Desde el año 2000 hasta 2018 los valores financieros se convirtieron en el motor del mercado alcista. Las instituciones financieras ya habían dado muestras de su creatividad para adaptarse a normas contables como las cautelares, aprovechando unos niveles extremos de apalancamiento mediante la titulización y la trasferencia de riesgos, que permitían eliminar los riesgos del balance para acelerar el ritmo de rotación de activos. Esto provocó que el rendimiento del capital de los bancos aumentase considerablemente, incrementando así el precio de sus acciones con respecto a su valor contable.
El repunte de los valores financieros impulsó los mercados hasta la explosión del sistema a partir de 2007. Tras la crisis, los reguladores realizaron ajustes que restringieron el apalancamiento y la utilización del capital de las instituciones financieras. Por una parte, las financieras comenzaron a realizar ajustes en su modelo de negocio y el rendimiento del capital de los bancos cayó, viéndose obligados a reducir el peso de las actividades de mercado y a crear estructuras de restricción (los conocidos como “bancos malos”). Por otra parte, la capitalización de los bancos europeos se triplicó desde el estallido de la crisis en 2008, contribuyendo a la reducción del riesgo bancario.
A pesar de todas estas medidas, las políticas de expansión cuantitativa implementadas por los bancos centrales perjudican la búsqueda de rentabilidad de bancos y aseguradoras e incrementan la necesidad de ajustar costes, efectivo e inversión. Los bonos subordinados (Additional Tier 1) se han convertido en el mejor medio para que los bancos optimicen su coste de capital. En consecuencia, sus emisiones deben pagar el precio justo para poder acceder al mercado.
De esta forma, los bonos subordinados contienen estructuralmente valor en un mercado de crédito cuyas primas de riesgo quedan reducidas al mínimo por las políticas monetarias. Los beneficios de los bancos se mantienen bajo presión por las políticas de tipos bajos, que reducen su margen de intereses[1], y por el aplanamiento de la curva de tipos, que les impide beneficiarse de la transformación[2].
El BCE ha apuntado recientemente la posibilidad de nuevos recortes de tipos, previendo suavizar una posible restricción de la oferta de crédito bancario mediante otras medidas. Esta iniciativa, junto a una normativa cada vez más estricta que anima a los bancos europeos a acumular capital en lugar de distribuirlo, hace que el equilibrio de poder siga inclinándose a favor de los acreedores, mientras los accionistas no pueden esperar un rápido repunte de su valoración.
Especialización y madurez del sector
Las políticas monetarias flexibles podrían favorecer a los bonos subordinados y los títulos con capital casi bancario (CoCo). Estas políticas mantienen la presión sobre los beneficios del sector bancario, aunque actualmente estén debidamente capitalizadas; por tanto, los emisores de subordinados se ven obligados a remunerar de forma adecuada el riesgo para seguir accediendo al capital.
Para invertir adecuadamente en esta clase de activos, es necesario elegir un fondo gestionado por un equipo específico dentro de una estructura con un profundo conocimiento del sector financiero y de las nuevas normas. La conversión del BCE en supervisor único de la zona euro ha traído cierta armonización. Sin embargo, cada documento de emisión tiene características específicas que contribuyen a mantener primas de riesgo consecuentes en un activo que sigue siendo difícilmente accesible para el gran público.
¿Por qué elegir un fondo de bonos subordinados?
Los inversores en esta clase de activo, principalmente fondos especializados, tienen un dominio cada vez mayor de estos instrumentos, una buena noticia para la descorrelación entre los bonos subordinados financieros y las acciones del sector[3]. Este mercado tiene unos activos europeos de aproximadamente 180.000 millones de euros y un ritmo de emisiones de entre 20.000 y 30.000 millones al año. Por su tamaño, estas emisiones son mucho más liquidas que las empresariales de alto rendimiento, pero las primas se sitúan entre 200 y 300 puntos básicos por encima de ese segmento.
Considerando esto, en Tikehau contamos con un equipo específico dedicado a estas emisiones desde 2011, que se beneficia también de nuestros equipos de análisis de renta variable, crédito, situaciones especiales, capital riesgo y deuda privada, así como la experiencia de numerosos gestores y asesores senior del sector de la banca y seguros.
Los bonos subordinados son y seguirán siendo durante muchos años el mejor compromiso entre una deuda principal, cuya prima de riesgo parece demasiado baja, y las acciones, limitadas a largo plazo por el bajo rendimiento de capital que ofrecen los actores del sector en un contexto de tipos de interés bajos y de mayor competencia. Además, una exposición a ellos ofrece una diversificación eficaz en una cartera de renta fija. Estos instrumentos proporcionan a la vez una distribución interesante, una remuneración adecuada del riesgo y una liquidez superior a la del segmento de bonos empresariales de alto rendimiento en Europa.
Tribuna de Thomas Friedberger, director general y co-CIO de Tikehau Investment Management; y Thibault Douard, gestor de Tikehau Capital
[1] El margen de intereses es la diferencia entre el tipo concedido para la actividad crediticia y el tipo al cual se refinancia
[2] La transformación es una práctica bancaria que consiste en invertir el importe de los depósitos bancarios mediante la concesión de préstamos a un vencimiento mayor que el de los depósitos, para cobrar un tipo de interés superior que el de los depósitos a plazo.
[3] A medida que aumenta el conocimiento de estos instrumentos, disminuye la correlación con las acciones, lo que elimina la carga que supone para la clase de activos sufrir cualquier corrección en el mercado de renta variable.
Por Funds Society, Madrid