Los inversores han tenido en mente el “retorno de la inflación de Trump” durante el primer trimestre de 2017. Pero aunque el mercado de acciones y el de bonos compartían la misma opinión acerca de este tema hasta mediados de diciembre, sus opiniones se volvieron divergentes a finales del primer trimestre.
Las acciones mantuvieron su entusiasmo, mientras que en el lado de la renta fija surgió la duda. En este trimestre veremos lo que puede implicar esa “decisión dividida”.
Poco después de las elecciones, tanto los inversores en acciones como en bonos pensaban que las políticas favorables para el crecimiento de la administración de Trump impulsarían aún más la inflación. El S&P 500 subió un 4,6 % entre las elecciones y el 31 de diciembre, mientras que los precios de los bonos del Tesoro a 10 años bajaron, ya que su rendimiento aumentó en más de 50 puntos básicos y cerró el año por encima de 2,4%. El Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index, una medida más amplia del mercado de bonos, también perdió terreno durante ese periodo.
La divergencia posterior a las elecciones entre los precios de los mercados de acciones y de bonos es una reacción clásica frente a las perspectivas de un crecimiento más marcado. Esto es contrario a la mayor parte del periodo de la poscrisis financiera anterior en el que la liquidez de los bancos centrales puso un límite a las tasas de interés, lo que favoreció los precios tanto de las acciones como de los bonos. La divergencia continuó hasta el 15 de diciembre, y después de esa fecha el rendimiento de los bonos se hizo sentir de nuevo y los precios empezaron a aumentar junto con los de las acciones. Desde mediados de diciembre, la rentabilidad de los bonos del tesoro a 10 años ha fluctuado entre el 2,3% y el 2,6%.
Condiciones para una curva más plana
Si observamos más de cerca las fuerzas que impulsan el mercado de bonos, queda claro que la naturaleza más controlada del corto plazo de la curva de rendimiento está notablemente opuesta al largo plazo, más impulsado por el mercado. En el corto plazo, el impulsor principal —los planes de la Reserva Federal estadounidense de incrementar las tasas a corto plazo— continúa vigente.
Las últimas lecturas del indicador de inflación preferido de la Fed —los gastos de consumo personal (PCE) básicos— se acercan al objetivo del 2 % y están solo ligeramente por debajo de las expectativas de inflación, como lo refleja la tasa de equilibrio TIPS a 10 años. En los años anteriores, las expectativas eran muy superiores a la inflación real, pero la brecha se ha vuelto más estrecha. El desempleo también ha disminuido hacia el objetivo de la Fed.
Con la convergencia de la inflación real y las expectativas de inflación, los pronósticos de las tasas del mercado y de la Fed también han coincidido por primera vez en varios años. Hasta septiembre del año pasado las expectativas de subidas de las tasas de la Fed eran mucho más agresivas que las del mercado según las previsiones de las tasas de tres meses. En marzo, sin embargo, ambas perspectivas estaban bastante alineadas.
Una subida de las tasas reales
La Figura D muestra el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años frente a la tasa de equilibrio TIPS a 10 años. Debido a que no existe flexibilización cuantitativa en EE. UU. (exceptuando la reinversión de los flujos de efectivo de la cartera de la Fed), el largo plazo de la curva de rendimiento está determinado actualmente en gran medida por las fuerzas del mercado. Una de las evoluciones interesantes desde las elecciones ha sido la forma en que el mercado ha impulsado el alza de los rendimientos reales: las tasas a largo plazo nominales se dispararon, mientras que las expectativas de inflación se han desplazado lateralmente después de alcanzar un máximo de alrededor del 2 % en enero. La diferencia en ambos componentes es la tasa real, que alcanzó alrededor de 50 puntos básicos (bps) al final del trimestre.
El incremento de las tasas reales puede interpretarse como una muestra de confianza del mercado de bonos en el retorno de la inflación de Trump. Pero el sube y baja de los rendimientos nominales mientras las expectativas de inflación (según la tasa de equilibrio TIPS) permanecieron constantes, indica que la convicción no es muy fuerte.
Esa falta de convicción es comprensible. El escenario de deflación/crecimiento global débil ha dominado hasta hace poco y existe una gran inseguridad con respecto a las tendencias proteccionistas de Trump que mantiene esta posibilidad vigente en las mentes de los inversores. Adicionalmente, los rendimientos bajos continúan dominando en los mercados desarrollados como resultado de las política antideflacionarias de los bancos centrales. La fuerte demanda de los inversores globales continúa manteniendo esos rendimientos a un nivel bajo y contrarresta las fuerzas al alza de los bonos del Tesoro a 10 años.
Como consecuencia de ello no vemos ninguna gran probabilidad de un despunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años mientras que el corto plazo probablemente muestre una subida, por lo que el escenario más probable es una curva de rendimiento más plana a lo largo del año. Esto favorecería las estrategias como préstamos de tasa variable y otras estrategias de corta duración cuyos rendimientos probablemente suban junto con las subidas esperadas de las tasas de los fondos federales.
La historia de dos mercados
Volviendo a nuestra observación original, si el mercado de acciones y el mercado de bonos divergen en cuanto al retorno de la in ación de Trump, ¿por cuál de ellos debemos guiarnos?
La ambigüedad del mercado de bonos se debe a la comprensión de que muchos pueden equivocarse con el escenario de crecimiento, mientras que el mercado de acciones está eufórico como si fuera 1999. El mercado de acciones podría considerarse costoso usando una serie de medidas de valoración, tales como el ratio precio-ventas (P/S). La Figura E muestra que cuando el ratio ha alcanzado el nivel de 2, como fue el caso al final del trimestre, ha sido seguido históricamente por 10 años en los que la rentabilidad total anual promedio ha sido plana o negativa (observando los periodos renovables de 10 años entre 1973 y 2006). Por el contrario, cuando los ratios P/S han sido de 0,50, como p. ej. en septiembre de 1984, la rentabilidad total anual de las acciones en los 10 años subsiguientes fue, en promedio, del 15%. Obviamente, los tiempos y las circunstancias cambian y una rentabilidad promedio histórica en los 10 años subsiguientes es simplemente eso.
Sin embargo, puede decirse que a los niveles actuales el mercado de acciones ha fijado sus esperanzas en el éxito arrollador del retorno de la in ación de Trump. Cabe recordar las palabras del novelista estadounidense William Faulkner: “El pasado nunca muere. Ni siquiera ha pasado”. En la actualidad, el mercado de bonos parece comprender esto mejor que el mercado de acciones.
Payson F. Swaffield es CIO de renta fija de Eaton Vance Management.
