El valor de la gestión activa ha sido ampliamente estudiado a nivel académico. De hecho, numerosos estudios sobre “la hipótesis de los mercados eficientes” y sobre el track record de los gestores activos sugieren, como mínimo, que generar valor de forma consistente en términos ajustados por riesgo es un logro destacable. Al mismo tiempo, la creencia cada vez mayor de que los gestores activos no son capaces de generar (suficiente) valor a largo plazo a través de la selección de compañías debido a las crecientes ineficiencias del mercado ha llevado a un aumento dramático de los productos de gestión pasiva. Sin embargo, los productos de gestión pasiva no son ni una alternativa sin coste ni una manera sin riesgo de replicar los índices. Además, su presencia cada vez mayor también puede afectar a la volatilidad general de los componentes de los índices en momentos de compras y ventas significativas por parte de inversores pasivos.
La composición de los índices también ha demostrado ser problemática. Por ejemplo, el índice MSCI Emerging Markets está lleno de grandes compañías estatales, como la rusa Gazprom, la brasileña Petrobras y la china CNOOC, que han estado operando más como una extensión del poder político que en beneficio de los accionistas. Por último, pero no menos importante, hemos de tener en cuenta que los índices tradicionales construidos en base a capitalizaciones sufren el defecto inherente que fuerza a los inversores pasivos a asignar mayores cantidades de capital a las compañías, sectores y mercados con mayor rentabilidad en lugar de elegir los que ofrecen más valor o menor riesgo. Por tanto, todos estos factores nos han llevado a no creer en la eficiencia de los índices de referencia y a decantarnos por la gestión activa.
De esta forma, nuestro enfoque de inversión activa en renta variable busca capturar las ineficiencias del mercado a nivel específico de las compañías y no está limitado por ningún índice de referencia. Asimismo, intentamos capturar las ineficiencias de precio mediante la compra de títulos de alta calidad que cotizan con descuento respecto a nuestro precio objetivo con la intención de mantener el nombre en cartera durante un período significativo de tiempo permitiendo de esta forma que el crecimiento de los ingresos respalde los retornos. De hecho, no nos importa pagar múltiplos que podrían parecer elevados en comparación con el mercado en general. Esto se traduce en invertir en compañías que serán capaces de mantener un crecimiento de los ingresos de manera consistente a lo largo de todo el ciclo económico, con negocios que proporcionen un alto nivel de predictibilidad. A menudo se confunde la idea de pagar más por crecimiento, por lo que se tiende a infravalorar la diferencia entre crecimiento de calidad y crecimiento menos cierto.
Un crecimiento de los ingresos sostenible y duradero en el tiempo es el motor de los retornos de los inversores a largo plazo y de una mayor rentabilidad ajustada por riesgo. Dicho de otro modo, buscamos rentabilidad que esté originada por un crecimiento de los ingresos que sea sostenible durante muchos años, y no por el encarecimiento de los múltiplos de las valoraciones, que consideramos menos predecibles y un motor no sostenible en el largo plazo. Para nosotros el motor fundamental detrás del crecimiento de los ingresos por acción es un ROE estable y elevado y, en particular, la capacidad que tenga el equipo gestor de la compañía para reinvertir ese ROE de forma adecuada. Dicho en pocas palabras, entendemos el ROE como el combustible que toda empresa necesita para el crecimiento de sus ingresos.
José Luis Ezcurra, director general en Vontobel para Iberia & Latam
