Aunque los mercados reflejan un optimismo nacido de un pensamiento nostálgico y una narrativa de reapertura, la economía mundial afronta muchos desafíos estructurales que exigen reflexionar y prestar atención a lo que se descuenta y al coste de un optimismo erróneo.
Hace poco, un amigo recibió su vacuna contra la COVID-19. Emocionado y aliviado, quería correr por las calles celebrando el eventual regreso a la normalidad. Dijo que se sentía tan exultante como el personaje de Rick Moranis, el «maestro de las llaves», cuando busca al «Guardián de la puerta» en la película «Cazafantasmas».
Si bien es cierto que podría ser una señal de senectud el citar a los «Cazafantasmas», el sentimiento expresado recuerda de manera remarcable a la retórica que percibimos actualmente en el mercado. Pese a las persistentes complicaciones en torno al virus en Europa y el mundo en desarrollo y a los llamamientos de los profesionales sanitarios a no bajar la guardia, el número de hospitalizaciones y muertes debidas al virus sigue cayendo en Estados Unidos. Las mejores noticias y unas perspectivas más halagüeñas han levantado los ánimos: todo el mundo siente nostalgia por la vida anterior a la pandemia y desea fervientemente retornar a las actividades largamente anheladas.
A mediados de marzo se cumplió un año del confinamiento por el virus en EE. UU. Los presentadores de televisión recordaron la efeméride, y los periódicos publicaron extensos artículos sobre un inolvidable año que se caracterizó por la pérdida de cientos de miles de vidas y por haber provocado un significativo menoscabo económico, cultural y social. Por poner un ejemplo, el The New York Times examinó nuestras experiencias en una serie certeramente titulada: «The Week Our Reality Broke» (La semana en que nuestra realidad se hizo pedazos). Las opiniones allí expresadas contrastan notablemente con el pensamiento nostálgico y la narrativa de reapertura que domina la mente de los inversores hoy en día.
En un artículo de la serie, Leslie Jamison plantea preguntas que invitan a la reflexión sobre nuestro deseo de retornar a la normalidad, y sobre cómo el sentimiento de nostalgia puede ocultar con frecuencia cuestiones negativas tras una fachada de recuerdos.1 La nostalgia por los tiempos anteriores a la pandemia, sostiene, «es en parte un barómetro de lo bien que le iba a cada uno entonces». En lugar de eso, la nostalgia debería integrar una reflexión sobre el pasado en cuestión y, en lo tocante al año pasado, implicar un reconocimiento de las desigualdades reveladas por lo acontecido en la pandemia. El comentario estadístico de Yaryna Serkez unas páginas más adelante pone aún más de relieve este punto.2 Los hechos, argumenta Serkez, muestran la dispersión entre «ricos» y «pobres», e ilustra el desigual impacto del virus en función de las diferencias de raza, género y factores socioeconómicos.
Estas opiniones y hechos suscitan importantes interrogantes que no deberían soslayarse en las conversaciones sobre los mercados financieros. Mandan una posible advertencia a los actores del mercado que suspiran por que se reabran las economías y que están dispuestos a poner precio a un crecimiento vertiginoso y a la nostalgia por regresar a la vida de antes del coronavirus.
El mercado al que nos enfrentábamos antes de la pandemia exhibía características que exigían reflexión y nuestra atención como responsables de la asunción de riesgos y de la fijación de precios.
¿Debemos recordar con agrado unas economías mundiales ahogadas por el exceso de deuda, unos niveles de valoración históricos y una liquidez respaldada por bancos centrales insensibles a los precios? ¿Anhelamos de nuevo el estancamiento de la productividad mundial, una asunción indiferente de riesgos y la búsqueda de rendimientos? De igual manera, cabe preguntarse si las dificultades estructurales en la economía —como las tendencias demográficas, la innovación tecnológica y la desigualdad en materia de rentas y patrimonios— han desaparecido de verdad o si solo están aletargadas antes de poner contra las cuerdas el crecimiento o intensificar las presiones deflacionistas. ¿Tienen razón los mercados al anticipar variaciones sostenibles en el crecimiento y la inflación, o nos hallamos sencillamente ante otro repunte cíclico inducido por los estímulos en el contexto del mismo entorno macroeconómico del que hemos sido testigos desde la crisis financiera?
Puede que la Reserva Federal estadounidense se esté haciendo preguntas similares de igual calado, cuyas respuestas tienen serias consecuencias. ¿El presidente Powell y los gobernadores se sienten entusiasmados por los escenarios económicos en un mercado pospandémico? ¿Sienten nostalgia por los tiempos en los que cualquier intento del banco central por retirarse del mercado era visto como un endurecimiento financiero prematuro? ¿Han aceptado la posibilidad de que se produzca un desborde cíclico de la inflación y de que el mercado se muestre dispuesto a poner en entredicho su postura ultraacomodaticia, la cual se espera que persista durante un periodo prolongado de tiempo? La misma institución que, en términos históricos, ha lidiado con las coyunturas inflacionistas de una forma proactiva se está viendo forzada ahora a defender objetivos de inflación en un entorno de laxitud monetaria y estímulos fiscales excesivos.
La rápida recuperación de los mercados de riesgo, las recientes complicaciones en los mercados de tipos y los interrogantes acerca de las tendencias cíclicas respecto de las estructurales nos deja solo con incógnitas y conclusiones difíciles.
Por último, esta misma institución, la Fed, tiene encomendada ahora la tarea de tener en cuenta las desigualdades económicas anteriormente mencionadas, que ya estaban presentes antes de la COVID-19 y que se han visto exacerbadas por el virus. La revisión del marco de la Reserva Federal ya era un reto suficiente sin el nuevo papel que ahora se le impone, es decir, tener que sopesar el efecto de sus políticas sobre la desigualdad en materia de rentas y patrimonios. La naturaleza ampliada de su mandato, que ahora reconoce la fragilidad del empleo, tiene en cuenta que aquellos que más se han visto golpeados por el virus son los más lentos en recuperarse. Al mismo tiempo, las políticas de tipos de interés y las reservas de liquidez de la Fed podrían desempeñar un papel predominante en la valoración. Dicho de otro modo, ¿siente nostalgia la Fed por una economía que contribuyó a crear, nostalgia por un mercado que recompensaba los activos financieros a expensas de la economía real?
No cabe duda de que estoy exagerando con el objeto de formular mi tesis, pero tampoco demasiado. El impacto de los bancos centrales en el mercado es una narrativa recurrente e innegable para los inversores. Se trata de un enigma al que se enfrentan los mismos responsables políticos que ahora evalúan los retos en materia de política en un ciclo impulsado por los estímulos.
La sociedad desea con anhelo —lógicamente— la reapertura de la economía y la vuelta a la normalidad. Ahora bien, puede que los actores del mercado se sientan menos nostálgicos con el tiempo. La rápida recuperación de los mercados de riesgo, el reciente nerviosismo en los mercados de tipos y los interrogantes acerca de las tendencias cíclicas respecto de las estructurales nos deja solo incógnitas y conclusiones difíciles, algunas de las cuales expongo a continuación.
- Los inversores se enfrentan a narrativas opuestas. La política persistentemente acomodaticia de la Fed contrasta con la mejora en las perspectivas que ve el mercado. Los tipos de interés repuntan, con unas expectativas de inflación al alza y una mejora de las tasas de crecimiento real. Unas fluctuaciones ordenadas en los tipos son aceptables, aunque no lo son tanto unos incrementos de tipos vertiginosos y persistentes. El control de la inflación por parte la Fed se está viendo en entredicho, mientras que la subida de los tipos reales podría exponer vulnerabilidades. Prevemos un periodo de mayor volatilidad en los tipos de interés.
- La Fed se halla en un dilema. La autoridad monetaria parece atrapada entre los objetivos de inflación y la fragilidad del empleo. Abordar el primero de ambos riesgos implica el riesgo de endurecer rematuramente su política, mientras que el segundo podría crear burbujas de valoración. Los parámetros de valoración y el posicionamiento en los segmentos de mayor riesgo de la renta fija están alertando de excesos. Creemos que la asignación del riesgo y la gestión del riesgo tienen que adoptar un carácter más prudente en las carteras a día de hoy.
- Los estímulos constituyen un factor cíclico. Los paquetes de estímulo existentes y previstos en Estados Unidos crean unos resultados económicos a corto plazo que, a buen seguro, depararán sorpresas al alza, en especial cuando se comparan con los resultados interanuales ligados a los periodos de confinamiento. Aunque de notable envergadura —las nóminas no agrícolas representan un ejemplo—, creemos que estos cambios tienen un carácter cíclico y no estructural. Los inversores tienen que resistir la tentación a un excesivo optimismo en el posicionamiento de riesgo y no preocuparse demasiado por los tipos de interés.
- Los mercados de riesgo presentan unas valoraciones exigentes. Pensamos que el mercado descuenta una notable cantidad de buenas noticias. El precio que se abona por un título sigue siendo el principal factor determinante de las rentabilidades previstas. Las elevadas valoraciones apuntan a unas rentabilidades previstas inferiores a largo plazo, tal y como indican nuestras proyecciones sobre los mercados de capital. Los inversores deben moderar sus expectativas de rentabilidad. Al mismo tiempo, los mercados en la actualidad demandan una astuta selección de valores como principal palanca de alpha para cosechar una rentabilidad superior. Estamos ante un mercado en el que los gestores de inversión activos deben brillar.
A modo de conclusión:
Tenga cuidado con lo que desea.
Todos deseamos con ansiedad que la vida vuelva a la normalidad tras la COVID-19, si bien la nostalgia debe ser examinada para comprender el presente. Podemos sentir entusiasmo sin dejar de mostrarnos reflexivos, y podemos buscar oportunidades sin dejar de ser conscientes de las vulnerabilidades. Esto se aplica tanto a la reapertura de la sociedad como a los gestores activos que asumen riesgos. En la actualidad, los mercados se revelan complicados y demandan una astuta atención a lo que se descuenta y al coste de un optimismo erróneo. Los mercados en la actualidad abogan por una astuta selección de valores como principal palanca de alpha para cosechar una rentabilidad superior. Estamos ante un mercado en el que los gestores de inversión activos deben brillar.
Tribuna de William J. Adams, CIO de renta fija global y gestor de carteras en MFS Investment Management.
Notas
1«We Longed for the ‘Before Times» por Leslie Jamison, parte de la serie «The Week Our Reality Broke», New York Times, Sunday Review, 14 de marzo de 2021.
2«We Did Not Suffer Equally» por Yaryna Serkez, parte de la serie «The Week Our Reality Broke», New York Times, Sunday Review, 14 de marzo de 2021.
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