Reducir la inflación sigue siendo el objetivo primordial de la política monetaria, pero está claro que ya queda cerca el final del ciclo de subidas de los tipos. Los datos económicos se han ralentizado en la zona euro, lo que sugiere que el endurecimiento ha sido efectivo para ralentizar la economía y la inflación ha comenzado a ralentizarse significativamente, aunque desde niveles muy altos que siguen por encima de los de Estados Unidos.
Sin embargo, la inflación no está cayendo lo suficientemente rápido, ni los mercados laborales ni los salarios muestran signos de moderación. Ningún banco central de mercados desarrollados predice que su próxima decisión sea una rebaja de los tipos. De hecho, a comienzos de junio, los bancos centrales de Australia y Canadá sorprendieron a los mercados y a los analistas elevando los tipos de forma inesperada, apuntando a que una «pausa» en las subidas del precio del dinero no significa que el ciclo haya terminado.
Aunque la inflación general ha caído significativamente y continúa descendiendo, las cifras de inflación subyacente siguen siendo altas en la zona euro y otros lugares, donde la aceleración de los salarios es todavía un problema. Tenemos previsto mantener una infraponderación en duración relativa en la zona euro porque esperamos que el Banco Central Europeo (BCE) se muestre relativamente más restrictivo que sus homólogos de otros mercados desarrollados.
En Estados Unidos, el problema para los mercados es que la inflación no está cayendo con la suficiente rapidez para evitar que su banco central continúe subiendo los tipos. La resiliencia que todavía muestra el sector de servicios está compensando la debilidad de la actividad manufacturera e industrial, lo cual constituye una combinación inusual si atendemos a los patrones habituales del ciclo económico, aunque también es verdad que el ciclo actual no se parece a ningún otro.
El mercado estadounidense descarta rebajas de tipos para 2023. Hasta los miembros más duros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) reconocen que la política monetaria no se encuentra en territorio restrictivo. Las preguntas son qué grado de restricción y durante cuánto tiempo desea emplear la Reserva Federal para llevar la inflación a su objetivo. No esperamos un desenlace moderado, puede que neutral o incluso restrictivo si el banco central eleva el diagrama de puntos. El renovado carácter restrictivo de la Reserva Federal de los últimos meses y la sorprendente solidez de los datos han reforzado al dólar estadounidense en mayor medida. No creemos que se trate de una evolución sostenible en general y recomendamos la infraponderación.
Es probable que la resolución de la crisis del techo de deuda de Estados Unidos y los sólidos datos de empleo y de consumo de los hogares eviten que el país caiga en recesión este año. La ausencia de un motivo que lleve a un menor gasto de los hogares y de las empresas sugiere que la economía evolucionará adecuadamente durante el verano, al igual que la mayoría de las economías de mercados desarrollados, lo cual es positivo para los activos de riesgo.
Nuestra estrategia sigue consistiendo en asumir riesgo allá donde las oportunidades sugieran una tir adecuada que compense la volatilidad inesperada o las sorpresas negativas, geopolíticas, económicas o de política monetaria.
Persisten los riesgos de ralentización económica a medio plazo; consumidores y empresas aún no perciben íntegro el impacto de unas condiciones de financiación más estrictas, una política monetaria restrictiva y la ralentización del mercado de trabajo. Prevemos una recesión moderada para 2024, sin un alza dramática de los impagos o las primas de riesgo —¿puede que sea un frenazo semisuave?—.
Creemos que los bonos corporativos lograrán alcanzar sus tires durante el tercer trimestre. En vista de los obstáculos económicos en su conjunto, aunque con un momento que sigue siendo positivo, creemos que probablemente sea el carry y no la revalorización del capital el factor impulsor de las rentabilidades de los bonos corporativos con grado de inversión en el segundo semestre de 2023.
Dado que se espera que las tires aumenten, procuraremos elevar el riesgo de tipos de interés en las carteras de cara a nuevos reveses en las tires de la deuda pública. Las economías están creciendo lentamente y la inflación está descendiendo: ambas noticias son positivas para los bonos. Además, seguimos buscando maneras de mejorar de forma inteligente la calidad crediticia, procurando no renunciar a los rendimientos previstos.
Creemos que los mercados de crédito se muestran moderadamente infravalorados, pero, en el ámbito de los activos investment grade, este valor se da principalmente en bonos emitidos por instituciones financieras. Los diferenciales se encuentran por encima de la media, pero no de un modo sustancial, lo que hace del crédito una apuesta de carry con oportunidades limitadas para la compresión de los diferenciales a corto plazo.
Dado que prevemos una ralentización económica, que no una recesión sustancial, para este año, parece que los bonos high yield con vencimientos más cortos presentan valoraciones atractivas que, si se eligen detenidamente, podrían generar una atractiva rentabilidad.
El crédito titulizado sigue mostrándose más atractivo que cualquier otro sector. Pensamos que el riesgo de crédito de las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales y determinados inmuebles comerciales, como los edificios plurifamiliares, es atractivo en vista del punto sólido desde el que parten los balances de los hogares y de las empresas, así como del robusto crecimiento de los ingresos de los hogares. Nuestra categoría favorita de crédito titulizado sigue siendo las hipotecas sobre inmuebles residenciales de no agencia a pesar de las expectativas de que los precios de la vivienda en Estados Unidos posiblemente caigan en 2023.
Los últimos acontecimientos continúan siendo negativos para el dólar estadounidense. Seguimos decantándonos por infraponderarnos en el dólar estadounidense, más a largo plazo, frente a una cesta de monedas de mercados desarrollados y emergentes. También continuamos prefiriendo la deuda pública de mercados emergentes en moneda local frente a la deuda en moneda fuerte y frente a la deuda pública de mercados desarrollados.
Tribuna de opinión de Eric Stein, director de inversiones del equipo de renta fija de Morgan Stanley IM.
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1 Encuesta de vacantes y rotación laboral (JOLTS) (Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos)
2 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2023.
3 Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2023. El crédito corporativo de mercados emergentes está representado por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified
4 Fuente: índices de Bloomberg: índice U.S. Corporate e índice European Aggregate Corporate. Datos a 31 de mayo de 2023.
5 Fuente: J.P. Morgan e índice Bloomberg US Corporate High Yield. Datos a 31 de mayo de 2023.
6 Fuente: Bloomberg e índice Refinitiv Global Convertibles Focus. Datos a 31 de mayo de 2023.
7Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de mayo de 2023.
