Agosto ha sido un mes complicado, ya que la renta variable global corrigió. Los últimos días del mes ayudaron a los mercados a recuperar algunas de las pérdidas, ya que el mercado laboral pareció ralentizarse tras la caída en las ofertas de empleo en Estados Unidos. El índice S&P 500 corrigió un -1,6%1 (USD), mientras que el índice MSCI Europe (EUR) cayó un -2,4%1. Por su parte, el índice MSCI Japan (JPY) se mantuvo sin cambios en 0,0%1. Los mercados emergentes se vieron afectados: el índice MSCI EM (USD) cayó un -6,1%1. China sufrió debido a la agitación del mercado inmobiliario. La rentabilidad por sectores fue negativa de manera generalizada y únicamente el índice MSCI ACWI Energy (USD) obtuvo rentabilidades positivas. La tir del 10 años americano superó la barrera del 4% durante el mes, alcanzando un máximo de 4,35%2, un nivel no visto desde 2007. Cerrando el mes en 4,1%3. Como resultado de esta evolución, el índice VIX subió a finales de agosto, situándose en 13,63, después de alcanzar un máximo de 17,94 a mediados de mes.
El mercado laboral en Estados Unidos parece haber perdido impulso durante agosto, ya que los datos de la encuesta JOLTS5 indicaron una caída en las ofertas de trabajo a un nivel tan bajo no visto desde 2021. Sin embargo, en la reunión de Jackson Hole se vio un tono más restrictivo por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. El presidente de la Fed, Jerome Powell, comentó que la inflación continúa siendo “too high for comfort”, a pesar del enfriamiento del mercado laboral; e indicó que la política monetaria tendría que mantenerse restrictiva por más tiempo para alcanzar el esquivo objetivo del 2%, lo que reduce cualquier expectativa de bajadas de tipos en 2023.
La Reserva Federal parece estar más preocupada por reducir la inflación que por evitar una recesión – dispuesta a alcanzar un ‘soft landing’ que parece estar a su alcance. Esto respalda el argumento de que es probable que los tipos de interés se mantengan elevados durante más tiempo y que bajen ligeramente cuando la Reserva Federal finalmente comience a ser menos restrictiva. Como resultado de lo mencionado, las tires de los bonos han aumentado, a pesar del hecho de que la Reserva Federal está cerca del final de su ciclo de subidas de tipos. Factores como unos tipos de interés “higher-for-longer”, el cambio hacia un escenario de ‘soft landing’ y el hecho de que los bonos con tires más bajas y de larga duración son una cobertura cara contra la recesión, parecen estar ya en precio por parte de los inversores. Dado este contexto, el equipo tiene convicción en su estrategia ‘barbell’, con activos de alta calidad y de corta duración, junto con crédito high yield, titulizaciones y mercados emergentes para la asignación de bonos.
En la primera mitad de agosto aprovechamos la moderación de los precios e incorporamos riesgo a las carteras, pues consideramos que los tipos de interés reales aún no son lo suficientemente elevados como para resultar restrictivos, los consumidores no están tensionados en términos de rentas o deuda y los balances de las compañías no están apalancados. Todavía hay numerosos inversores que se tienen que reposicionar desde una asignación a riesgo muy baja caracterizada por el pesimismo; es probable que su reposicionamiento, cuando llegue, favorezca en mayor medida los precios del mercado. Sin embargo, redujimos la duración general de la cartera dado que la incertidumbre en torno a la posible recesión equilibra el potencial alcista derivado de la inflación.
En agosto realizamos cambios tácticos, empezando por el cierre de la posición en el petróleo Brent tras el reciente rally, ya que creemos que su potencial alcista es limitado en ausencia de nuevos catalizadores. Dado que el crecimiento de China y Europa sigue bajo presión, la demanda global podría enfrentarse a dificultades para sorprender al alza tras el aumento de los viajes durante el verano.
Pasamos de estar neutrales a una infraponderación en crédito investment grade denominado en dólares por las continuas preocupaciones acerca de la duración y los diferenciales. La perspectiva de un ‘soft landing’ de la economía y unas tires atractivas deberían seguir resultando favorables para el sentimiento en torno al riesgo en cuanto al crédito investment grade. Sin embargo, en comparación con el crédito investment grade denominado en euros, es posible que la elevada duración de los activos investment grade denominados en USD se traduzca en rentabilidades totales menos atractivas en el futuro en caso de que veamos un mayor aumento de las tires. Dicho esto, los diferenciales de los activos investment grade en dólares se estrecharon considerablemente durante el verano y percibimos un potencial limitado para que sigan cediendo en la misma medida.
Pasamos de estar positivos a neutrales con respecto al crédito investment grade denominado en euros dado que preferimos su duración más corta frente a los activos investment grade en dólares. Los diferenciales siguen muy por encima de la mediana a largo plazo, lo cual refleja la moderación del crecimiento y las preocupaciones acerca de una posible recesión. Esta circunstancia, junto con el estrechamiento de los diferenciales que tuvo lugar en julio, hace que la perspectiva de rentabilidad total sea más equilibrada, a nuestro juicio.
Con el fin de tomar beneficios, pasamos de una posición sobreponderada a una neutral en deuda soberana de mercados emergentes denominada en moneda dura. Preferimos la deuda soberana de mercados emergentes denominada en moneda local ya que puede brindar ventajas de diversificación* y, potencialmente una menor sensibilidad a los tipos de interés con tires más elevadas que los activos tradicionales de renta fija investment grade percibidos como relativamente más seguros en el entorno actual.
Pasamos de la neutralidad a la infraponderación en renta variable china porque en este momento los problemas estructurales dificultan un rebote impulsado por estímulos. La tendencia de los beneficios lleva estancada desde 2013 y en descenso estructural desde 2018, evolución que resulta difícil de revertir al intensificarse los obstáculos macroeconómicos. Además, que la burbuja inmobiliaria se desinfle podría traducirse en destrucción de riqueza y en un lastre para el crecimiento durante años.
Tribuna de opinión de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control de Morgan Stanley IM.
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La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros.
