El interés por los project bonds ha resucitado en España gracias a la alianza entre Ferrovial y Acciona, que financiarán la concesión de la Autovía de la Plata con una emisión de bonos de proyecto de 186 millones de euros, con vencimiento en 2041. Desde Axesor pensamos que esta vía de financiación tiene un recorrido promisorio por delante, entre otras cosas por las exigencias de capital para los créditos bancarios tradicionales de largo plazo derivadas de Basilea III, así como por la falta de rentabilidad de la deuda soberana de máxima calidad en el entorno actual de tipos de interés. Estamos convencidos de que este producto de inversión cada vez tendrá más interés para los inversores institucionales, como las aseguradoras y los fondos de pensiones.
Sabemos que en España hay, al menos tres o cuatro proyectos de este tipo en marcha, por lo que pronto veremos nuevas emisiones de project bonds que pueden constituir una oportunidad atractiva de inversión. Y uno de los sectores donde creemos que hay más futuro es en el de energías renovables. Como señala nuestro último informe ‘Project Finance: la salida para la internacionalización del sector de las energías renovables en España’, a nivel mundial se está viviendo un auténtico boom de emisiones de deuda corporativa ligada al sector de energías renovables. La previsión es que a nivel mundial, las emisiones de green bonds (bonos de proyecto ligados a energías renovables) de carácter corporativo puedan crecer casi un 60% respecto a 2014 y superar por primera vez los 30.000 millones de dólares. Creemos que la energía renovable será un tema de inversión cada vez más recurrente por los siguientes factores: los efectos progresivamente más evidentes del cambio climático, las limitaciones intrínsecas de los combustibles fósiles y la necesidad de reducir la dependencia energética.
La energía en España se caracteriza por un exceso de capacidad instalada, fruto de una legislación inadecuada, un precio elevado de la energía y ausencia de una verdadera política energética, lo que deriva en que no hay un mercado verdaderamente competitivo. Por eso, es en el terreno internacional donde las empresas españolas deben jugar su futuro. La inversión mundial en energías renovables creció el año pasado un 17% hasta sumar 270.000 millones de dólares; pues bien, de ese importe, China representó un 30,75%, al sumar unos 83.000 millones. No en vano, si en los máximos 2011, la inversión en energías renovables era el doble en las economías avanzadas que en los países emergentes, ahora, los dos bloques están prácticamente a la par. De hecho, la inversión en los países desarrollados ha descendido un 26,8% desde entonces, mientras que la de emergentes ha crecido un 47,2%. Y una de las fórmulas más eficaces de financiación para poder entrar en estos proyectos es recurrir al mecanismo de la emisión de bonos de proyecto.
La naturaleza predecible y estable de los ingresos que provienen de un proyecto de infraestructura como es el caso de los proyectos de energías renovables hace que los bonos ligados a los rendimientos de estas operaciones sean especialmente adecuados para los inversores institucionales que buscan en los mercados de capitales activos con una buena combinación de rentabilidad y bajo riesgo. En la mayoría de los casos, el proyecto suele llevar aparejado un acuerdo de suministro (por ejemplo, de compra de energía, o una concesión) que dotará al plan de una renta aún más segura y predecible a lo largo del tiempo y que por regla general excede el periodo de duración de la emisión. A lo anterior hay que añadir que estos acuerdos de suministro generalmente se cierran con agencias gubernamentales u organismos multilaterales de carácter público, lo que hace el futuro flujo de rentas sea aún más atractivo.
El mayor riesgo en un project bond viene en la parte de construcción, debido a que el proyecto se apoya en esa fase en un número limitado de activos para generar ingresos. Además, la calidad crediticia del bono se ve claramente condicionada por la calidad crediticia del constructor del proyecto. Entre las opciones para reducir el riesgo asociado a la construcción, se recomienda al emisor obtener un contrato de construcción con un precio máximo garantizado y, de este modo, transferir al contratista el riesgo de aparición de sobrecostes, así como un esquema de bonus y penalizaciones para incentivar al contratista a realizar la obra de acuerdo con la planificación y el presupuesto iniciales; otra opción es implementar una estructura financiera que permita el pago del servicio de la deuda en el escenario más adverso posible, así como obtener una carta de crédito irrevocable facilitada por alguna institución de elevada solvencia crediticia para cubrir todos los posibles sobrecostes. Tras el periodo de construcción, no es habitual que se incurran en costes significativos ni impredecibles relativos al proyecto, lo que reduce el riesgo por menor probabilidad de contingencias y permite generar flujos de caja estables durante el periodo de recuperación de la inversión en el bono, propiciando una colocación más exitosa de los bonos en esta etapa de los proyectos.
El legado del boom de las energías renovables en España es, a pesar de todo, el de grandes empresas especializadas capaces de competir al máximo nivel internacional y que deberán buscar su oportunidad en el exterior. La capacidad de generación basada en energías renovables equivale al 9% de la capacidad instalada mundial. Hay pues, mucho margen de recorrido por delante. Solo el año pasado, la inversión mundial en energía solar creció un 33% sobre el ejercicio anterior, mientras que la eólica lo hizo un 11%. Los project bonds desempeñarán un papel fundamental en la realización de esos ambiciosos proyectos y los inversores institucionales tendrán una gran oportunidad de inversión, al tiempo que contribuyen a hacer posible la necesaria transformación del mapa energético mundial.
Adolfo Estévez, director de Axesor Rating
