Nuestras estrategias globales versan sobre la resiliencia. Contamos con un equipo resiliente que trabaja con gran eficacia desde casa y con un proceso de inversión asimismo resiliente con el que comprobamos que las compañías incluidas en nuestras carteras serán capaces de seguir revalorizándose y evitar destrucciones permanentes de capital; también contamos con carteras resilientes, puede que lo más importante, que de nuevo han logrado registrar menos pérdidas en épocas complicadas.
Esta capacidad de resiliencia no significa que no haya cambiado nada para nuestras carteras en 2020. Presentamos nuestro enfoque para pensar acerca de la COVID-19 en nuestra edición de marzo. Dividimos los impactos en tres ámbitos:
- En primer lugar, están los efectos directos del virus y los esfuerzos para controlar su propagación.
- En segundo, se encuentra el efecto indirecto de las fuertes desaceleraciones económicas que han aparecido en todo el mundo.
- Finalmente, hablamos de cómo va a cambiar el mundo una vez que la crisis haya pasado y cómo afectará a sectores y compañías específicas.
Nuestra opinión es que el enfoque se está moviendo desde el ámbito 1 al ámbito 2, a medida que los mercados desarrollados salen de los confinamientos, aunque no está nada claro que las expectativas de beneficios o múltiplos reflejen los desafíos de cara al futuro. Todavía hay mucho que pensar con respecto al ámbito 3, pero la capacidad de lidiar con el cambio de la esfera tradicional a la esfera digital será un área clara de diferenciación.
Ámbito 1: Los efectos directos
Nuestra hipótesis de referencia fue, y sigue siendo, confinamientos severos que duraron aproximadamente un trimestre seguidos de un período de disrupción debido al distanciamiento social. Claramente, algunos sectores se han visto gravemente afectados, en particular, los viajes y la hostelería, mientras que las intervenciones quirúrgicas no urgentes se han aplazado en los hospitales. La lista de beneficiarios potenciales es más corta, como la venta minorista de alimentos, los productos de desinfección y el software. Como se mencionó en ediciones anteriores, hemos reducido nuestra exposición al sector de bebidas, ya que nos preocupa que se produzca una disrupción sostenida de las ventas en establecimientos “con licencia”, es decir, bares y restaurantes, que representan alrededor de la mitad de los ingresos. Sin embargo, en general, a medida que los mercados desarrollados emergen del confinamiento, nuestro enfoque se aleja del impacto directo de la crisis hacia las desaceleraciones resultantes.
Ámbito 2: La desaceleración
Ahora ha surgido una pequeña industria que especula sobre la forma de la trayectoria de la recuperación económica, y se habla de “V”, “U”, “W”, forma “swoosh” o “raíz cuadrada invertida”. La palabra “sin precedentes” se ha utilizado mucho, pero se debe a que el golpe sin precedentes a la demanda está generando un nivel de intervención gubernamental sin precedentes. Si bien el inicio de la recuperación puede ser fuerte, ya que los confinamientos se relajan y el gasto de los consumidores se reactiva al reabrirse las tiendas, es probable que la crisis deje muchas cicatrices, como ilustran los 40 millones de solicitudes de desempleo en las últimas 10 semanas en Estados Unidos, incluso antes de comenzaran a preocuparse por una segunda ola. No somos analistas macro top-down y admitimos ser temperamentalmente conservadores dado nuestro enfoque hacia la calidad, pero, sin embargo, nos cuesta imaginar que los beneficios de 2021 del índice MSCI World disminuyan solo un 2% con respecto al nivel de 2019, como sugiere el consenso.
Si de hecho somos demasiado prudentes y los beneficios de 2021 coinciden aproximadamente con el nivel de 2019, esto todavía implica que la COVID-19 habrá causado dos años de pérdida de crecimiento de los beneficios, aunque el índice MSCI World solo haya bajado un 8% hasta el momento. Esta modesta caída se debe a los niveles del mercado, que ya eran caros a principios de año, cuando el índice MSCI World se situaba en 17 veces los beneficios de consenso para 2020, lo que significa que ahora estamos por encima de 17 veces con respecto al consenso potencialmente optimista para 2021. Solo hay dos formas de perder dinero en renta variable: o se esfuman las ganancias o se esfuman los múltiplos, por lo que ahora, después de una subida del 35% en el índice MSCI World desde finales de marzo, estamos preocupados por ambos aspectos.
La buena noticia es que nuestras carteras no están invertidas en el índice. En cambio, estamos invertidos en compañías de alta calidad, las que son capaces de mantener sus altos retornos sobre el capital operativo a largo plazo, o compounders, como preferimos denominarlas. Están mostrando su fuerza relativa una vez más. El confinamiento no las ha bloqueado. Cuando consideramos dónde se encuentran generalmente los compounders, los hallamos principalmente en algunas partes distintivas del mercado de valores: productos de consumo básico, servicios de software y TI y atención sanitaria. Más del 80% de nuestras carteras se concentran en estas áreas, que poseen activos intangibles difíciles de replicar, incluidas marcas, redes, patentes y licencias, lo que les otorga un poder de fijación de precios, evidenciado por altos márgenes brutos. Estas características resilientes han contribuido a su rendimiento relativo positivo en comparación con el conjunto del mercado desde principios de año.
La otra ventaja que tienen los compounders es que, cuando los tiempos son difíciles, como ahora, todavía experimentan demanda gracias a sus ingresos recurrentes; los pacientes continúan necesitando soluciones salinas o diálisis, las personas todavía compran productos esenciales para el día a día, desde productos de limpieza hasta pañales, y las empresas dependen de los sistemas de TI para operar y comunicarse. El crecimiento de los beneficios puede ralentizarse ante una desaceleración fuerte, pero no tan dramáticamente como para que las compañías afronten cancelaciones de pedidos de motores, grandes pérdidas de préstamos o caída de los precios de un producto, todos los problemas se exacerban gravemente si las empresas están apalancadas financieramente además operativamente.
Ámbito 3: El mundo después de la COVID-19
El enfoque principal del equipo hasta ahora ha sido lidiar con los ámbitos 1 y 2, modelar el impacto combinado de la crisis de salud y la probable crisis económica y probar el estrés en escenarios aún más adversos. Sin embargo, los pensamientos se están moviendo hacia el ámbito 3, a más largo plazo. La COVID-19 ha revelado la importancia de seguir siendo relevantes, tener las rutas correctas al mercado y ser dinámicos y flexibles. Como se mencionó en la edición de abril, el virus está actuando como un acelerador, particularmente en torno a la digitalización de la economía. Aquellos que tuvieron la visión de invertir en la esfera en línea para digitalizar sus negocios desde el entorno tradicional están viendo los beneficios. Hoy en día, puedes crear y pedir una zapatilla de running exclusivas, puedes pedir productos por todo el mundo desde tu propia casa, puedes usar la cámara de tu teléfono móvil para evaluar el tono de tu piel y luego pedir el maquillaje que mejor se adapte desde el teléfono, puedes trabajar desde casa, puedes colaborar con herramientas como Zoom y Teams, e invertir, ahorrar y pagar, todo en línea. La forma en que trabajamos, compramos, aprendemos, nos conocemos, nos entretenemos e incluso la forma en que nos ponemos en forma: la digitalización ha dado a todos estos hábitos un nuevo canal, un canal al que muchos millones de personas se han acostumbrado en un período de tiempo mucho más corto de lo que jamás se hubiera podido imaginar.
Si no ha invertido en lo nuevo, si sus productos y servicios no pueden ser conocidos, vistos, comprados o incluso entregados, pero alguna otra compañía puede, entonces ha dejado de ser relevante para su consumidor o cliente, ya sea B2B o B2C. Como inversores, como gestores de carteras que tratan de comprender los riesgos y las oportunidades a largo plazo, siempre nos ha quedado claro que las compañías deben invertir para seguir siendo relevantes si quieren mantener las rentabilidades. Siempre hemos invertido en compounders de alta calidad, ha sido nuestra filosofía durante más de 25 años, pero el lugar donde los hemos encontrado y lo que nos ha preocupado ha cambiado durante este cuarto de siglo. Hoy en día, poder construir fosos digitales, donde sea relevante, para defender, mejorar y extender su negocio se ha convertido en una característica cada vez más esencial de un compounder de alta calidad.
Columna de William Lock, Head of International Equity Team, y Bruno Paulson, Managing Director, en el equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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