El final del último trimestre estuvo dominado por las subidas de yields en EE.UU. mientras el mercado lidiaba con la nueva realidad de las políticas monetarias más restrictivas y tipos más altos durante más tiempo.
Esto crea retos pero también oportunidades para los inversores en renta fija para los próximos meses.
Es probable que veamos algo de presión en las partes más cíclicas del mercado de crédito, como los emisores con márgenes bajos o menor poder de fijación de precios, así como en deuda flotante. También hay más posibilidades de que se produzca una reducción de la disponibilidad de crédito, lo que, como mínimo, debería ejercer presión sobre los diferenciales cíclicos y aumentar la dispersión de forma más general.
Por el momento, la buena noticia es que, en términos de rentabilidad, los inversores siguen siendo recompensados con creces en comparación histórica, con percentiles aún en el extremo superior del espectro.
La dispersión ofrece oportunidades
Dicho esto, al observar el mercado crediticio en su conjunto no se ve bien la dispersión que estamos observando entre geografías y sectores. Esta dispersión requiere un enfoque de inversión activo y crea oportunidades para los inversores que se centran en la calidad y los resultados de cada empresa.
Esto queda bien ilustrado en el gráfico 1 (Fuente: Bloomberg, Bank of America). El índice de alto rendimiento (HY) muestra que al final del tercer trimestre el 64% de sus componentes tienen diferenciales por debajo del nivel histórico del primer cuartil (394 pb), mientras que el 13,7% del mercado opera con diferenciales por encima de los niveles históricos del cuarto cuartil (645 pb). En la categoría de grado de inversión (IG), observamos más oportunidades en crédito que ofrece diferenciales elevados y refleja posibles condiciones de recesión.
Gráfico 1 Dispersión geográfica y sectorial
La deuda grado de inversión y el crédito europeo pueden ofrecer buenas rentabilidades
De cara al cuarto trimestre, con unas yields elevadas, creemos que los inversores pueden seguir beneficiándose de una asignación a crédito grado de inversión. La inflación tiende por fin a la baja, lo que eliminará una parte importante de la presión de los bancos centrales y, en última instancia, hará que la duración vuelva a ser un componente clave de la asignación de activos. Aunque somos constructivos con respecto al mercado en general, creemos que el nivel de dispersión entre sectores, geografías y nombres individuales ha creado profundas oportunidades de valor para que los inversores generen un fuerte exceso de rentabilidad a medio plazo. Seguimos viendo valor en Europa, con especial atención a las empresas financieras, que se encuentran en una posición sólida en comparación con sus homólogas estadounidenses. Aunque ha empezado a surgir valor, seguimos adoptando una postura más prudente sobre los cíclicos no financieros. A medida que el crecimiento se ralentiza, creemos que será necesario asignar una prima de riesgo más elevada a estos sectores, a medida que la demanda se ralentiza y la rentabilidad se debilita.
Deuda high yield en los sectores financiero, del juego y de bienes de consumo básicos
En muchos aspectos, nuestras perspectivas no han cambiado respecto a trimestres anteriores. La consecuencia de una política monetaria más restrictiva será un crecimiento más lento y aún no hemos visto una prima de recesión en las partes cíclicas del mercado. De cara al futuro, esperamos que la dispersión se acelere y cree más oportunidades para los inversores. Mantenemos una marcada preferencia por el posicionamiento en deuda sénior y garantizada y nos guiaremos por los fundamentales para buscar dónde existe valor. Esto nos lleva a los valores financieros sénior, los sectores de juegos de azar, bienes de consumo básico y situaciones especiales en los sectores inmobiliario y de servicios empresariales.
En concreto, creemos que el crédito senior no garantizado de las entidades financieras europeas ofrece un valor atractivo. Nos centramos en los prestamistas hipotecarios más que en los bancos más expuestos a préstamos a PYMEs o en banca de inversión. También creemos que Europa ofrece un contexto mucho más prometedor que EE.UU., dada la normativa menos estricta de este último para los bancos regionales. En Europa, tanto los bancos grandes como los pequeños deben mantener sus ratios de capital en niveles elevados, lo que ha dado lugar a una menor vulnerabilidad en toda Europa. En EE.UU., la salida de depósitos y la concesión de importantes préstamos en el mercado inmobiliario comercial implican mayor presión sobre la posición de capital.
La coyuntura actual sigue siendo prometedora tanto para la dislocación global como para las inversiones en situaciones especiales con plazos de monetización de entre uno y tres años a medida que los bonos se acercan a sus fechas de vencimiento.
Conclusión:
El conjunto de oportunidades para los inversores fundamentales es atractivo dada la dispersión de los mercados de crédito a lo largo de distintas zonas geográficas y sectores. Existe una oportunidad para el inversor más exigente, que no es una oportunidad ni de beta ni de índice pasivo.
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Tribuna de opinión escrita por Sriram Reddy, Managing director de Crédito de Man GLG.
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Por Funds Society