La regulación y la consolidación del sector financiero favorecen la inversión en deuda emitida por los bancos, siendo uno de los segmentos de la renta fija que aún ofrece valor. Y es que el mercado primario de bonos convertibles contingentes (Cocos), por ejemplo, ha sido muy dinámico dado que los bancos tienen que emitir Cocos para cumplir con los criterios de Basilea III. Al principio, sólo los grandes bancos realizaban emisiones de este tipo de instrumentos, pero cada vez son más los que lo hacen.
De hecho, en nuestra opinión los Cocos son una opción de inversión muy interesante por tres razones. En primer lugar, porque las valoraciones actuales son muy atractivas. El rendimiento de los Cocos no puede descender demasiado, ya que existe una especie de suelo tanto respecto a la rentabilidad como a los diferenciales debido a que las entidades suelen pagar una prima para que los inversores compren las emisiones.
En el caso de los diferenciales, estos experimentaron un gran rally durante el mes de octubre de 2017 tras el anuncio del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, de que reduciría el programa de compra de activos, lo que impulsó una búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores. Fue un rally muy intenso, pero ya estamos volviendo a la normalidad. No obstante, las emisiones siempre suelen tener diferenciales elevados porque de lo contrario el mercado interpretaría que el banco emisor no va a ejercer la opción de call y no invertirían en ella.
Los otros dos motivos por los que consideramos que el momentum es positivo para invertir en Cocos es que es un mercado más maduro, en el que los riesgos son más bajos, y especialmente que el entorno es positivo para los fundamentales de los bancos europeos.
Dicha mejora de los fundamentales del sistema bancario se debe a lo que podíamos denominar las tres R. En primer lugar debido a la reflación. La inflación está repuntando, aunque no al ritmo que se esperaba, y un contexto de posibles subidas de tipos de interés es beneficioso para los bancos, ya que les permite obtener mayores beneficios. Es decir, el empinamiento de la curva de rentabilidad aumenta los márgenes de los bancos. Además, los Cocos son la única clase de activo dentro de la renta fija que tiene una correlación positiva con las subidas de tipos de interés.
En segundo lugar figura la reestructuración el sector. Los bancos están mejorando sus balances y reduciendo el número de créditos impagados. El BCE está presionando a las entidades para que reduzcan los riesgos de sus balances. En España e Italia, por ejemplo, estamos viendo una tendencia de consolidación y reestructuración que probablemente continúe ya que los bancos necesitan tener unos niveles de deuda que les permitan hacer frente a los mayores requisitos de solvencia y al mismo tiempo han de ser rentables. Y dado que algunos bancos no lo son, la consolidación debería continuar y no sólo en estos dos países, sino en toda Europa. Por último, también influye la regulación que es muy positiva para los inversores en cocos, que han de centrarse en bancos con buenos niveles de solvencia. Además, la regulación empuja a los bancos a mejorar aún más sus balances y mantener suficientes reservas de capital, mientras que limita las distribuciones de dividendos.
Asimismo, a esto habría que añadir que el mercado de Cocos es muy líquido y cuenta con una calificación crediticia media BB, mientras que en la deuda high yield, por ejemplo, la calificación depende de en qué emisor se invierta. Actualmente, se pueden obtener una prima de entre 100 y 150 puntos básicos si se invierte en Cocos. En lo que respecta a la deuda con grado de inversión, a día de hoy la rentabilidad que ofrece es cercana a cero y, además, podría sufrir bastante cuando el BCE comience la retirada de estímulos. Por el contrario, como ya hemos comentado anteriormente, si se produjeran subidas de tipos de interés, los Cocos no se verían afectados, o no tanto como otras clases de activos de renta fija, por lo que no hay que preocuparse por este motivo.
Tribuna de Jérémie Boudinet, gestor de fondos de crédito de La Française.
Por Funds Society, Madrid
