El conflicto militar en Ucrania lleva al mundo a ser testigo de una crisis humanitaria en directo y a enfrentarse a factores y situaciones que no se contemplaban en Europa desde la Segunda Guerra Mundial. Nuestro equipo envía su cariño a las víctimas y las familias de todas las personas afectadas. Aunque desde comienzos de año el índice MSCI World ha caído un 8% en dólares, sigue acumulando una subida superior al 10% durante los últimos 12 meses. Esta caída del mercado, bastante limitada, se ha debido a un ajuste a la baja más que a una caída de las expectativas de beneficios del mercado.
Las estimaciones de beneficios a plazo, quizá optimistas, han subido efectivamente un 3% en los últimos dos meses. Históricamente, ha sido la solidez de los beneficios en épocas complicadas, bien la crisis financiera global, bien la COVID-19, lo que ha permitido que nuestras carteras globales participaran relativamente poco de los caídas, lo cual no ha sucedido hasta ahora en 2022 puesto que los beneficios del mercado se han mantenido en lo que llevamos de año.
Cabe destacar que el ajuste a la baja ha respondido a las valoraciones, cayendo en mayor medida las acciones más caras. Si dividimos el índice MSCI World en cinco quintiles atendiendo a los múltiplos de finales de 2021, el quintil superior ha perdido un 15% y el segundo, un 9%, mientras que los otros tres tan solo han caído entre el 1% y el 4%. Aunque nos hemos centrado en gran medida en las valoraciones en los últimos años, reduciendo las inversiones en las compañías de más estilo growth y más caras según se han reajustado, además de evitar siempre los emisores totalmente growth más caras, la alta calidad de la cartera lleva a que sean algo más caras que el mercado; aproximadamente la mitad de la ponderación de las carteras se enmarca en el segundo quintil. Así pues, el ajuste a la baja del mercado ha supuesto un obstáculo, si bien ha brindado la ventaja de hacer que algunas compañías —tanto dentro como fuera de las carteras actuales— presenten valoraciones más interesantes. El último aspecto que mencionar tiene que ver con las variaciones de los sectores. Consumo estable, un sector fundamental de nuestras carteras globales, ha aguantado relativamente bien este año. Sin embargo, fijándonos en los demás sectores que han registrado una rentabilidad relativa positiva en 2022, nuestra filosofía implica que no invirtamos en energía (el emisor destacado de este año), materiales o servicios públicos, infraponderándonos significativamente al mismo tiempo en sector financiero, entre otras razones, porque evitamos los bancos.
Seguimos centrados en el compounding a largo plazo, algo para lo que el mercado se está encontrando con dificultades. Lo que buscamos en una acción es sencillo, pero difícil de encontrar. Lo primero es dar con compañías con activos intangibles dominantes y sostenibles, por ejemplo, marcas o redes de distribución. Dichos activos deben potenciar la capacidad de fijación de precios, que definimos como la capacidad de repercutir la inflación de los costes de producción al consumidor final. Se trata de un aspecto especialmente importante en el entorno inflacionario actual. Un historial de márgenes brutos elevados y estables ante aumentos en los costes de los insumos es señal de capacidad de fijación de precios. También exigimos la capacidad de impulsar los beneficios de manera sostenida y orgánica, más que por unos ingresos cíclicos volátiles, con un elemento recurrente sustancial. Tales ingresos recurrentes pueden proceder de una compra reiterada de un champú o una crema facial o de relaciones y contratos de larga duración. La combinación de capacidad de fijación de precios (que protege los márgenes) e ingresos recurrentes (que protege las ventas) debería traducirse en beneficios robustos. Dada la dependencia en activos intangibles en lugar de activos tangibles, estos beneficios deberían generarse a unos retornos sobre el capital elevados y, por tanto, las sólidas ganancias deberían traducirse en flujos de efectivo sólidos.
Lamentablemente, el compounding exige más que un producto sólido y sostenible en el que confiar un crecimiento con rentabilidades elevadas. También exige un equipo adecuado que no solamente siga innovando y publicitándose para mantener y mejorar los activos intangibles, sino que además haga un uso adecuado de los flujos de caja libre restantes. Algunas compañías son buenas compradoras, pero no la mayoría y, por tanto, deben centrarse en devolver el excedente de efectivo a sus accionistas. La prueba definitiva son las valoraciones. Nos gusta poseer compañías que consideramos que van a revalorizarse de manera razonable, basándose en el compounding para ofrecer rentabilidad, pero pagar demasiado por ellas supone el riesgo de destrucción permanente de capital.
Nos atenemos a este proceso para seleccionar compañía desde hace 25 años. Tanto este historial como unos fundamentos de economía básicos sugieren que los beneficios de nuestras carteras globales deberían ser relativamente resilientes en caso de un descenso de la rentabilidad del conjunto del mercado, por la inflación o la reacción de los gobiernos a esta o por una crisis geopolítica.
El mercado sigue mostrándose vulnerable, en especial, si se agrava la crisis geopolítica actual; el índice MSCI World presenta un múltiplo de los beneficios a plazo superior a 17 veces, un nivel nunca alcanzado entre 2003 y 2019 y esto se debe a que las estimaciones de beneficios han subido un 57% desde junio de 2020 y se encuentran un 23% por encima de su máximo anterior a la pandemia de COVID-19. En un mundo marcadamente incierto, consideramos razonable limitar la incertidumbre poseyendo una cartera de compounders relativamente previsibles, en particular, al estar disponibles con una moderada prima en clave de flujos de caja libre frente al mercado.
Columna de Bruno Paulson, portfolio manager del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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Consideraciones sobre riesgos
No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.
