En una reunión reciente con un cliente, se planteó una pregunta habitual:
«Desde que empecé mi carrera oigo los argumentos alcistas a favor de los gestores activos, pero aún no ha sucedido. ¿Van a llegar a rendir más algún día los gestores activos?»
Seguramente se identifican con esta opinión muchos profesionales de inversión que empezaron sus carreras después de 2008. El mercado actual refleja este sentimiento: las estrategias pasivas ahora representan más de un 50% del mercado de renta variable estadounidense, un incremento importante con respecto a principios de la década de 2010, en que ascendían a menos de la mitad de ese nivel. En la práctica, el dominio de la gestión pasiva podría ser aún mayor si se incluyen los activos de las carteras de closet indexing (teóricamente fondos de gestión activa, pero que siguen muy de cerca un índice) y otras estrategias diseñadas con un tracking error mínimo.
¿Van a llegar a rendir más algún día los gestores activos? Si una acción vale más que mil palabras, entonces la respuesta colectiva del mercado general es que «no». Si fuera así, entonces se ha producido un cambio fundamental. El motivo debe ser uno de los dos siguientes: o bien ha habido una erosión permanente de las competencias de inversión, o bien las ineficiencias del mercado que antes espoleaban la gestión activa han desaparecido por completo.
Qué es el alfa: competencias y amplitud
Para entender el alfa, hay que repasar el principio fundamental de la gestión activa. Este principio estipula que la ratio de información de un gestor (una medida del valor añadido) depende de su coeficiente de información (que representa su competencia) y la raíz cuadrada de las oportunidades de inversión (que representa el abanico de oportunidades). En pocas palabras, el alfa se genera por una combinación de la selección de valores y la variación en las rentabilidades de las acciones.
Erosión de las competencias o falta de amplitud del mercado
En términos históricos, las competencias de los gestores de carteras, como otras habilidades humanas, se regían por una distribución normal, con un rango de rentabilidades en torno a la media del mercado. Desde principios de los 2010, esta distribución pasó a estar cada vez más sesgada, con pocos gestores activos que superaran sistemáticamente sus índices de referencia. Los críticos suelen atribuir esto a una erosión estructural de las competencias, con el argumento de que los avances tecnológicos han eliminado las ventajas de información que antes tenían algunos.
Si bien este argumento parece plausible, ya que, sin duda, la tecnología ha propiciado que se pueda acceder mucho más fácilmente a información, creo que se trata más de una coincidencia, no de una relación causal. La información no es más que una agregación de datos o hechos. La sabiduría, el principal componente de las competencias de un gestor, es producto de la experiencia y de unos profundos conocimientos. Representa la capacidad de sintetizar, inferir y tomar unas buenas decisiones a partir de información agregada. Como dijo una vez el poeta inglés William Cowper: «El conocimiento es el alimento del alma, pero la sabiduría es el sabor». Aunque la brecha en materia de información se ha reducido y quizá incluso se ha cerrado, la brecha en materia de sabiduría sigue siendo notable. La capacidad de transformar conocimientos en información útil seguramente aún es amplia, a pesar de la rentabilidad dudosa de los gestores activos en los últimos 15 años.
Si no se debe a una erosión de las competencias, ¿podría ser por el abanico de oportunidades? La dispersión de las acciones o amplitud del mercado reviste un carácter cíclico. En vez de profundizar en gráficos que muestren unas medidas del riesgo idiosincrásico inferiores a lo normal o unos niveles elevados de correlación entre pares de acciones debido a factores externos, este concepto puede explorarse a través de una óptica más intuitiva, aunque tal vez poco convencional.
Los viajes en el espacio y la amplitud del mercado: un paralelismo notable
Pensemos en los astronautas en el espacio. En un entorno sin gravedad durante un periodo prolongado, sus músculos empiezan a atrofiarse; sus cuerpos requieren una carga y, sin ella, pierden densidad ósea. Los efectos de una atmósfera sin gravedad son tan serios que, cuando vuelven a la Tierra, hay que levantar y sacar a los astronautas de la cápsula de retorno, y luego tienen que seguir un entrenamiento intenso durante semanas para reparar los músculos atrofiados.
Las tasas de interés desempeñan un papel similar a la gravedad en la economía. Actúan como una resistencia a la carga, lo que crea disparidades de rentabilidad entre las empresas más aptas y las que lo son menos. Cuando la demanda de capital supera la oferta disponible, o cuando hay más prestatarios que ahorradores, el coste del capital aumenta y eleva la tasa a la que se eliminan ideas de inversiones potenciales, por lo que se descartan los proyectos menos viables. Y a la inversa: cuando la oferta de ahorro supera la demanda de capital, las tasas de interés caen, lo que incrementa el atractivo de las distintas oportunidades de inversión. Esta dinámica ayuda a la sociedad a alcanzar un equilibrio al asignar el capital a los proyectos con una verdadera utilidad económica. Sin este mecanismo de resistencia, similar a la atrofia de los músculos en un entorno sin gravedad, el capital no se asigna de acuerdo con la utilidad que genera.
Si bien unas tasas de interés inferiores a la media durante la década de 2010 seguramente estaban justificadas por un exceso de ahorro y una disminución de la demanda de capital productivo, los bancos centrales distorsionaron la tasa natural del mercado de capitales hasta unos mínimos históricos. Esto se vio aún más agravado por los billones de dólares de estímulos fiscales durante la pandemia. Este periodo en que no había fricciones, instaurado por los responsables de políticas, prolongó la vida de algunos proyectos de inversión y negocios que, de otro modo, se habrían considerado insostenibles o se habrían liquidado por completo. Esta prevención artificial de la resistencia y, por ende, de la pérdida de capital suprimió la amplitud del mercado, en nuestra opinión. Desde esta perspectiva, las tribulaciones de los gestores activos cualificados han sido cíclicas y, posiblemente, impuestas artificialmente.
Con la vista puesta en el futuro: vuelven las oportunidades
Si bien no disponemos de datos sobre el futuro, hay varios factores que apuntan a un posible cambio. Las empresas ahora se enfrentan a unos costes mucho más altos de la mano de obra, el capital y los bienes que en la década de 2010. Incluso si los bancos centrales tratan de socializar las pérdidas de capital con más bajadas de los tipos, los alarmantes déficits fiscales y la reactivación del mercado de renta fija podrían actuar como una nueva fuerza de gravedad esta vez.
Las cosas son muy distintas con respecto a los años 2010, y estos cambios comportarán unos resultados económicos y de explotación divergentes de las empresas. Las empresas que ofrezcan unos productos o servicios que los clientes realmente quieran y necesiten podrán capear mejor estos cambios subiendo los precios o ganando cuota de mercado. No obstante, las empresas cuyas ofertas pasen a ser obsoletas debido a los nuevos competidores y la inteligencia artificial se enfrentarán a una realidad distinta. Esta divergencia podría derivar en el aumento de la amplitud del mercado y podría alterar el sesgo actual en la rentabilidad de los gestores activos.
Artículo escrito por Robert M. Almeida, gestor de Carteras y estratega de Inversión Global en MFS Investment Management
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Por Funds Society