En las últimas dos décadas hemos experimentado seis retrocesos significativos de los mercados de crédito, de los cuales tan solo uno (la crisis financiera global) obedeció a un problema de apalancamiento excesivo de los consumidores. Los cinco restantes fueron desencadenados por factores externos, desde un susto de crecimiento global a una pandemia. La solidez fundamental no es necesariamente una garantía de que una empresa no será susceptible a conmociones en el mercado. Y con las valoraciones en sus niveles actuales, no hay margen de error si se produce un shock externo como los anteriores.
La tasa libre de riesgo
Una pregunta que tiene en vilo a los inversores es: ¿en qué medida está libre de riesgo la tasa libre de riesgo? En un mundo en que las TIR de la deuda soberana se han disparado a medida que los gobiernos acumulan más y más deuda sin una solución sostenible, ¿llegará un momento en que los diferenciales respecto a la deuda pública se tornan negativos?
El ratio deuda/PIB en los países de la OCDE alcanzó el 111,6% en 2022; teniendo en cuenta que en 2000 era del 51,3%, esto denota el aumento inexorable de los niveles de endeudamiento en los mercados desarrollados. Además de aumentar las cargas de deuda, los costes de servicio de dicha deuda han subido hasta representar el 3,3% de la renta nacional en 2024, cifra que contrasta con el 2,4% en 2021 para los países de la OCDE.
Dada la relativa salud de los balances de los emisores corporativos IG, ¿podrían tornarse negativos los diferenciales sobre la deuda soberana?
Históricamente, en periodos de recesión o de crisis, el ensanchamiento de los diferenciales de crédito se ve contrarrestado por un repunte de la deuda soberana, lo cual proporciona un elemento de protección. No obstante, los gobiernos han proporcionado un fuerte impulso fiscal asumiendo niveles sustanciales de deuda, cuando el crecimiento todavía es razonablemente sólido.
En un escenario de recesión, los ingresos tributarios disminuirán mientras el gasto público aumenta, con lo que los gobiernos deberán endeudarse más si cabe. Si los gobiernos continúan asumiendo mayores cargas de deuda, podrían crear un escenario en que un acontecimiento que suscite aversión al riesgo, como por ejemplo una recesión, provoque un ensanchamiento de los diferenciales de crédito mientras las TIR de la deuda soberana permanecen elevadas, volcando al mundo desarrollado en una crisis fiscal.
En ese momento, las emisiones de mayor calidad podrían cotizar en niveles de TIR iguales o más bajos que los de la deuda pública. Dicho esto, pese a que podría materializarse, es poco probable que tal escenario fuera duradero. Las empresas operan dentro de un marco jurídico, y si el sector público anda corto de dinero mientras el sector privado mantiene relativa solidez, los gobiernos echarían mano a los impuestos sobre el patrimonio y de sociedades en busca de recursos.
Además, los bancos centrales podrían «imprimir» dinero y aplicar medidas de expansión cuantitativa, con lo que un incumplimiento sería muy improbable. En lugar de ello, la economía se enfrentaría a inflación y a la devaluación de las divisas, lo cual presentaría diferentes oportunidades y riesgos para las empresas.
No obstante, es importante preguntarse si los bonos soberanos ofrecen una tasa libre de riesgo o si se encontrarán en el punto de mira de los vigilantes de la deuda de producirse un acontecimiento negativo.
Un panorama macroeconómico incierto
El rumbo de la inflación americana es aún irregular y muchos analistas consideran que las subidas de precios motivadas por los aranceles aún no se han manifestado del todo en el mercado. Al mismo tiempo, el deterioro de los datos del mercado laboral, junto al impacto potencial de los aranceles sobre la actividad económica estadounidense, llevó a la Fed a reanudar su ciclo de recortes de tipos en septiembre, lo cual ha favorecido a la renta fija.
La política monetaria estadounidense ha capturado la atención, no solo la de los inversores sino también la de la Casa Blanca. Tras rebajar el tipo de intervención hasta el 4,5% en diciembre de 2024, la Fed lo ha mantenido en ese nivel durante cinco reuniones consecutivas. Durante este periodo, Trump ha ejercido una presión constante sobre el banco central para que baje tipos, empleando todo tipo de tácticas: desde ataques personales dirigidos a su presidente, Jerome Powell, hasta intentos de despedir a miembros de su Consejo de Gobernadores.
Al igual que en los MD, los diferenciales de la deuda corporativa en los ME también son estrechos. En este último universo, no obstante, esto refleja solidez fundamental: la mayoría de las empresas no están endeudadas, los balances son sólidos y los tipos de interés locales están bajando.
El crédito de ME ofrece a los inversores la oportunidad de obtener TIR adicional sin renunciar a calidad crediticia. Smallwood menciona emisores sólidos, como los bancos singapureños o el Qatar National Bank, que pese a no ser tan grandes como sus homólogos americanos, son créditos robustos respaldados por liquidez y un buen entorno macroeconómico, y que proporcionan rentas elevadas.
El perfil de riesgo/rentabilidad de la deuda corporativa del universo emergente parece más sólido que el del crédito de mercados desarrollados. Vemos lo mismo en los mercados high yield (HY): los emisores corporativos de ME cotizan en un diferencial de casi 440 pb, mientras el de sus homólogos americanos no pasa de los 280/290 pb. Esto es así pese a un panorama fundamental presumiblemente peor para la deuda HY de EE. UU., más afectada por la incertidumbre arancelaria, que podría incidir en las proyecciones de costes corporativos y en la confianza de los consumidores. En nuestra opinión, esto ofrece una oportunidad para invertir en ME.
Tribuna de opinión firmada por Ben Lord, G¡gestor de fondos de la Estrategia de Bonos Corporativos Globales de M&G.
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