A medida que se acerca el final del año, reflexionamos sobre nuestras opiniones anteriores para preparar la actualización de nuestras perspectivas para 2024, cuando nos reunamos de cara nuestro último foro económico cíclico del año, en diciembre.
El año pasado por estas fechas, preveíamos para 2023 una leve recesión con una inflación aún por encima del objetivo. Nuestro razonamiento era que, si bien los excedentes relacionados con la pandemia (es decir, el exceso de ahorro derivado de las cuantiosas transferencias públicas) ayudarían a amortiguar la economía, la velocidad y la magnitud del endurecimiento correlacionado de la política monetaria en los mercados desarrollados, junto con el shock del precio de la energía en Europa, arrastrarían a las economías de los mercados desarrollados a una leve contracción. No se produjo esa leve recesión. En su lugar, las economías de los mercados desarrollados, con la excepción de EE.UU., han registrado algo más cercano al estancamiento del crecimiento, mientras que el crecimiento de EE.UU. se mantuvo sorprendentemente robusto a un ritmo superior a la tendencia.
Tres factores han contribuido a que los resultados de las economías de la mercados desarrollados en 2023 hayan sido mejores de lo previsto:
- La política monetaria restrictiva elevó los costes de endeudamiento, pero no desencadenó un endurecimiento de las condiciones financieras en general, en gran medida porque los bancos centrales contuvieron el impacto de acontecimientos que podrían haber amenazado la estabilidad financiera. La otra cara de la moneda de las empresas y los consumidores que vencen su deuda con préstamos a bajo interés tras la pandemia es el aumento del riesgo de tipos de interés que corren los bancos y otras entidades financieras no bancarias. Sin embargo, la tensión causada por las pérdidas de valor de mercado de estos préstamos -la tensión del sector bancario en Estados Unidos y Europa en particular- fue detenida por las rápidas intervenciones gubernamentales, limitando los efectos indirectos en la economía real.
- Esta contención, junto con el elevado ahorro real de los hogares y el apoyo adicional de un sorprendente aumento del déficit estadounidense, alivió la erosión de la salud de las empresas del sector privado. La resistencia del crecimiento real y nominal, a medida que los consumidores gastaban sus reservas, favoreció en particular los márgenes de las empresas y la ampliación de sus balances.
- Por último, la evolución de la oferta, mejor de lo previsto, moderó la inflación a pesar de la resistencia de la demanda. Muchos cuellos de botella de la oferta mundial se resolvieron por fin, el sector estadounidense de la vivienda multifamiliar está experimentando cierta resaca de la oferta tras el auge de la construcción después de la pandemia, y -a juzgar por la deflación de los precios de producción chinos- la capacidad fabril en el mayor centro manufacturero mundial vuelve a ser abundante. Los mercados laborales también han mostrado signos de relajación, al recuperarse la oferta de mano de obra: las tasas de participación de la población activa están ahora por encima de sus niveles prepandémicos en muchos países.
A pesar de estos avances que reforzaron las economías en 2023, creemos que el riesgo de desaceleración en 2024 sigue siendo elevado. Los colchones de ahorro real deberían volver pronto a los niveles prepandémicos, la política fiscal será probablemente ligeramente contractiva y el lastre económico de los mayores costes de endeudamiento probablemente aumentará, todo ello al mismo tiempo que la recuperación del lado de la oferta también ha seguido su curso.
Y lo que es más importante, los bancos centrales han hecho hincapié en su intención de mantener los tipos de interés oficiales restrictivos durante un periodo prolongado, lo que va en contra de la relajación de las políticas que históricamente ha contribuido a los aterrizajes suaves. Son muy raras las expansiones económicas sostenidas en las que una inflación elevada ha requerido un endurecimiento agresivo de la política de los bancos centrales. Cuando se han producido estos aterrizajes suaves, ha sido sólo después de que el banco central recortara los tipos de forma preventiva ante una perturbación positiva de la oferta que hizo bajar la inflación.
Por lo tanto, una cuestión clave para las perspectivas de 2024 puede ser cuándo y si los bancos centrales declararán la victoria y empezarán a recortar los tipos de forma preventiva y a normalizar la política. Las medidas de inflación general y subyacente siguen disminuyendo, pero con menos avances en los datos de inflación de los servicios básicos, sensibles a los salarios, junto con un bajo desempleo, los bancos centrales siguen en una posición delicada: tolerar cierta inflación por encima del objetivo puede ser el coste necesario para mantener la expansión.
Una vez más, la experiencia pasada no está de su lado. La historia de los ciclos de recortes de tipos sugiere que los bancos centrales no han tendido a prever la debilidad económica con suficiente antelación para recortar los tipos de forma preventiva y evitar una recesión. Por el contrario, han tendido a empezar a recortarlos coincidiendo con el aumento de la tasa de desempleo y la profunda contracción de la brecha de producción. Por supuesto, la historia no se repite, pero a menudo rima”.
Tribuna de Tiffany Wilding, economista de PIMCO.
