Al igual que sucedió a otras tipologías de activos, la gran dependencia sobre el devenir de los tipos de interés del sector inmobiliario castigó de forma severa al segmento cotizado durante el pasado 2022 y buena parte de 2023. Teniendo en cuenta que hablamos de un sector altamente intensivo en capital, la fuerte reversión de los tipos de interés durante los últimos 18 meses provocó una caída del 40% en las cotizaciones.
A comienzos de 2023, el mercado trató de anticipar un potencial rebote teniendo en cuenta que las valoraciones parecían baratas (se estimaba un 36% de descuento sobre el valor liquidativo) y que parecía vislumbrarse el final de las subidas de tipos. No obstante, este escenario se ha retrasado y los bancos centrales han mantenido sus políticas restrictivas ante el avance de una inflación más persistente.
Para ver indicios del final de las subidas de tipos, hemos tenido que esperar hasta el último trimestre de 2023, coincidiendo con una desaceleración de la inflación, la relajación del mercado laboral de Estados Unidos y el aumento de la pendiente de la curva en su parte más larga. Estos indicios han encendido la mecha de la subida del sector inmobiliario en estas últimas semanas y el índice EPRA Eurozone Capped se ha anotado un +23% desde mínimos el 25 de octubre.
Bajo nuestro punto de vista, existen argumentos para ser positivos sobre el rebote. La valoración del sector aun es atractiva (de acuerdo con Kempen el descuento medio sobre el valor liquidativo en Europa para el sector es del 31% incluso después del rebote) y la rentabilidad neta implícita (rentabilidad sobre valoración) se encuentra en niveles constructivos (5.6%) si lo comparamos con los tipos libres de riesgo (300pbs sobre el Bund alemán a 10 años, por ejemplo).
Por su parte, desde un punto de vista operativo, los REITs han presentado resultados positivos, beneficiándose de la indexación de sus contratos y protegiendo sus balances a través de coberturas frente a la subida de tipos. Obviamente, el deterioro del ciclo económico afectaría al sector, pero gracias a la duración a largo plazo de sus contratos (4-5 años de media) tendería a comportarse mejor que otros sectores cíclicos.
No obstante, la comunidad inversora se pregunta si el rebote del sector es sostenible en el tiempo en un escenario de tipos “más elevados durante más tiempo”. En este contexto, de acuerdo con el equipo gestor de Sofidy Selection 1, la clave está en centrarse en sectores con potencial de incrementar sus rentas por encima de la inflación, siempre y cuando la rentabilidad implícita sea superior al 5%. Normalmente encontramos estas características en sectores con viento de cola como la logística (desarrollo y relocalización del comercio electrónico), almacenamiento (metropolización y escasez de oferta en Europa) y salud (envejecimiento de la población y mercado fragmentado).
Por su parte, el equipo gestor mantiene dudas sobre activos con rendimientos bajos como el sector residencial. Estos activos generalmente ofrecen una rentabilidad inferior al 3% y, bajo su punto de vista, estas expectativas no funcionan en este escenario especialmente cuando tienes un apalancamiento del 40% – 50% que refinanciar en los próximos 5 a 10 años. Sucede algo similar con el mercado de oficinas. Se puede argumentar que algunos activos de oficinas prime tienen capacidad de subida de alquileres, pero partiendo de una rentabilidad del 3% -como ocurría regularmente en el CBD de París, por ejemplo- es complejo. Aunque los gestores consideren una potencial subida del 20% en las rentas, la rentabilidad oscilaría en torno al 3,6%.
Por el contrario, actualmente el equipo de Sofidy Selection 1 es positivo sobre los centros comerciales, teniendo en cuenta las fuertes correcciones de precios durante los años del Covid y el retail bashing (2015-2020). La industria está mostrando buenos datos operacionales (las ventas de los comercios están por encima de los niveles prepandemia, los propietarios pueden incrementar el precio según contratos, etc.) y las rentabilidades implícitas, que generalmente están por encima del 5%, actualmente se encuentran en el 7%.
De todos modos, el progresivo aumento en la visibilidad sobre los tipos de interés ponderará en los modelos de valoración de los inversores y descongelará la actividad inversora (los volúmenes de transacción se han resentido hasta un 60% en Europa hasta la fecha). Solo un mercado de inversión fluido podrá esclarecer los precios del sector y resolverá la situación de descuento sobre el valor liquidativo, ya sea reduciendo el valor de los activos o permitiendo un mayor repunte de las inmobiliarias cotizadas.
Sobre Sofidy Selection 1
Sofidy Selection 1, de la gestora Sofidy (100% propiedad de Tikehau Capital) es un fondo de renta variable long-only dedicado exclusivamente al segmento inmobiliario. El fondo, que fue lanzado en 2014, ha batido con consistencia a su peer group de Morningstar (y tiene un rating 5 Estrellas Morningstar a 11/12). Desde su lanzamiento, el equipo gestor siempre ha intentado llevar a cabo una gestión por convicción, que se refleja en un número limitado de compañías (34 posiciones actualmente), en la fuerte divergencia comparado con el índice (el fondo no está posicionado en un 27% de las compañías del índice y un 21% de las posiciones de la cartera no están en el índice), y en la distribución sectorial (actualmente infraponderación del segmento residencial y de oficinas y sobreponderación sobre activos alternativos y retail).
Columna de Christian Rouquerol, director de ventas para Iberia y LatAm, Tikehau Capital
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Por Funds Society