Las materias primas rara vez constituyen una parte estratégica y fundamental de las carteras de los inversores. La comunidad inversora tiende a dedicar menos tiempo al estudio de esta clase de activos y las materias primas suelen ser poco conocidas. Esta clase de activos puede ser compleja. Por ejemplo, requiere que los inversores se familiaricen con terminología desconocida como «backwardation» y «contango». Asimismo, requiere conocimiento sobre el impacto que pueden tener los ciclos meteorológicos en el rendimiento futuro de las cosechas y estar al tanto de lo que ocurre en países productores de materias primas que son poco mediáticos.
También hay algunos conceptos equivocados muy extendidos sobre la inversión en materias primas que pueden hacer que los inversores no se decidan a invertir estratégicamente en esta clase de activos. Para ayudar a los inversores a entender mejor la inversión en materias primas, hemos desmontado varios mitos con la intención de arrojar luz sobre las ventajas de las materias primas.
Mito 1: Las materias primas son solo un instrumento táctico
Algunos creen que las materias primas cotizan en una gama y no tienen rendimiento superior a largo plazo. Además, piensan que las materias primas solo obtienen rendimiento superior en una fase «alcista» de un «superciclo» de materias primas. Las materias primas físicas son los pilares fundamentales de nuestra sociedad. Por lo tanto, no es de extrañar que la evolución de sus precios explique en gran medida la inflación y tienda al menos a igualarla a largo plazo.
Gráfico 1: Rendimiento superior a largo plazo de las materias primas y la renta variable frente a la inflación
Fuente: WisdomTree, Bloomberg, S&P. De enero de 1960 a julio de 2023. Los cálculos se basan en las rentabilidades mensuales en USD. US Equities representa S&P 500 gross TR Index. Materias primas representa Bloomberg commodity TR index. Inflación en EE. UU. representa el Índice de Precios al Consumo de los Consumidores Urbanos de EE. UU. ajustado estacionalmente. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.
Además, los inversores en materias primas suelen invertir en contratos de futuros, no en materias primas físicas. Los contratos de futuros se han diseñado como herramientas de cobertura para permitir a los productores y mineros de materias primas cubrir su producción a futuro, haciendo que sus negocios sean sostenibles y permitiéndoles invertir porque están aislados de la volatilidad a corto plazo de los precios de las materias primas.
Los productores están dispuestos a pagar por esta cobertura, igual que pagarían por un seguro. Por lo tanto, los inversores que proporcionan esta cobertura comprando contratos de futuros reciben una prima de seguro que les permite batir la inflación a largo plazo. Este «seguro» es una característica permanente de los futuros sobre materias primas y no desaparece con los ciclos económicos. Así pues, los futuros sobre materias primas son adecuados para considerarlos una inversión estratégica y no solo táctica.
Los futuros sobre materias primas proporcionan una prima de riesgo positiva, impulsada por su vínculo intrínseco con la inflación y la «prima de seguro» implícita. Aunque las fases alcistas del superciclo de las materias primas son históricamente ventajosas para los inversores en materias primas, las inversiones en materias primas basadas en futuros pueden ofrecer una prima de riesgo en cualquier parte de un superciclo.
Mito 2: Las pérdidas están garantizadas cuando las materias primas están en contango
Contango (rolo negativo) y backwardation (rolo positivo) se utilizan para describir el estado de la curva de futuros. Describen la posición relativa del precio al contado actual y el precio del contrato de futuros. Los factores que influyen en el rolo son los costes de almacenamiento, los costes de financiación y el rendimiento de conveniencia. El backwardation suele asociarse a la fortaleza de la demanda, cuando la gente está dispuesta a pagar más por una entrega inmediata que a firmar un contrato para una entrega posterior a un precio más barato. Algunos creen que, como el contango es el estado opuesto a la backwardation, las pérdidas están garantizadas en consecuencia.
El hecho de que la teoría de Keynes se denomine «backwardation normal» ha provocado cierta confusión terminológica. Sin embargo, lo que describe Keynes es que los contratos de futuros suelen tener un precio con descuento respecto al precio al contado previsto al vencimiento. No tiene nada que ver con el precio al contado actual. En otras palabras, la curva puede estar en contango, y el precio futuro todavía puede estar en descuento con respecto al precio al contado esperado al vencimiento, es decir, estar también en backwardation normal.
Utilizando un ejemplo numérico, supongamos que el petróleo crudo West Texas vale hoy 50 dólares. El mercado prevé que cotice a 55 dólares dentro de un mes (precio al contado previsto) debido a los costes de almacenamiento y de otro tipo. La hipótesis teórica de Keynes es que el contrato de futuros a 1 mes tendrá un precio con descuento respecto a 55 dólares, digamos 54 dólares, para incentivar a los especuladores a proporcionar la cobertura a los productores. En esta situación, la curva está en contango (54 dólares > 50 dólares), y la prima de riesgo esperada sigue siendo positiva en 1 dólar.
Por lo tanto, pueden coexistir una curva en contango y una prima de riesgo positiva.
Aunque la forma de la curva influye en la rentabilidad, no es un buen indicador de la rentabilidad a futuro.
Mito 3: Las materias primas son más arriesgadas y volátiles que la renta variable.
Existe la idea generalizada de que las materias primas son más arriesgadas que la renta variable.
La renta variable y las materias primas son clases de activos similares desde el punto de vista estadístico. Sus rentabilidades y volatilidades históricas están bastante próximas. Históricamente, las materias primas han mostrado una mayor volatilidad que la renta variable en el 32 % de los periodos de 3 años desde 1960. Sin embargo, en un mayor número de periodos (68 %) la renta variable ha mostrado una mayor volatilidad.
Y lo que es más importante, las distribuciones de los dos activos difieren de una distribución normal con un sesgo significativamente mayor. Pero las materias primas tienen ventaja. Muestran un sesgo positivo (tendencia a rendimientos positivos superiores a los previstos), cuando la renta variable es conocida por su sesgo negativo (tendencia a sorprender a la baja).
Gráfico 2: Volatilidad móvil anualizada a 3 años a lo largo del tiempo de las materias primas y renta variable
Fuente: WisdomTree, Bloomberg, S&P. De enero de 1960 a julio de 2023. Los cálculos se basan en las rentabilidades mensuales en USD. US Equities representa S&P 500 gross TR Index. Materias primas significan Bloomberg commodity TR index. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.
Las materias primas han mostrado una volatilidad inferior a la de la renta variable en el 58 % de los periodos de 3 años móviles que hemos estudiado y se benefician de un sesgo positivo.
Mito 4: Las materias primas dejaron de ser un diversificador eficaz después de que la crisis financiera mundial de 2008 presentara una ruptura estructural en las relaciones de precios de las materias primas
Los mercados son cada vez más eficientes. Con esos cambios, los activos se han correlacionado más. Si observamos el Gráfico 3, queda claro que las materias primas han estado más correlacionadas con la renta variable en los últimos 10-20 años que antes. Sin embargo, esto también es cierto para la mayoría de los pares de activos. La renta variable estadounidense está más correlacionada con la renta variable mundial. La renta variable está más correlacionada con la renta fija de alto rendimiento. En un mundo globalizado en el que las correlaciones son más elevadas, las materias primas siguen destacando por su menor nivel de correlación.
Gráfico 3: Correlación en diferentes horizontes temporales entre las principales clases de activos
Fuente: WisdomTree, Bloomberg, MSCI, S&P. De enero de 1960 a julio de 2023. Los cálculos se basan en las rentabilidades mensuales en USD. Los datos sobre materias primas (índice Bloomberg de rentabilidad total de las materias primas) y renta variable estadounidense (índice S&P 500 de rentabilidad total bruta) se iniciaron en enero de 1960. Los datos de renta variable mundial (índice MSCI de rentabilidad total bruta mundial) comenzaron en diciembre de 1969. Los datos sobre bonos estadounidenses de alto rendimiento (índice Bloomberg US corporate high yield total return unhedged USD) comenzaron en julio de 1983. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.
En los últimos periodos, las materias primas han seguido amortiguando las crisis de la renta variable y de otros activos. Por ejemplo, en 2022, las materias primas subieron un 16%, mientras que la renta variable estadounidense cayó un 18% y la renta fija cayó un 16%.
Aunque el año 2008 marcó un máximo histórico en la correlación entre la renta variable y las materias primas, su correlación siempre ha oscilado. Hubo picos anteriores de magnitud similar en los años sesenta y ochenta. En el año 2020, vimos un pico similar de correlación, pero las correlaciones se han reducido a más de la mitad desde entonces en el año 2023.
Gráfico 4: Correlación móvil a 2 años entre las materias primas y la renta variable estadounidense
Fuente: WisdomTree, Bloomberg, S&P. De enero de 1960 a julio de 2023. Los cálculos se basan en las rentabilidades mensuales en USD. Los datos sobre materias primas (índice Bloomberg de rentabilidad total de las materias primas) y renta variable estadounidense (índice S&P 500 de rentabilidad total bruta) se iniciaron en enero de 1960. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.
La correlación entre materias primas y renta variable tiende a oscilar y se ha mantenido dentro de los rangos históricos normales.
Mito 5: Los bonos ligados a la inflación son mejores que las materias primas para protegerse de la inflación
Algunos activos suelen considerarse buenas coberturas de la inflación, como los bonos ligados a la inflación (TIPS) o los bienes inmuebles. Sin embargo, es sorprendente que no haya más gente que reconozca las propiedades superiores de cobertura frente a la inflación de las materias primas.
La beta a la inflación (Índice de Precios al Consumo (IPC) de EE. UU.) de los bonos ligados a la inflación y los bienes inmuebles, históricamente, es significativamente inferior a la de las materias primas (2,4): TIPS estadounidenses (0), renta variable del sector inmobiliario estadounidense (1), precios de la vivienda (0,4). Además, mientras que el rendimiento medio mensual de las materias primas generales tiende a aumentar cuando sube el IPC, no ocurre lo mismo con otros activos. El rendimiento de los TIPS parece estar relativamente desvinculado del nivel del IPC. El rendimiento de los bienes inmuebles, ya sean acciones o activos reales, parece empeorar cuando aumenta el IPC.
La capacidad de las materias primas para protegerse de la inflación inesperada es lo que diferencia a esta clase de activos de las demás (consulte Sensibilidad de las clases de activos a la inflación).
Gráfico 5: Rendimiento de las clases de activos en distintos regímenes de inflación
Fuente: WisdomTree, Bloomberg, S&P. De enero de 1960 a julio de 2023. Los cálculos se basan en las rentabilidades mensuales en USD. Los datos sobre materias primas (índice Bloomberg de rentabilidad total de las materias primas) y renta variable estadounidense (índice S&P 500 de rentabilidad total bruta) se iniciaron en enero de 1960. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.
El sector inmobiliario se ve afectado por el hecho de que, mientras que las rentas de alquiler están vinculadas a la inflación (los alquileres forman parte de la cesta del IPC, por ejemplo), los propios valores del capital no lo están y, sin embargo, tienen un mayor impacto en el precio del activo. Del mismo modo, los bonos ligados a la inflación están vinculados a la inflación, pero su precio también está ligado a las variaciones de los rendimientos reales (a través de un multiplicador de duración), lo que tiende a diluir la relación con la propia inflación.
Históricamente, las materias primas han sido una mejor cobertura frente a la inflación que los TIPS o los bienes inmobiliarios.
Mito 6: Los futuros son la mejor forma de acceder al oro para los inversores institucionales
Los mercados de futuros suelen ser extremadamente líquidos y ofrecen costes de transacción muy bajos. Por lo tanto, los inversores asumen que, si pueden, siempre es la forma más eficiente de realizar una operación.
Sin embargo, los mercados de futuros responden a sus propias limitaciones y los bancos tienden a proporcionar la mayor parte de la cobertura. Recientemente, los bancos han sufrido un aumento de la regulación y de los costes operativos que han trasladado a la fijación de precios de los contratos de futuros, lo que ha provocado importantes diferencias de seguimiento con el activo físico. A veces, los contratos de futuros son la única forma de acceder a una materia prima, pero en el caso de los metales preciosos no es así.
En el caso del oro, este coste ha representado históricamente un 0,9% anual de media en comparación con la posesión de lingotes de oro. Las materias primas cotizadas (ETCs) con respaldo físico tienen muchas ventajas: carga operativa limitada, diferencia de seguimiento reducida, baratas y líquidas.
Gráfico 6: Comparación de contratos ETC y futuros del oro
Fuente: WisdomTree. Septiembre de 2023. La rentabilidad histórica no es indicativa de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión puede perder valor.
Con unas comisiones bajas y una cotización muy líquida, los ETCs de metales preciosos respaldados físicamente superan muy a menudo a las inversiones en futuros.
Está claro que las materias primas son una clase de activos frecuentemente incomprendida, y en la actualidad persisten muchos conceptos erróneos. Para una descripción más completa de los fundamentos de la inversión en materias primas, consulte Las razones para invertir en materias primas.
Tribuna elaborada por Nitesh Shah, Head of Commodities and Macroeconomic Research, WisdomTree y Pierre Debru, Head of Quantitative Research & Multi Asset Solutions, WisdomTree
Por Funds Society, Madrid
