Los ciclos económicos se suceden en rangos de varios años en función de variables macroeconómicas. El escenario previsible actual apunta a tasas de crecimiento económico real (después de inflación) bajas, inflación más alta que la última década pero en general moderada y tipos de interés estabilizados en rangos más altos también que la historia reciente. En cualquier caso la volatilidad y la dispersión de desempeños entre regiones, estrategias y clases de activos está servida.
Las inversiones alternativas (private equity, infraestructuras, crédito privado, real estate, venture capital, entre las principales), se caracterizan por su menor dependencia de factores tácticos dada su descorrelación con los mercados líquidos. Los gestores de activos alternativos a menudo cuentan con mayor libertad de movimiento y flexibilidad a la hora de adaptar dinámicamente la estrategia o las nuevas inversiones a cambios relevantes en las perspectivas de PIB, inflación y tipos de interés. Esto no quiere decir que los ciclos económicos no les afecten ya que por ejemplo invertir en añadas donde las valoraciones están afectadas a la baja por el sentir general de mercado históricamente ha producido rentabilidades superiores a la media.
Lo cierto es que los inversores, con la mitad del 2023 a sus espaldas, tienen ante ellos uno de los entornos de decisión más complejos de los últimos años por los cambios disruptivos que estamos experimentando en cuanto al ciclo de tipos de interés, inflación, riesgo de recesión, geopolítica, tendencias sectoriales (AI, energías renovables…), y un largo etcétera.
Aviso de spoiler, la conclusión es que, dadas las incertidumbres en cuanto a posibles escenarios económicos y de desempeño por clase de activo en función de dichos escenarios, una construcción de cartera basada en diversificación de riesgos y con un componente de activos alternativos reales, además de financieros líquidos, debería ser la estrategia de inversión más prudente y a la vez óptima.
El private equity, por ejemplo, es una clase de activo en la que se debería invertir a un ritmo constante y con visión de rentabilidad a largo plazo, teniendo en cuenta que los mejores rendimientos se producen en años difíciles. Es previsible que veamos en lo que queda de año una ralentización tanto en las cifras de captación como el menor número de operaciones de inversión y desinversión en las carteras. Las valoraciones han corregido a la baja en la primera mitad de año pero siguen siendo positivas y esta tendencia podría continuar.
Mención especial merece el mercado de secundarios de participaciones de private equity, donde la oferta sigue superando a la demanda, lo cual favorece al inversor. Los descuentos del precio de compra vs. valor liquidativo se mantienen a niveles relativamente amplios por la incertidumbre en cuanto a valoraciones y por las menores distribuciones al reducirse el número de ventas de empresas de cartera, resultado en gran medida de la menor o más costosa financiación. Es de esperar que los gestores de private equity sigan usando el mercado secundario vía transacciones promovidas por el gestor (General Partner o GP-led) para dar liquidez a partícipes y proveer de más capital y/o dinero a empresas que no se quieren o pueden vender por las vías tradicionales (IPO, venta a inversor estratégico u otra firma de private equity).
Desde el punto de vista de las infraestructuras sostenibles, la captación ha sufrido en la primera mitad de año con reducciones respecto a objetivos de más del 50%, pero se comienza a ver que el dinero fluye de nuevo hacia esta clase de activo. Los inversores (Limited Partners, LPs) ven en el sector un activo defensivo, resiliente al ciclo económico y descorrelacionado de los mercados.
No obstante, el mercado sufre de polarización hacia un número reducido de fondos de gran prestigio y una gran dificultad de captación para gestores con escaso track record y tamaño inferior al €1 billón (1.000 millones de euros). En general todos los gestores están sufriendo alargamientos en sus periodos de comercialización, desde los habituales 6-9 meses hasta más allá del año. El mayor interés inversor se prevé se dirija hacia los sectores de transición energética e infraestructuras digitales.
Actividad inversora
Por el lado de la actividad inversora en infraestructuras, desde septiembre de 2022 la actividad ha sufrido una fuerte reducción que en el segundo trimestre de este año ha empezado a recuperarse. La distancia entre precio ofertado de compra y expectativas del vendedor se ha cerrado en cuanto el mercado ha apreciado estabilidad en los tipos de interés a medio plazo. De manera análoga, las desinversiones están aumentando respecto a los niveles de principios de año con muchos fondos vendiendo activos maduros, una vez que el crédito fluye con cierta normalidad para el sector y el espacio entre precio demandado y ofrecido se reduce.
El mercado inmobiliario español ha presenciado correcciones a la baja en valoraciones pero menores que en EE.UU., Reino Unido y Alemania, lo que hace pensar que podrían seguir bajando en la segunda mitad de año en España. El mayor coste de la financiación ha hecho descender las inversiones en el primer trimestre entre un 30% y un 40% vs año anterior, por desajuste entre expectativas de vendedor y comprador.
Las perspectivas para el sector inmobiliario varían según el sector, donde los segmentos hotelero y residencial, junto con el inmobiliario alternativo como educación, sanidad y tecnología, presentan mejores perspectivas que el sector de oficinas, logístico y comercial. La mejor noticia es que no existe un sobrecalentamiento del sector ya que los bancos están saneados y las tasas de esfuerzo hipotecario son razonables, y con bajos niveles de oferta residencial (130.000 viviendas en construcción, menor a la media histórica).
Las rentabilidades del mercado de financiación privada o Private Debt, se han visto beneficiadas por la subida del Euribor, aunque los rangos actuales de 9% a 11% todavía presentan un diferencial (prima) de iliquidez menor al histórico dada la subida de rentabilidades del mercado de renta fija high yield, lo cual junto con el efecto denominador de los alternativos dificulta la captación. Las perspectivas son positivas dado que la menor financiación bancaria en etapas de desaceleración económica presentará oportunidades de financiación alternativa como el mercado inmobiliario (retail, oficinas, co-living, centros de datos…).
El capital privado flexible es el gran beneficiado en épocas de endurecimiento de condiciones financieras y técnico volátil, donde se reduce la financiación bancaria y se esperan rentabilidades de doble dígito al adquirir activos de renta fija por debajo de su valor intrínseco.
La actividad de inversión en venture capital en Europa en el primer trimestre cayó un 32,1% y el número de rondas de financiación cayó un 19,2% con respecto al trimestre anterior, principalmente en etapas tardías de inversión (late stage). Inversores no tradicionales de VC que estuvieron muy activos en estas etapas en el 2020 y 2021, marcaron mínimos hasta niveles de 2018, pero las perspectivas son de que la segunda mitad de año aumente el despliegue de capital.
Desde un punto de vista de valoración, la mediana de valoraciones de compañías tecnológicas privadas creció en el primer trimestre de 2023 comparado con el cuarto trimestre de 2022 en un 7 a 12% para series tempranas A – C, y cayó un 10% para series D+, más tardías. Las expectativas son optimistas ya que estamos viviendo la mayor revolución digital de las últimas décadas. De acuerdo con IDC, el gasto en transformación digital llegará a los $2,8 billones en 2025 (2.800 millones de dólares), el doble del gasto en 2020. Adicionalmente, sectores como la inteligencia artificial, fintech o ciberseguridad continúan creciendo, y otros como la tecnología climática presentan posibilidades prácticamente ilimitadas, por el potencial de impacto a través de innovaciones para reducir nuestras emisiones de carbono y capturar carbono del aire.
Tribuna de Manuel Mendívil, socio, co-CEO y CIO de Gestión de Activos en Arcano Partners
Por Funds Society, Madrid