En 2022, las rentabilidades de los bonos a lo largo del espectro de vencimientos se han situado entre las peores en décadas, una circunstancia que ha obedecido principalmente al endurecimiento de la política de los bancos centrales y al correspondiente ajuste en la curva de tipos del Tesoro estadounidense. Además, los diferenciales de crédito han protagonizado una ampliación debido a que los mercados han reaccionado ante las incertidumbres en el plano macroeconómico. La vertiente matemática de los bonos ha resultado cuando menos compleja.
Resulta indudable que la Reserva Federal estadounidense pretende ganarle el pulso a la inflación, y la principal baza de la que dispone para intentarlo son los tipos de interés oficiales. En paralelo, observamos un incremento de la presión en el ámbito de la financiación que incide de forma negativa en los fundamentales crediticios. A medida que dichos fundamentales se deterioren, los diferenciales seguramente se verán puestos a prueba y su volatilidad podría aumentar. En la actualidad, los diferenciales del crédito de duración corta concuerdan con sus medias a largo plazo o ligeramente por encima de estas. No obstante, los diferenciales no han descontado una recesión, y algunos indicios, como la ralentización del mercado inmobiliario, del crecimiento de las nóminas y de la inflación salarial, apuntan a que estamos en los albores de una. A nuestro juicio, los diferenciales registrarán una ampliación, tal y como han hecho en recesiones anteriores. No cabe duda de que la Fed podría orquestar un «aterrizaje suave», aunque resulta poco probable.
Si bien la transición ha sido dolorosa, el proceso de ajuste de los rendimientos ha devuelto valor al segmento de la renta fija. Durante largo tiempo, los niveles deprimidos de los diferenciales y unos tipos en mínimos históricos mantuvieron las expectativas de rentabilidad futura en cotas reducidas. En la actualidad, los tipos básicos son mucho más elevados, y la prima de riesgo ofrecida a modo de compensación se sitúa en consonancia con las medias a largo plazo. Desde nuestro punto de vista, ello sienta las bases para que las expectativas de rentabilidad resulten más halagüeñas de cara al futuro.
Los rendimientos se encuentran en sus niveles más altos de los últimos 13 años, lo cual reviste importancia a la hora de determinar las expectativas de rentabilidad futura de los bonos, dado que los rendimientos de partida han presentado históricamente una correlación significativa con las rentabilidades a más largo plazo. Dicho de otro modo, el ajuste de enorme calado en el plano de los tipos se ha traducido en un potencial alcista muy superior al que hemos observado en el segmento de los bonos durante numerosos años.
A la hora de pensar en determinar el potencial alcista del crédito de menor duración, creemos que resulta igual de importante tener presente el potencial bajista, y los puntos de equilibrio totales podrían constituir un factor atenuante a este respecto. El punto de equilibrio total (que se calcula dividiendo el rendimiento mínimo o «yield‑to‑worst» por la duración) expresa cuánto tendrían que aumentar teóricamente los rendimientos durante un horizonte temporal de doce meses antes de que el descenso de los precios contrarreste por completo los ingresos por cupón y deje a los inversores con una rentabilidad nula. Los puntos de equilibrio para los bonos de duración corta con calificación «investment-grade» se encuentran actualmente alrededor de los 300 puntos básicos, lo que implica que los rendimientos tendrían que aumentar 300 p.b. para que los ingresos se viesen compensados en su totalidad y la rentabilidad total fuese igual a cero. Si bien no es imposible, creemos que resulta sumamente improbable que los rendimientos protagonicen un aumento de semejante envergadura este año. Ello se debe en parte a nuestra previsión de que la Fed se encuentra más cerca del final del ciclo de subidas de tipos que de su ecuador, y en parte a nuestra opinión de que una recesión seguramente sea relativamente liviana habida cuenta de la resiliencia de los consumidores.
El tramo corto de la curva constituye el tramo óptimo. Si bien en algún momento los inversores podrían querer aumentar la duración de las carteras para sacar partido de la posibilidad de que los tipos bajen, la Fed sostiene ante los inversores que tiene previsto mantener los tipos en niveles más elevados durante más tiempo con el propósito de ganarle el pulso a la inflación. Sin embargo, teniendo en cuenta las medidas que ha adoptado la Fed en fechas recientes, el mercado cree que se verá obligada a rebajar considerablemente los tipos de los fondos federales para luchar contra la recesión, tal vez tan pronto como en 2023. A la luz de esta aparente desconexión entre las intenciones de la Fed y las expectativas del mercado, creemos que la amenaza de que los tipos de interés presenten una volatilidad elevada durará más de lo que muchos vaticinan. De ser así, aumentar la duración de forma prematura podría dificultar la generación de rentabilidades constantes. Los inversores podrían acertar durante un breve periodo de tiempo, pero los cambios de tendencia podrían producirse con rapidez y resultar amargos. En cambio, las repercusiones de la volatilidad de los tipos sobre los precios en el tramo corto de la curva de tipos resultan más moderadas y, más importante aún, una inversión de la curva de tipos implica renunciar poco o nada al rendimiento si los inversores se mantienen posicionados en el tramo corto de la curva.
En MFS, nos centramos en los segmentos más orientados al crédito del mercado de renta fija de duración corta y calificación «investment-grade». Nuestra plataforma de análisis global conectada de manera estructural —al abarcar a los equipos de renta fija, renta variable y cuantitativo— nos ayuda a analizar emisores y sectores con vistas a identificar créditos que ofrezcan un rendimiento adicional o una prima de riesgo y presenten unos fundamentales subyacentes duraderos. La selección de valores y la asignación sectorial constituyen ámbitos donde consideramos que podemos generar un alfa considerable e ingresos competitivos. En paralelo, nos centramos en gestionar el riesgo, dado que consideramos que el cometido de las estrategias de duración corta consiste en generar unos ingresos constantes y conservadores en relación con el mercado en su conjunto.
Con todo, brindar unos ingresos competitivos exige que asumamos riesgos de forma meditada. Somos conscientes de que los fundamentales están empezando a deteriorarse y de que la liquidez del mercado de crédito en general se encuentra presionada. En consecuencia, hemos mantenido unos niveles de liquidez relativamente elevados en nuestras carteras y estamos posicionados en el tramo inferior de la horquilla en lo que respecta a la cantidad de riesgo que podríamos asumir durante un ciclo de mercado completo. A nuestro juicio, ello nos permite estar posicionados para sacar partido de cualquier anomalía en los precios que pueda generar oportunidades de compra atractivas, ya sea el comienzo de una recesión o el recrudecimiento de cualquiera de los riesgos que caracterizan la actual coyuntura o que suelen definir periodos de elevada volatilidad.
