La volatilidad en los mercados financieros se produce cuando los participantes se enfrentan a nueva información que contradice las suposiciones previas. En los meses recientes, la suposición equivocada fue, sin lugar a dudas, la inflación, que resultó ser mucho más problemática de lo previsto por los bancos centrales y los inversores. Las oscilaciones en las clases de activos de renta variable y renta fija en 2022 pueden atribuirse casi exclusivamente a la inflación, los niveles de los tipos de interés y las expectativas de cada uno de estos factores.
En las últimas semanas, después de que los mercados presentaran datos que apuntaban a un posible pico de inflación, los activos de riesgo repuntaron, liderados por las acciones y los bonos de mayor duración. Aunque solo el tiempo dirá si hemos alcanzado o no el techo de la inflación, es probable que la combinación de efectos de base, el ritmo histórico de endurecimiento de las condiciones económicas y el aumento de las probabilidades de recesión desaceleren las presiones inflacionistas en 2023. Ahora bien, del mismo modo que los inversores subestimaron la inflación, considero que podrían estar subestimando su impacto en los beneficios empresariales. Aunque la caída de la inflación podría resultar beneficiosa para los bonos, también podría ser problemática para los beneficios y, en consecuencia, para los precios de las acciones.
Cuando las economías se reabrieron en 2021 y los consumidores estaban rebosantes de poder adquisitivo gracias a las transferencias del gobierno, el crecimiento económico y los ingresos de las empresas se dispararon y marcaron tasas de crecimiento de dos dígitos. Los ingresos de las empresas pueden desglosarse en unidades y precio. El número de unidades vendidas y el precio al que se venden se combinan para producir ingresos. El crecimiento de las unidades fue alto, pero más lo fueron los precios pagados, como demuestra el máximo de cuatro décadas de la inflación. Si bien los costes de los insumos de las empresas aumentaron, estos se compensaron (en ocasiones con creces) con unos precios más altos de los bienes y servicios vendidos, de forma que se protegieron los márgenes de beneficio.
El aumento de valor de los activos financieros, coches usados, viviendas, etc., combinado en este episodio con un ahorro muy elevado y un nivel de salarios creciente, otorgó un importante poder de fijación de precios a las empresas. Este ciclo fue típico de un periodo de alta inflación. No obstante, también resulta típico lo que ocurre cuando la inflación retrocede. El poder de fijación de precios durante los auges inflacionistas, como el que hemos vivido recientemente, tiende a ser efímero. Para que el poder de fijación de precios sea sostenido debe venir acompañado de valor añadido. Y esto no es lo que ha sucedido el pasado año.
Mientras el efecto riqueza se desvanece por la caída de los precios de los activos financieros y la creciente ansiedad de los inversores, el comportamiento de los consumidores cambia. Y ya hemos visto signos de ello. En esta temporada de beneficios, los resultados de explotación de algunos minoristas ponen de relieve que los consumidores han empezado a reducir sus compras y a priorizar necesidades como, por ejemplo, la alimentación frente a los productos no esenciales. La inflación suele tocar techo cuando la capacidad de gasto de los consumidores no puede igualar el precio de venta. Si bien el descenso de la inflación podría derivar en múltiplos de acciones más altos debido a que los tipos de interés a largo plazo pueden haber tocado techo (algo bueno para los bonos de larga duración), en mi opinión, los inversores están subestimando el lastre que supone para los beneficios la caída de los precios. Aunque es probable que los ingresos se desaceleren con la economía y la inflación, los costes no suelen retroceder con la misma rapidez y el ciclo de beneficios termina. Creemos que la historia se repetirá, y esta es la razón:
■ Aunque algunas empresas han anunciado reducciones de personal, principalmente en el sector tecnológico, donde la demanda de los clientes se está desinflando, sigue habiendo una escasez general de trabajadores combinada con un desajuste de cualificaciones entre los trabajadores disponibles y los puestos de alta cualificación que siguen sin cubrirse. Esto se traducirá en un aumento sostenido de los costes laborales.
■ El segundo elemento de coste es el capital. Tras la crisis financiera mundial, los bancos centrales se aseguraron de que el capital fuera abundante y barato. Si bien la inflación podría retroceder ligeramente, es poco probable que caiga a los niveles anteriores a la pandemia de COVID-19 debido a la dinámica estructural presente, como el envejecimiento de la población, con más consumidores y menos productores, y el significativo incremento en la inversión de capital por parte de las empresas que pretenden reducir su huella de carbono.
■ Aunque puede que la inflación y los ingresos retrocedan en 2023, lo harán a velocidades mucho más rápidas que los costes de los insumos. El resultado será un régimen de márgenes de beneficio inferiores a los máximos históricos observados en los últimos años, y no creo que ello esté aún reflejado en los precios de los activos.
En términos históricos, en periodos de recesión, los márgenes de beneficio se desploman. Sin embargo, como muestran los datos, las estimaciones de beneficios de los analistas se han reducido, pero no mucho.
Sospecho que los motivos son simples. Los analistas suelen seguir las orientaciones de las empresas. Y aunque las empresas reconocen cada vez más el deterioro de la demanda final, también les dicen a los inversores que pueden reducir costes a la vez que mantienen márgenes históricamente altos. Pero tenemos nuestras dudas. Con todo, algunas empresas podrán mantener márgenes más altos porque venden un producto o servicio muy apreciado por sus clientes. Sin embargo, la realidad es que la mayoría no podrá. Y las que corren más riesgo son las empresas con costes fijos elevados y/o inflexibles y que necesitan aumentar los gastos de capital para reducir su huella de carbono en un entorno de tipos de interés más altos, descenso de la inflación y debilitamiento de la demanda.
Qué podemos esperar para 2023:
■ Aunque la inflación debería desacelerarse pero seguir siendo elevada en relación con el periodo previo a la pandemia, la ralentización debería favorecer la evolución de determinados bonos, en particular los soberanos de alta calidad, los bonos municipales y las emisiones que cuenten con la calificación investment grade. En relación con la renta variable, los bonos no han estado tan baratos en más de una década. El gráfico siguiente ilustra la relación entre el rendimiento ofrecido por un bono del Tesoro estadounidense a 10 años y el rendimiento de los beneficios a 12 meses del S&P 500.
■ La desaceleración de la inflación se revela propicia para la renta fija, pero es probable que ponga fin a este ciclo de beneficios y provoque un reajuste de los márgenes de beneficio que debería haberse producido hace tiempo. Pero no para todos.
■ Las empresas con productos o servicios poco competitivos y que afrontan altos costes de capital e inversiones de capital obligatorias serán las más que más riesgo corran. Una inflación más moderada, pero todavía relativamente más alta en comparación con el período posterior a la crisis financiera mundial, podría impedir que se produzcan rescates financieros y el retorno a regímenes de tipos de interés anómalamente bajos. Estos activos se quedarán encallados.
■ En cambio, si bien los inversores pueden constatar que incluso las empresas bien gestionadas tienen algún nivel, aunque pequeño, de reajuste de márgenes, la oportunidad de aumentar la cuota de mercado y tener una mayor participación en fuentes de beneficios traerá consigo unos mejores resultados de explotación a largo plazo. La ralentización de la inflación y la reducción de márgenes que se avecinan crearán un ciclo de beneficios nuevo y positivo para las empresas que exhiben una propuesta de valor demostrable y una capacidad para superar su coste natural de capital. Y eso me entusiasma enormemente.
Tribuna de Robert M. Almeida es director de inversiones y estratega global en MFS Investment Management.
