Última actualización: 11:32 / Jueves, 19 Diciembre 2013
Opinión de Gustavo A. Cano

Tapering

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Tapering

Según el diccionario (traducción libre del Inglés), Tapering se define como la disminución gradual del diámetro, anchura y grosor de un objeto.

En el contexto financiero, Tapering, se entiende como el proceso de reducción de los diferentes programas de relajamiento cuantitativo (QE por sus siglas en inglés) que la Reserva Federal americana ha estado llevando a cabo desde la crisis del 2008. Esta palabra y sus implicaciones, estan causando mucho revuelo en los mercados, y no sólo en el americano, sino en prácticamente todos los rincones del mundo donde se negocian títulos financieros.

Intentando hacer un ejercicio de simplificación de esta dinámica, el inicio lo marca la crisis financiera del 2008; el nivel de apalancamiento en el sistema financiero, y en particular en el mercado inmobiliario, provocan una recesión económica de tal calibre, que la Reserva Federal (dirigida por un experto en crisis financieras históricas como la del 1929) aplica todo su arsenal de política monetaria tradicional  (bajada de tipos hasta cero, cantidad de dinero en circulación) así como medidas no tradicionales como la expansión de su balance (QE) mediante compra de bonos del Tesoro e hipotecarios (MBS) en el mercado o el rescate de Bancos sistémicos, entre otros.

El objetivo que se planteó la FED fue tomar el exceso de deuda privada del mercado (individual, corporativa y bancaria) y hacerla pública (o Federal). Esta medida permitió estabilizar mediante estímulo (a diferencia del otro camino que es el de la austeridad) los diferentes conceptos que conllevan la recesión: reestructuración de balances, minimizar la cantidad de quiebras en el sistema, evitar destrucción masiva de empleo y en teoría promover su creación. Este proceso es lo que Ray Dalio, fundador de uno de los hedge funds más grandes y exitosos del mundo, Bridgewater, llama “Beautiful Deleveraging” (desapalancamiento bonito) ya que combina reestructuración con estímulo en su justa medida y permite una salida “suave” de la crisis.

Obviamente el QE tiene efectos colaterales. Los más claros son la debilidad de la divisa (en este caso el dólar), la potencial creación de burbujas financieras en diferentes activos y la creación de inflación (no necesariamente recogida por el IPC). Y obviamente también, el QE es temporal; una vez alcanzada la tan esperada estabilidad económica, hay que descontinuar el estímulo. Y es ahí donde nos encontramos. Aquí entra el famoso Tapering.

Aquí deben contemplarse dos enfoques, unidos pero diferentes: el punto de vista de la economía real y el punto de vista de los mercados financieros. 

Económicamente, el hecho de que la Reserva Federal esté anunciando el final del QE (Tapering) y por tanto comience a retirar el estímulo es, en principio, una muy buena noticia. Siempre y cuando la percepción de todos sea que la economía realmente este mejorando y no necesite mas estímulo para poder volver a crecer a su ritmo potencial.

Desde el punto de vista de los mercados financieros, no está tan claro: y no está claro porque durante los últimos 5 años el estímulo inyectado a la economía ha hecho que las valoraciones de los activos financieros (y algunos no financieros) esten desvirtuadas.  Por ejemplo, ¿cuál es verdadero valor (en términos de yield) del bono del Tesoro americano a 10 años si la FED deja de comprar prácticamente todo lo nuevo que emite el Tesoro a ese plazo y superiores? es un 2.5%, un 4% o un 6%? Si el objetivo del QE era reactivar la productividad y el crecimiento económico, y asumimos que ha sido exitoso, ¿no debería volver a su media histórica del 4-5%?. Y si eso sucede, ¿qué ocurrirá con el mercado hipotecario? Si el ciudadano americano en vez de tomar una hipoteca al 3-4%, la toma al 5-6%, la capacidad de compra de inmuebles bajará claramente. Y si eso ocurre, el efecto sobre los precios de los inmuebles, en particular los residenciales, debería ser negativo.

Siguiendo con el ejemplo, pero extrapolándolo a otras clases de activos, si el bono a 10 años está correctamente valorado a un yield del 4%, ¿en qué nivel debe estar un bono basura (high yield) a 10 años, si su diferencial medio con el bono del tesoro en los últimos 20 años es de 583 p.b.? Las matemáticas dicen que alrededor del 10% (a día de hoy está alrededor del 6%). Si además, se une el efecto de la inflación, los activos de renta fija deberían entrar en una corrección hasta alcanzar una valoración en equilibrio con el crecimiento económico. El mercado de Renta Variable, se debería ver también afectado, pero en principio en menor medida, ya que aunque también ha sufrido los efectos del QE, es el mayor beneficiario del crecimiento económico y es un activo que se comporta bien en entornos de inflación creciente pero controlada. Es de prever, por tanto, que aunque con volatilidad, la dirección del mercado de acciones sea ascendente en el medio plazo. Tanto en valor absoluto como en relativo a otras clases de activo, 

Un punto adicional importante es que si el estímulo fue negativo para el dólar y se va a eliminar, el dólar debería fortalecerse, haciendo mas atractiva la inversión en activos americanos, quizá incluso contrarestando la pérdida de valor antes mencionada. Esta revalorización debería ser mas patente contra las divisas cuyos Bancos Centrales continúan con una política de expansión de balance, como Japón, y previsiblemente Europa.

Finalmente, es importante resaltar que el fenómeno del Tapering no sólo afecta a Estados Unidos, ya que los inversores son globales, y la retirada de varios trillones de dólares de la circulación afectará también a las inversiones realizadas con crédito (Carry Trade). Es por ello que, de confirmarse el Tapering por parte de la FED, la importancia de las valoraciones de activos financieros volverá a primera línea y obligará a los inversores a reevaluar su estrategia de inversión y distribución de activos en un entorno sin estímulo monetario.      

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