Aunque no hemos efectuado cambios significativos en nuestra asignación de activos global durante el mes pasado, los mercados no se han mostrado nada tranquilos. La sólida rentabilidad registrada por el mercado en 2017 puso de relieve, en gran medida, que los inversores descontaban en los precios de los activos un entorno mucho más halagüeño para la economía y los beneficios. Ahora bien, los acusados descensos que observamos en febrero no reflejaban, en nuestra opinión, un fuerte deterioro de estas perspectivas.
El enérgico repunte de la aversión al riesgo se debió a factores técnicos más que a factores fundamentales, pues la conjugación de las pérdidas derivadas del masivo cierre de posiciones en los vehículos de volatilidad con elevado apalancamiento (como los ETFs y los títulos de deuda cotizados, ETN) y el prologando posicionamiento de los inversores se tradujo en un brusco incremento de la volatilidad en la renta variable y un descenso en los precios cuya estela no siguieron otras clases de activos (los mercados de crédito mostraron un magnífico comportamiento durante este periodo).
Optamos por la prudencia para no apostar por grandes fondos sistemáticos en proceso de liquidación de activos, aunque estas «perturbaciones en las valoraciones» nos ofrecieron la oportunidad de aumentar la exposición a nuestros mercados favoritos y capturar el valor que habían perdido los participantes del mercado que se habían visto obligados a vender. Con este propósito, nuestras positivas perspectivas de reactivación económica para 2018, junto con unas halagüeñas previsiones de beneficios y un escaso riesgo de recesión, apuntan a unos cuantos catalizadores fundamentales para unos mercados caracterizados por la aversión al riesgo. Dicho esto, es probable que haya aumentado el riesgo de una crisis «accidental» o un error de política.
En este contexto, mostramos preferencia por las acciones, las commodities y los bienes inmuebles sobre la deuda pública nominal e indexada a la inflación de los países centrales, y adoptamos una postura neutral con respecto del crédito y el efectivo. En el universo de la renta variable, seguimos privilegiando claramente las acciones de Japón, los mercados emergentes asiáticos y Europa, pues en todos ellos se observa un elevado apalancamiento operativo que les permitirá beneficiarse de la actual reactivación mundial. Nuestro trabajo reciente se ha volcado en el análisis de estas posiciones, con especial énfasis en la renta variable del Viejo Continente y Japón.
Europa
Habida cuenta de su carácter procíciclo e internacional y su apalancamiento operativo, las acciones europeas se hallan bien posicionadas para beneficiarse de la actual reactivación macroeconómica mundial. Creemos que el repunte de los rendimientos de la renta fija, las expectativas de inflación al alza y la positivización de las curvas resultan favorables para los valores europeos; este último factor resulta especialmente propicio para los beneficios empresariales en el sector financiero.
La coyuntura monetaria dista mucho de ser restrictiva en Europa, y el riesgo de recesión se revela reducido. De hecho, nunca se han producido recesiones en la región a no ser que los tipos de interés reales se hayan situado, como mínimo, en el 2% en Estados Unidos y se haya invertido la curva de tipos. Asimismo, los indicadores de confianza en el sector manufacturero siguieron mostrando fortaleza, mientras que las presiones salariales (Alemania aparte) aún están por emerger, lo que ofrece un posible «punto óptimo» para que las empresas incrementen sus márgenes operativos (nos mostramos, no obstante, bien atentos a las encuestas que sugieren que el empleo se está tornando escaso).
En materia de valoración, la renta variable del Viejo Continente sigue revistiendo atractivo frente a otros activos europeos y la renta variable de otras regiones. Sin embargo, entre los principales riesgos cabe destacar las fluctuaciones en los tipos de cambio (que reducirán probablemente los beneficios empresariales en un 3%-5%, lo que recortaría nuestras previsiones para 2018 hasta el 10%-12%), y un giro al alza paralelo de la curva de tipos.
Japón
Nuestra opinión positiva sobre la renta variable nipona no ha cambiado. La demanda mundial representa el principal catalizador de los beneficios empresariales, y se espera que estos últimos crezcan en un 11% (una cifra superior a la del consenso) en 2018. También anticipamos unos beneficios corporativos por encima de las expectativas del consenso en 2019. Aunque unos movimientos cambiarios repentinos y de calado podrían revelarse problemáticos, en especial para los grandes exportadores, consideramos que las compañías son capaces de adaptarse a unas variaciones más graduales, y Japón solo obtiene un tercio de sus ingresos del extranjero, un dato relativamente modesto en un contexto mundial.
El panorama más general para las compañías del país del sol naciente indica un rápido aumento de los márgenes de beneficios operativos tanto en el sector manufacturero como en el no manufacturero. Aunque estos se hallan en cotas bajas en comparación con el resto del mundo (lo que refleja la base de costes más elevada de Japón), la dirección en la que se mueven es claramente favorable, pues se observa un significativo potencial alcista a medida que las empresas se centran cada vez más en la remuneración de los accionistas.
Además, después de un periodo de extrema relajación monetaria, el Banco de Japón ha rotado desde una postura cuantitativa a una cualitativa, y auguramos un objetivo de rendimiento ligeramente más elevado, respaldado por una inflación que tiende lentamente al alza. Japón ya no representa un «refugio seguro», sino un destino para los inversores extranjeros que genera apoyo en forma de flujos positivos. Esta clase de activos es la única a la que otorgamos gran preferencia.
