En el pasado, la deuda pública ha cumplido con creces el objetivo del mandato centrado en la preservación del capital, pero actualmente ofrece poca rentabilidad y parece estar erróneamente valorada (sobrevalorada) a tenor de los fundamentales. La preservación del capital, esa parte de la inversión que busca con ahínco minimizar las correcciones temporales (drawdowns), siempre se ha visto como la contraparte aburrida de invertir para lograr crecimiento a través de acciones, sobre todo por la diferencia en los rendimientos esperados.
Numerosos estudios (1) concluyen que la rentabilidad a largo plazo generada por las acciones se sitúa en algún punto entre el 6,5 % y el 7,2 % anual una vez descontada la inflación. Esto da fe de la habilidad de las grandes empresas cotizadas (una de las invenciones más grandes del mundo) para recoger frutos del progreso económico, el crecimiento de la población, la inmigración, la innovación y la productividad a lo largo del tiempo.
De ahí que a muchos inversores les parezca adecuado asignar cierto porcentaje de la cartera a renta variable, en cuyas características intrínsecas confía acertadamente el sector de la inversión para construir carteras en función del perfil de riesgo y objetivos de inversión de sus clientes. Sin embargo, para muchos inversores, asignar el 100 % a renta variable simplemente podría resultar inapropiado dada la vulnerabilidad de esta clase de activos al sentimiento inversor a corto plazo. Aquellos que plantean su inversión a dos años vista, por ejemplo, no les hubiera ido demasiado bien manteniendo solo renta variable en 2001 cuando se desinfló el boom tecnológico.
Además del potencial de crecimiento, muchos inversores precisan cierta clase de freno o amortiguador en su cartera para suavizar el perfil de rentabilidad, de igual modo que el capitán de un barco o avión reducirá la potencia de los motores para que los pasajeros se sientan más cómodos cuando el viaje se vuelva más turbulento. Por esta razón, la cartera 60:40 se convirtió en la asignación de activos tradicionalmente elegida, con un 60 % asignado a renta variable para captar crecimiento y un 40 % asignado a activos orientados a la preservación del capital (sobre todo renta fija) para amortiguar la volatilidad surgida de la exposición a las Bolsas. Aunque pocos dudarían de que, con el tiempo, las acciones deberían seguir generando sólidas ganancias, las condiciones del mercado han evolucionado y la creciente correlación entre las acciones y los bonos, junto con el desplome del rendimiento de estos últimos, arroja dudas sobre la fiabilidad de los activos tradicionalmente usados para la preservación del capital en honor de ese mandato. Esta evolución exige cuando menos un profundo replanteamiento de esta parte menos glamurosa, pero vital, de la construcción de carteras.
La deuda pública fue una vez el futuro
Tradicionalmente, la deuda pública de mercados desarrollados estuvo representando con aplomo el papel de «40» en las carteras «60:40» durante una generación. No solo ofrecía diversificación respecto a la renta variable y generaba unos ingresos aceptables, sino que también estuvo registrando una apreciación del capital en varias décadas durante la «Gran Moderación» iniciada por el ex presidente de la Reserva Federal (Fed) Paul Volcker en su exitoso empeño por acabar con la inflación. Por lo tanto, apenas podía salir algo mal con la deuda pública desde principios de la década de 1980 hasta el momento actual, pese al desplome de rendimientos que sufrió al pasar del 15,8 % (a final de septiembre de 1981) a solo el 2,7 % (a final de diciembre de 2018). Esto evidentemente contribuyó al objetivo de conservación del capital durante ese tiempo, dado el casi permanente recorrido alcista que registraron los bonos en varias décadas que resistió durante las recesiones de los años 80, el estallido de la burbuja de Internet y, más recientemente, la crisis financiera mundial.
En consecuencia la deuda pública, en nuestra opinión, quedó institucionalizada con razón como el activo elegido para la preservación del capital, aunque tal vez tenga menos sentido hoy día. Dado que sus rendimientos deberían reflejar el crecimiento del PIB nominal, creemos que la rentabilidad del Tesoro estadounidense a 10 años, situada en el 2,7 % (al final de 2018) es completamente errónea, ya que por ejemplo el PIB y la inflación estadounidenses combinados rondan niveles ampliamente superiores al 4 %. Esta anomalía de precios también puede ilustrarse aplicando una medida de valoración tradicional de la renta variable al mismo bono del Tesoro estadounidense a 10 años; a tenor de esto su valoración es claramente exorbitante comparado con el índice bursátil S&P 500. Los valores del Tesoro cotizaban a una ratio «precio/beneficios» (PER) de 37x al final de 2018 (suponiendo que ‘P’ es 100 y «E’» alcanza una rentabilidad del 2,7 %), comparado con solo 17x para el S&P 500. El equivalente al bund alemán a 10 años sería 413x, comparado con el MSCI Europe ex UK situado en 15x. Aunque la reputación de las gestoras de inversión ha quedado malparada por predicciones prematuras que auguraban el fin del repunte de la deuda pública de mercados desarrollados, nos parece imprudente, a los niveles actuales, asignar a esta clase de activos un papel estructural tan crucial como el de amortiguador de la volatilidad más amplia de las carteras.
Un coste de seguridad exorbitante: la deuda pública cotiza a «múltiplos» mucho más altos que la renta variable:
Hedge funds e inversiones alternativas
Para los inversores más grandes y sofisticados, los fondos de inversión libre (hedge funds) históricamente han ofrecido una alternativa potencial para la conservación del capital. Los operadores diestros pudieron generar (y generaron) fuertes ganancias con independencia de la evolución de las Bolsas y, durante un periodo dorado en la década de 1990 y parte de 2000, la regularidad de ganancias asociadas a hedge funds e inversiones alternativas era algo de admirar. No obstante, desde entonces el promedio de ganancias, medido por los índices de grupos semejantes de hedge funds HFR, ha ido disminuyendo al volverse cada vez más esquivas para el inversor típico las codiciadas propiedades de diversificación que ofrecían. Las razones que subyacen en esto no son remarcadamente obvias, pero creemos que probablemente estén relacionadas con el repunte de los bonos del Estado descrito anteriormente.
Históricamente, muchos hedge funds macro apalancaban los rendimientos ofrecidos por estos bonos para generar una amplia «rentabilidad de partida» que sentara las bases para desarrollar operaciones selectas de alta convicción. Cuando los rendimientos de los bonos del Estado tocaron fondo, o cuando al menos se frenó su ritmo de ascenso, ocurrió otro tanto con las rentabilidades lógicas accesibles a través de muchos hedge funds, provocando que muchos de ellos quedasen mermados, al deteriorarse su rentabilidad media. Como afirmó recientemente Howard Marks, cofundador de Oaktree Capital Management, «En 2004 dije que había 5000 hedge funds y no creo que sean gestionados por 5000 genios. Hoy probablemente hayan aumentado a 10 000».
En 2018, el rendimiento negativo generado por importantes índices de hedge funds corroboró esta opinión, al acusar la continuidad del entorno de bajos tipos de interés (descrito anteriormente) y un contexto más inestable para las acciones. Al mismo tiempo, la habilidad darwiniana del sector de hedge funds para reemplazar lo superfluo se ha visto comprometida por barreras de entrada más altas surgidas de la nueva normativa.
Promedio de rentabilidades de hedge funds comparado con los rendimientos de los bonos:
La nueva preservación del capital
Los acontecimientos descritos en la sección anterior presentan un profundo reto para los inversores, dado al difícil entorno que sugieren los bajos rendimientos actuales de los bonos no solo para esta clase de activos sino también para muchas inversiones alternativas. Entonces, ¿a dónde deben acudir los inversores para obtener ganancias fiables con baja correlación que puedan complementar sus inversiones en renta variable? Creemos que la respuesta podría residir en explorar el universo de inversión de manera rigurosa y profesional, unido a una evaluación serena de las condiciones del mercado y de las perspectivas resultantes para los distintos estilos de preservación del capital.
A tal fin, la «renta fija alternativa» se erige como una categoría emergente que, en algunos casos, ha producido resultados alentadores al margen de los índices de renta variable o deuda pública en los últimos años. Un ejemplo destacado son los bonos vinculados a seguros, cuyo flujo de ganancias está unido más a sucesos climatológicos, particularmente la temporada de huracanes bien documentada en Florida. Existen rendimientos atractivos ahí fuera, y los gestores expertos tratan de cazar bonos a bajo precio tras los sucesos declarados en el mercado. De igual modo, los valores con garantía hipotecaria (MBS) constituyen, en nuestra opinión, un buen complemento de los bonos vinculados a seguros, dado su potencial de generar una rentabilidad sólida tanto a través de fondos privados como avalados por agencias, gracias a la disciplina sobre préstamos que mantienen los consumidores estadounidenses en un contexto de subidas salariales y bajo desempleo.
En cuanto a la deuda corporativa tradicional, creemos que todavía puede desempeñar su función si se maneja con cuidado. Por ejemplo, los bonos corporativos «high- yield» estadounidenses tienen el potencial de ofrecer rendimientos atractivos, pero esta clase de activos, cuya cotización a corto plazo tiende a emular a la renta variable, se vio duramente afectada al final de 2018 tras la liquidación masiva de acciones. Para minimizar esta característica no deseable, creemos que pueden seleccionarse bonos high-yield con vencimiento y duración más cortas (sensibilidad a los tipos de interés) al objeto de lograr una menor volatilidad y una rentabilidad más independiente que sus homólogos con vencimiento más lejano.
Con respecto a las inversiones alternativas, casi podríamos perdonar el excesivo nihilismo observado ante el historial reciente de esta clase de activos y el exceso de dependencia en los repuntes de bonos gemelos y la renta variable. No obstante, pensamos que todavía existen algunas fuentes de rentabilidad atractivas. Por ejemplo, los fondos de arbitraje de fusiones que se centran en operaciones corporativas «Tier 2» han demostrado la capacidad de generar ganancias estables con el tiempo, mientras que los gestores de estrategias selectas de renta variable «long/short» de market neutral han demostrado la capacidad de amortiguar eficazmente la volatilidad de la cartera, al ser el «alfa» la única fuente de rentabilidad de la inversión. Por otro lado, creemos que los enfoques de rentabilidad objetivo centrados estrictamente en posiciones temáticas de baja correlación y ponderadas por riesgo pueden ampliar aún más las rentabilidades con riesgo medido.
En el transcurso de 2019, probablemente asistiremos a una mayor volatilidad y dispersión, tanto entre los distintos mercados como dentro de ellos. Esta situación, en teoría, podría mejorar el abanico global de oportunidades para los fondos de inversión alternativa flexibles, incluidos los estilos descritos anteriormente, así como la negociación macro y los enfoques de primas de riesgo alternativos. Sin embargo, conviene señalar que esta dispersión acentuada podría premiar y castigar de forma excesiva en igual medida. En nuestra opinión, los gestores que hagan las apuestas correctas de hecho podrían generar buenos resultados en 2019, mientras que aquellos que se equivoquen podrían sufrir pérdidas más abultadas como consecuencia de las mayores oscilaciones del mercado. La clave será descubrir esa habilidad por anticipado, lo que exige una combinación de escepticismo y análisis puro y duro. Así pues, aunque es improbable que el universo de inversiones alternativas reaparezca en escena el próximo año al estilo de la década de 1990, a nuestro juicio existen oportunidades minuciosamente estudiadas que podrían desempeñar un papel relevante.
Por último, los activos monetarios también podrían cumplir una función valiosa y merecen ser considerados como una opción de asignación de cartera plenamente activa, como poco. Con el rendimiento de las letras del Tesoro estadounidenses a 3 meses situada actualmente por encima del 2,2 %, tenemos aquí una clase de activos que ofrece una tasa de rentabilidad casi garantizada con una escasa correlación respecto a la renta variable y los bonos con vencimiento más lejano. En 2018, los activos monetarios estadounidenses a corto plazo batieron holgadamente tanto al índice S&P 500 como a la deuda pública estadounidense a 10 años. En Europa, los tipos de interés negativos hacen menos relevante este argumento, aunque los inversores británicos sin duda pueden unirse a sus homólogos estadounidenses para aprovechar los tipos aplicados a los activos monetarios en el marco de una cartera bien construida orientada a la conservación del capital.
«The New Capital Preservation» (la nueva conservación del capital) no es un único fondo o clase de activos que los inversores pueden encajar sin más en lugar de sus tradicionales instrumentos de diversificación, sino que es una estrategia matizada y cuidadosamente construida que engloba renta fija alternativa, alternativas hiperselectivas e instrumentos de liquidez a corto plazo. En esta evolución, creemos que la fiabilidad de rentabilidades y baja correlación que presentan respecto a las acciones y los bonos prevalece sobre las expectativas de alta rentabilidad y la búsqueda de rendimientos mal orientada. A nuestro juicio, esto dista mucho de ser una aspiración modesta: en un mundo donde muchos han comenzado a vender masivamente bonos del Estado, tales características serán sumamente apreciadas.
Tribuna de Julian Howard, responsable de soluciones multiactivo en GAM Investments
(1) Entre algunos ejemplos cabe citar «Stocks for the Long Run», Siegel 1994 y «The Rate Of Return On Everything, 1870-2015» Documento de trabajo NBER 2017
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