Durante la mayor parte de la última década, hemos vivido en lo que a menudo se ha denominado una «economía de Ricitos de Oro». Por mucho que el sujeto rubio e invasor de la historia de los niños descubrió que un tazón de avena es «justo», el crecimiento económico y la inflación no ha sido ni demasiado caliente ni demasiado frío*. Durante este tiempo, la acción coordinada de los bancos centrales del mundo mantuvo las tasas de interés cercanas a cero y los precios de casi todas las clases de activos fueron altos.
La economía de los Estados Unidos se encuentra en su 113º mes de expansión, siete meses por debajo del récord. A pesar de un reciente tropiezo, las acciones estadounidenses llevan 119 meses en el mercado alcista más largo de la historia, lideradas principalmente por el crecimiento de las acciones en una ola global de innovación tecnológica y expansión de la prosperidad. Excepto por los temores de crecimiento en 2011, 2015 y quizás un día en noviembre de 2016, la volatilidad del mercado ha sido baja y ha mantenido una trayectoria ascendente, en gran medida, sin interrupciones.
Sin embargo, hay indicios de que la narrativa puede estar cambiando, ya que un giro en el ciclo económico actual, que empieza a estar envejecido, puede ir acompañado de un cambio generalizado en los regímenes sociopolíticos del globalismo al nacionalismo y del capital al trabajo. El populismo está en marcha en todo el mundo con efectos a largo plazo que no están claros, pero es poco probable que sean positivos para la renta variable. Como en la historia, los osos eventualmente regresarán a casa; su tiempo y estado de ánimo son inciertos, al igual que la cantidad de esta eventualidad que el mercado ya ha descontado. En este contexto, creemos que la selección de valores con un enfoque bottom-up es fundamental, tal y como hemos hecho durante más de cuarenta años, y sigue siendo más importante que nunca.
La economía política de 2018
El problema más sobresaliente para el mercado es el crecimiento: con los recortes de impuestos corporativos que nos quedan y con poca holgura en la economía, es casi seguro que el crecimiento se desacelerará del 3% al 4% estimado en 2018. Eso no necesariamente implica que haya una recesión –definida como dos trimestres consecutivos de contracción–, en un horizonte inmediato. ¿Hasta qué punto está por encima o por debajo del crecimiento real de aproximadamente 2% que la población y el aumento de la productividad sugieren que es «justo»? Depende de muchos factores, incluido lo que hemos descrito de diversas maneras como “tres T”: Trade, Treasuries y Trump.
- Trade: el presidente Trump hizo del «comercio justo» la pieza central de su campaña electoral y hasta el momento ha cumplido su promesa de desafiar la ortodoxia de «libre comercio» de la posguerra que prevalece (por ilusoria que haya sido la realidad). La esperanza de un acuerdo comercial con China aumentó cuando la administración renegoció el TLCAN, ahora llamado USMCA (las iniciales de sus signatarios de Estados Unidos, México y Canadá). El mercado, comprensiblemente, zaga con cada indicio de que podría surgir un acuerdo con China, ya que China representa más de la mitad del déficit comercial de 600.000 millones de dólares de los Estados Unidos y sigue siendo nuestro tercer destino de exportación. La situación adquiere una importancia aún mayor debido al papel de China como motor del crecimiento global. China se está desacelerando debido a los desequilibrios estructurales internos. La presión del presidente Trump aumenta esos problemas, pero es poco probable que un acuerdo los resuelva o cure el daño duradero causado a la simbiosis chino-estadounidense.
- Treasuries: también es crítico para la perspectiva de la economía y la renta variable el nivel y la trayectoria de las tasas de interés. Desde que la Reserva Federal comenzó a disminuir hace cuatro años, en octubre de 2014, la tasa del Tesoro a diez años se rompió un 3% este año, por primera vez desde 2013, situándose ahora justo por debajo de ese nivel. Las tasas de interés más altas tienen un impacto en el mundo real: hacen que las compras de nuevas viviendas, automóviles, equipos de capital, empresas y el déficit de los Estados Unidos sean más caros de financiar. Todo lo demás es igual, las tasas más altas reducen el valor de los activos de riesgo al hacer que el hogar alternativo para el capital, los bonos del Tesoro «sin riesgo», sea más atractivo. La estructura temporal de las tasas de interés (también conocida como la curva de rendimiento) también se ha atribuido poderes predictivos. Las curvas invertidas, situaciones en las que el rendimiento de diez años excede el rendimiento de dos años, han predicho las nueve recesiones desde 1955, aunque con dos falsos positivos y una amplia variación en el tiempo. La curva de rendimiento prácticamente plana hoy en día preocupa a algunos observadores.
- Trump: si bien siempre ha habido una interacción saludable entre los mercados y las figuras políticas, el hábito de Twitter del presidente Trump, la imprevisibilidad y los posibles desafíos legales a su presidencia lo han hecho más imprevisible que los líderes anteriores. Entre las preocupaciones de los próximos dos años está la forma en que un Congreso demócrata, sin interés en ayudar a Trump a ser reelegido apruebe el USMCA, una extensión del límite de la deuda y un mayor estímulo fiscal, especialmente cuando la solicitud puede ser una modificación de los recortes de impuestos. Curiosamente, la guerra contra la tecnología (es decir, las investigaciones de privacidad y antimonopolio de Facebook, Google, Amazon y otros) parece ser uno de los pocos problemas con el apoyo bipartidista y vale la pena verlo en 2019. La interrupción geopolítica no es exclusiva de los Estados Unidos. De hecho también hay que prestar atención a la salida y las condiciones con que el Reino Unido abandone la Unión Europea, a las precarias posiciones de los líderes en Alemania, Francia e Italia, por no mencionar los enredos típicos en el Medio Oriente, también siguen siendo un foco.
Los escépticos podrían estar equivocados si las cosas salen bien
No todas las noticias, ya sean reales o falsas, son malas, por supuesto. De hecho, muchos indicadores económicos son bastante fuertes, con un 3,7% de desempleo, el más bajo desde el tumulto de 1969, el patrimonio neto de los consumidores (109 billones de dólares) y las tasas de interés y la inflación que, observadas durante un período de tiempo más largo, siguen siendo bastante moderadas. Es probable que la Reserva Federal y el Presidente no hayan pasado el punto de no retorno y aún no hayan perdido el control de la política: el Presidente Trump, que posee una gran sensibilidad hacia el mercado de valores, podría resolver la guerra comercial y la Fed podría parpadear ante el aumento de las tasas en 2019. Eso dejaría razones para creer que la expansión podría continuar y que el estado actual del mercado es la pausa, como las anteriores en este ciclo, que se actualiza.
La causalidad, la correlación o ninguna
El índice S&P 500 ha bajado un 6% y el índice Russell 2000 de pequeña capitalización ha bajado un 13% hasta la fecha, con un 16% y un 24% menos que los picos en esos índices en septiembre y agosto, respectivamente. Durante la mayor parte del año, el desempeño del S&P 500, dominado por seis acciones tecnológicas (Facebook, Amazon, Netflix, Google, Apple y Microsoft, las FANGMA) que representan el 15% de su peso, ocultó las caídas más significativas publicadas por un grupo más amplio de acciones. Aproximadamente dos tercios de las acciones en el S&P 500 son negativas este año, con un tercio por debajo del 20%. Incluso el aclamado FANGMA tiene ahora un 25% de descuento en sus máximos, lo que agrega credibilidad a la idea de que la tendencia de crecimiento global puede romperse. buy the dip se ha transformado en sell the rip.
Podría esperarse que las declinaciones del mercado de esta magnitud produzcan un efecto de riqueza negativo, es decir, los consumidores se sienten menos inclinados a hacer compras discrecionales, lo que podría exacerbar una desaceleración económica, pero las declinaciones del mercado son más a menudo simplemente un precursor, no un disparador, de recesiones.
Desde 1929, ha habido dieciséis mercados bajistas con la mayoría, aunque no todos, pasando por una recesión de aproximadamente un año –la caída sin recesión de octubre de 1987 es una excepción notable–. También vale la pena afirmar que el mercado no es igual a la economía. Así como algunos han sugerido que Wall Street prosperó sin gran parte de Main St. durante la última década, lo contrario podría ser verdad.
Valoraciones actuales vs. hace cinco años
En cualquier caso, las acciones ya están tasando una desaceleración y/o tasas más altas. Un mercado de renta variable de año a año en comparación con las ganancias de EPS estimadas de 22% en 2018 y 8% en 2019, implica una contracción en múltiplos adelantados de 18x a fines de 2017 a aproximadamente 15x en la actualidad. Eso es en el extremo inferior de los múltiplos históricos durante los períodos con inflación en el área del 0-3%. Esto sugiere que el mercado en su conjunto no parece caro. No compramos el «mercado», pero estamos encontrando muchas ofertas en acciones individuales recientemente.
Tratos, tratos y más tratos
Las negociaciones se desaceleraron a lo largo del año a medida que la incertidumbre política pesaba, pero los fundamentos de las fusiones (bajas tasas de interés y falta de oportunidades de crecimiento orgánico) persisten y los días potencialmente menguantes de la presente administración pueden alentar la actividad más pronto que tarde.
Las spin-offs rebotaron en 2018 (26 por nuestro conteo), incluyendo dos por Honeywell y un spin-off previo a la adquisición por KLX. Las notables separaciones anunciadas incluyen el giro de los equipos deportivos del Madison Square Garden, el giro previo a las transacciones de 21st Century Fox de sus activos de noticias y transmisión, y los giros de tres vías de DowDuPont y United Technologies. Como se comentó en el pasado, nos gustan los beneficios indirectos porque no solo tienden a generar valor, sino que a menudo sirven como fuente de nuevas ideas.
Conclusión
El año pasado, expresamos nuestra sorpresa de que un mercado fuerte pasara por alto lo que parecían ser riesgos crecientes al final del ciclo económico. A medida que muchos de esos desafíos (disputas comerciales, tasas de interés más altas, discordia política) se resuelven, nos preguntamos si el mercado ahora está ignorando lo que siguen siendo los fundamentales corporativos decentes.
En última instancia, nuestro trabajo consiste en trabajar en los elementos microeconómicos de cada empresa e industria que cubrimos, examinar cómo el entorno macroeconómico cambiante afecta esas variables y tomar decisiones de compra y venta que equilibran las oportunidades y los riesgos resultantes. Dado que los “osos” inevitablemente vuelven a casa en cada ciclo, siempre hemos errado por el lado de la preservación del capital y ese será el caso en el futuro. Las historias de los niños no siempre tienen un final feliz, pero sirven como ejemplos de precaución que hemos escuchado bien.
Tribuna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli.
*«Ricitos de oro y los tres osos» fue un cuento antiguo grabado por primera vez por el poeta Robert Southey en 1837. El uso por parte de los analistas del mercado de la analogía se remonta a al menos la expansión de fines de los años noventa.
Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:
GAMCO ARBITRAJE DE FUSIÓN
GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.
Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.
La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.
Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.
GAMCO ALL CAP VALUE
El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.
GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa. Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.
Por Funds Society, Madrid