empleadas por los inversores institucionales y los productos negociados apalancados dirigidos al inversor individual. Una vez las acciones revirtieron, el VIX subió hasta un 39% el 5 de febrero y alcanzando un 50% el 6 de febrero, lo que llevo a aquellos que estaban cortos en volatilidad a tener que cubrir sus posiciones vendiendo acciones en el índice subyacente S&P 500. Esto probablemente exacerbó la caída del mercado.
Un factor final que ha podido incrementar los nervios del mercado es la llegada del nuevo presidente de la Reserva Federal y de varios de los nuevos gobernadores y presidentes regionales de la reserva. La mayoría de los nuevos cargos nombrados son percibidos como más agresivos o hawkish que aquellos a los que reemplazaron. Pocos creen que la Reserva Federal será capaz de realizar importantes cambios en materia de política próximamente, pero dejando esto al margen, el nuevo Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) se percibe como potencialmente probable a subir tasas más rápido que los votantes del año anterior.
Unos sólidos fundamentales
El retroceso en los últimos días se acerca a una corrección, o a una caída del 10% desde el pico más recientemente alcanzado por el mercado. Hasta ahora, estamos bastante lejos de un mercado bajista, que se define por una caída del 20% desde el máximo de 52 semanas. Sin embargo, es importante tener en cuenta que no todos los mercados bajistas llevan a recesiones. En la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, donde hubo nueve mercados bajistas que no desencadenaron posteriormente una recesión. En otros ocho mercados bajistas, éstos fueron seguidos de una recesión justo después. Por lo que los mercados a la baja tienen un registro decididamente mixto a la hora de predecir las recesiones económicas. Dada la amplia, y en muchos casos acelerante, fuerza de la economía global, parece poco probable que la reciente caída en precios esté señalando a una inminente recesión.
Las condiciones no parecen darse para una caída prolongada del mercado. Los balances financieros corporativos siguen sólidos, mientras que los beneficios del cuarto trimestre del año han superado las expectativas. Además, los mercados de crédito no están señalando que se haya dado un giro mayor en el apetito por el riesgo. Los diferenciales de la deuda se han ampliado, pero sólo de forma marginal, desde sus niveles históricos más comprimidos. Los últimos incrementos en rendimientos en bonos por debajo del grado de inversión se han visto más impulsados por el aumento de las tasas del Tesoro que por una creciente preocupación por el crédito. Esto es una fuente de comodidad para los inversores de renta variable.
En mi opinión, la caída del mercado es una oportunidad para los inversores para reorganizar sus carteras y tal vez incrementar su exposición a renta variable. Históricamente, las subidas repentinas en volatilidad han representado oportunidades de compra. Según datos recogidos por Credit Suisse, cuando el índice VIX se mueve en más de un 20%, los retornos del S&P 500 en los siguientes 3 meses obtienen una media de 6,4%. Cuando el VIX se mueve en más de un 25%, los rendimientos de los siguientes 3 meses obtienen de media un 6,9%.
Conclusión
Las caídas del mercado como la que acabamos de presenciar son dramáticas, pero pueden proporcionar oportunidades. Estas oportunidades son aparentes siempre que los mercados no estén señalando el riesgo de una inminente recesión. Los indicadores de una próxima recesión han aumentado, pero no de una forma alarmante. Los diferenciales del crédito y las órdenes adelantadas no están apuntando una recesión, pero las señales de la dinámica de un ciclo tardío han aumentado.
Los inversores deberían ser pacientes y prepararse para añadir modestamente riesgo, especialmente en renta variable. En resumen, será importante mantener un balance cauto con una pronunciada inclinación hacia empresas con un patrón sostenible y probado de generación de flujos de caja y margen de flujo de caja.
El ciclo se encuentra en su noveno año y la última recesión ha sido olvidada por muchos, incluyendo gran parte de Wall Street. Pero la siguiente recesión no parece estar acechando. Por lo que hay una oportunidad en este invierno de extender las posiciones en acciones. Pero, recuerden que el momento final de un ciclo es el momento de centrarse en la preservación de capital, sin sacar hasta el último centavo del mercado.
Columna de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management
