La reapertura de China no ha logrado provocar un “rally” del mercado, continúa el nerviosismo en el sector bancario de Estados Unidos y la inflación se muestra persistente.
Ante este escenario, ampliamos nuestra ya de por sí prudente postura mediante el cambio a neutrales de más posiciones.
Asignación de activos: el techo de la deuda no preocupa
Aunque el techo de la deuda de Estados Unidos ha copado los artículos de prensa, los mercados se han mostrado en todo momento optimistas respecto a la posibilidad de que se alcanzara un acuerdo, lo que ha limitado el margen para que se produjera un “rally” que aliviara la renta variable.
Más pertinentes, sin embargo, son los interrogantes sobre el rumbo de la economía mundial, teniendo en cuenta que las perspectivas de Estados Unidos han empeorado en las últimas semanas, que la evolución de China tras el coronavirus está empezando a decepcionar y que Alemania no termina de levantar cabeza.
Además, dado que la inflación no está bajando tan rápido como se esperaba, los inversores se están replanteando con qué rapidez estarán los bancos centrales dispuestos a flexibilizar la política monetaria, o en cuánto tiempo podrían alcanzar las tasas su nivel máximo. Esta es una de las razones por las cuales la renta variable no respondió de forma más positiva a la sólida temporada de publicación de resultados del primer trimestre: puede que el pasado reciente haya sido bueno, pero el futuro parece cada vez más incierto.
Por consiguiente, mantenemos la prudencia en nuestra asignación de activos general, con una postura sobreponderada en renta fija e infraponderada en renta variable.
Nuestros indicadores del ciclo económico global muestran signos de que el ritmo de crecimiento se está moderando en los mercados desarrollados, pero que los mercados emergentes siguen registrando un crecimiento positivo. También detectamos una divergencia creciente entre las distintas economías desarrolladas.
La serie de drásticas subidas de tasas aplicadas por la Reserva Federal desde principios del año pasado parece estar haciendo finalmente mella en la economía estadounidense. Los consumidores de ese país están respondiendo con un aumento de su ahorro precautorio, aunque el exceso de ahorro y los ratios de apalancamiento relativamente bajos de los hogares indican que, si bien el crecimiento caerá por debajo del potencial, EE.UU. no debería entrar en recesión.
En cambio, el crecimiento de la zona euro está repuntando, aunque incluso en este caso no todas las señales son positivas. Según los indicadores de confianza, la economía sigue avanzando a dos velocidades debido a la persistencia del desfase entre la mayor pujanza del sector servicios y la contracción del sector manufacturero, a pesar de que los pedidos pendientes de Alemania se mantienen muy por encima de la tendencia.
En conjunto, la balanza comercial de la zona euro ha repuntado tras la crisis energética provocada por la invasión rusa de Ucrania, lo cual debería aumentar las tendencias deflacionistas. Japón, por su parte, se encuentra en su propio ciclo económico virtuoso, con un sólido crecimiento del PIB gracias a la fortaleza de la demanda interna. Sin embargo, el Banco de Japón podría empezar a moderar esta tendencia si, como esperamos, pone fin a su política monetaria ultraacomodaticia.
Permanecemos positivos con respecto a la economía china, ya que la demanda acumulada tras la pandemia es considerable y los tipos hipotecarios están bajando. Sin embargo, el tiempo que necesitará para completar la recuperación parece algo incierto, ya que los datos de actividad de abril son claramente más débiles de lo esperado. Las ventas minoristas se sitúan un 12% por debajo de la tendencia y el sector inmobiliario sigue pasando apuros.
Nuestros indicadores de liquidez muestran un ciclo global desincronizado donde la liquidez se contrae en las economías desarrolladas y se expande en los países emergentes. Aunque, incluso en los mercados desarrollados, la contracción es menos grave que a principios de año, en un contexto de moderación de las presiones inflacionistas y –en el caso de EE.UU.– de inyección de liquidez por parte del Tesoro consistente, básicamente, en esquilmar sus provisiones de efectivo y de ayuda de emergencia de la Fed al sector financiero.
Aunque la Fed mantiene un sesgo de endurecimiento, creemos que ahora lo ha puesto en pausa. Esto, no obstante, no mejorará necesariamente las condiciones de liquidez, la inflación decreciente significa que los tipos reales están subiendo.
Al mismo tiempo, una vez zanjado el drama del techo de deuda, cabe esperar que el Tesoro reconstruya sus balances. Eso también supondrá una contracción de la liquidez (véase el gráfico a continuación). Aun así, el mercado es ambicioso en sus expectativas relativas a las tasas, con 170 puntos básicos de recortes a lo largo de los próximos 18 meses.
Nuestros indicadores de valoración muestran que el precio de la mayoría de las clases de activos se encuentra en territorio neutral en general, aunque la dispersión de la valoración y los rendimientos de las principales clases de activos es anormalmente baja, lo que indica una infravaloración del riesgo de mercado. La renta variable emergente parece barata, debido sobre todo a la debilidad de la renta variable china. Mientras tanto, la renta variable japonesa ha pasado de barata a neutral debido a las ganancias del mes pasado.
En general, según nuestro modelo, los múltiplos de la renta variable tienen un potencial alcista limitado durante los próximos 12 meses. El múltiplo del mercado estadounidense se sitúa un 15% por encima de nuestro valor razonable a medio plazo, aunque el descenso de la inflación podría conllevar un mayor rebasamiento a corto plazo. Prevemos que los beneficios empresariales se mantengan sin cambios en Estados Unidos y Europa este año, aunque en los mercados emergentes hay margen para sorpresas al alza.
Nuestro indicador técnico general sigue siendo positivo para la renta variable, con un ritmo de crecimiento más afianzado en los mercados japonés y suizo. Sin embargo, la estacionalidad se volvió negativa para la renta variable europea y británica. Los indicadores de confianza son neutrales en general, salvo en el caso de la renta variable japonesa, que ahora parece sobrecomprada. La valoración de la renta fija se mantuvo invariable en neutral y el mercado de “US Treasuries” se elevó a neutral.
La mayoría de las encuestas a inversores apuntan a un debilitamiento del apetito de riesgo, y los gestores de fondos afirman que su asignación a renta fija se sitúa en máximos de 14 años. Los flujos de salida de la renta variable se aceleraron durante el mes, impulsados principalmente por EE.UU. Al mismo tiempo, los flujos del mercado monetario y la deuda pública se mantuvieron fuertes.
Artículo de opinión de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.
Descubra las perspectivas macroeconómicas y de asignación de activos de Pictet Asset Management (sólo disponible en inglés).
