No hay que dejarse llevar por la volatilidad de los mercados de los últimos días. Para considerar el fin del mercado alcista hace falta que el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda empresarial respecto a la del Estado aumente significativamente y una caída a plomo de indicadores económicos.
Además, las valoraciones, tras las liquidaciones, sólo parecen moderadamente caras y los indicadores de sentimiento han pasado de sobrecompra a territorio casi de sobreventa. El crecimiento económico y el endurecimiento global de la liquidez sugieren una posición neutral en renta variable. En caso de debilidad adicional estaríamos, eso sí, listos para añadir exposición a acciones de forma táctica.
La economía global va camino de crecer al 3,4% este año, por encima del 3% de 2017. En EE.UU. la confianza del consumidor y de las empresas están cerca de sus récord; con un dólar débil que apoya las exportaciones y la reforma fiscal que debe impulsar el crecimiento los próximos dos años. Mientras, las condiciones en la zona euro siguen boyantes, aunque puede darse un menor crecimiento. Estamos más cautelosos en China, donde la inversión en activos fijos ha caído en el sector público y privado. El resto del mundo emergente está mejor y el diferencial de crecimiento entre países en desarrollo y desarrollados puede ampliarse.
Pero la liquidez de los cinco principales bancos centrales del mundo supone el 12,5% del PIB, ya en la parte inferior del rango de los dos últimos años y esperamos que la Reserva Federal aumente tipos de interés tres veces este año. Ello está siendo parcialmente compensado por el estímulo del banco central en China y la debilidad del dólar, que apoya a las economías emergentes.
A ello se añade que, dado que la Reserva Federal no compra bonos y el gobierno de EE.UU. tiene que financiar el recorte de impuestos de Trump, el sector privado y las reservas extranjeras tendrán que absorber 1,5 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE.UU. este año y dos billones en 2019, frente a 500 millones en 2017.
La renta variable pasa a una posición neutral
Las acciones mundiales habían subido un 5% en enero, más de la mitad de lo que preveíamos para 2018, con muchas bolsas en máximos y aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EE.UU. y el Bund alemán. De manera que ya se había limitado el alza potencial y el sentimiento se había vuelto negativo para la renta variable, con señal de exuberancia, fuerte actividad de salidas a bolsa y flujos hacia fondos de renta variable global y ETF en enero récord de cuatro semanas en 77.000 millones de dólares.
En EE.UU. los recortes de impuestos están casi completamente descontados, pues los analistas han mejorado el aumento de beneficios este año de 11% al 17%, inusualmente alto. Además, las valoraciones estaban en 3,4 veces cotización/valor contable por el índice S&P 500, a 1,3 desviaciones estándar por encima de la tendencia a largo plazo. A esos niveles los mercados tienden a una caída del 5% anualizada. Por tanto, este mes habíamos rebajado el peso de acciones a neutral y aumentado liquidez, manteniendo infra-ponderación en bonos.
Por regiones las acciones europeas cotizan al mayor descuento relativo en 30 años respecto de las de EE.UU. y esperamos que la euro zona crezca 2,2% este año, con tipos reales negativos y recuperación del crédito. Además, sobre-ponderamos Japón, donde las exportaciones a China y Asia han alcanzado niveles récord y su sector manufacturero crecido al ritmo más rápido en cuatro años en enero. La relación puestos de trabajo/peticiones es la más saludable en cuatro décadas.
Sectores que pueden hacerlo bien durante el ajuste monetario
Pero tiene sentido asignar capital en acciones a sectores que pueden hacerlo bien en períodos de ajuste monetario, como las compañías financieras, cuyo valor es mejor ahora que hace tres meses. Sin embargo, los servicios públicos tienen capacidad limitada para pasar mayores precios o costes de la deuda a los consumidores y lo hemos rebajado a negativo. Además, seguimos sobre-ponderando sectores relacionados con materias primas relativamente baratos, como energía y materiales, pues los precios pueden aumentar aún más con la producción industrial y si el dólar sigue depreciándose.
El crédito es la clase de activo más cara
El crédito es la clase de activos más cara, vulnerable a unas condiciones monetarias más restrictivas e históricamente la primera en verse afectada negativamente en las últimas etapas del ciclo. Infra-ponderamos crédito europeo y hemos pasado deuda de alta rentabilidad de EE.UU. a negativa. No está tan cara como la europea, pero su diferencial de rentabilidad ha llegado a ser el menor desde verano de 2006 y no deja mucho margen.
El dólar se ha llegado a depreciar un 4% en 2018, a pesar de unos datos económicos en EE.UU. mejores de lo esperado y a que el diferencial de tipos de interés con la euro zona se ha ampliado, lo que normalmente debe impulsarlo. Es posible que se deba a factores técnicos, como la cobertura de divisa de las empresas y que los bancos centrales pueden aumentar su tenencia de euros ante el crecimiento de la región y que su crisis existencial parece cosa del pasado.
