En un mercado inmobiliario europeo dividido, el gasto de capital vinculado a la sostenibilidad se está desplazando cada vez más de la creación de valor a la protección del mismo, en una estrategia defensiva destinada a mantener la ocupación, impulsar el crecimiento de los alquileres y preservar el valor de los activos. Las inmobiliarias se enfrentan a una 3presión cada vez mayor para realizar inversiones vinculadas a la sostenibilidad con el fin de reducir, si no evitar, el riesgo asociado a carteras repletas de activos varados. Estos activos inmovilizados, no tienen por qué ser necesariamente un edificio vacío. Se trata más bien de uno que resulta difícil de vender o alquilar porque ya no cumple las expectativas de los inquilinos, inversores, prestamistas o reguladores debido a su ineficiencia energética, a unas características técnicas obsoletas o a una ubicación poco óptima.
A primera vista, este cambio resulta sorprendente, teniendo en cuenta que el sector inmobiliario europeo se está recuperando poco a poco de la crisis de valoración provocada por la subida de los tipos de interés en 2022-23. La actividad transaccional se está recuperando, las condiciones de financiación han mejorado y, en general, los valores de los activos se han estabilizado. Sin embargo, para muchos propietarios, la cuestión principal ya no es si las valoraciones han tocado fondo, sino cuánto capital se necesitará para mantener el atractivo y la competitividad de las carteras existentes.
El sector de las oficinas ofrece el ejemplo más claro. Muchos edificios construidos antes de la entrada en vigor de las normas modernas de sostenibilidad requieren importantes mejoras, justo cuando el teletrabajo sigue lastrando la demanda de espacio de oficinas secundario. El reto es especialmente acuciante en algunas ciudades como Barcelona, Milán, París y Estocolmo, donde alrededor del 80% o más del parque de oficinas corre el riesgo de quedar obsoleto para 2030, según el informe «Rethinking European Offices 2030» de Cushman & Wakefield.
Gráfico. Necesidades de rehabilitación: porcentaje del parque inmobiliario de oficinas en riesgo de quedar obsoleto en las ciudades europeas de aquí a 2030
Una normativa más estricta, las exigencias de los inquilinos y el escrutinio de las entidades crediticias aumentan el riesgo de que algunos activos queden varados
En toda Europa, el endurecimiento de la normativa, la evolución de las preferencias de los inquilinos y el mayor escrutinio por parte de las entidades crediticias están haciendo que aumente la inversión necesaria para que los edificios cumplan con normas medioambientales y sociales más exigentes, incluso aunque la denominada inversión ESG ya no esté de moda.
Los edificios con un bajo rendimiento energético se enfrentan a unos costes operativos crecientes —una vulnerabilidad que han puesto de manifiesto las recientes olas de calor en Europa—, así como a una menor demanda por parte de los inquilinos y a mayores dificultades para la refinanciación. Por ello, en las principales ciudades europeas, la demanda de los ocupantes se concentra cada vez más en edificios de primera categoría y energéticamente eficientes, que siguen despertando una fuerte demanda por parte de los inversores y obteniendo primas de valoración.
Los activos menos eficientes situados en ubicaciones secundarias s3e enfrentan a una menor demanda y se negocian con un «descuento por ineficiencia» cada vez mayor, lo que aumenta el riesgo de que se conviertan en activos varados.
La bifurcación del mercado tiene importantes consecuencias para el crédito
El mercado de dos niveles resultante tiene importantes implicaciones crediticias, ya que influye directamente en el valor de las garantías, las perspectivas de refinanciación y las expectativas de recuperación. La magnitud de la inversión necesaria puede ser considerable, mientras que los beneficios pueden materializarse solo de forma gradual. En los mercados inmobiliarios de oficinas europeos, los programas integrales de rehabilitación y renovación para mejorar la eficiencia energética suelen requerir un gasto de capital equivalente al 5-12 % del valor del inmueble.
En el caso de los activos que sufren una obsolescencia física o funcional más grave, los grandes proyectos de remodelación o reposicionamiento pueden requerir una inversión que se acerque o supere el 70 % de su valor. El resultado puede ser una presión temporal sobre el flujo de caja y el apalancamiento, especialmente cuando el gasto de capital se financia mediante endeudamiento adicional.
La flexibilidad financiera determina cada vez más la calidad crediticia en el sector inmobiliario europeo
En este contexto, la flexibilidad financiera se está convirtiendo en un factor diferenciador para el crédito, lo que explica la creciente polarización del sector inmobiliario europeo. Las empresas inmobiliarias con una sólida liquidez, un apalancamiento moderado y un buen acceso al capital suelen estar mejor posicionadas para financiar las mejoras necesarias sin comprometer la calidad crediticia. Por el contrario, los emisores altamente apalancados con carteras envejecidas se enfrentan a mayores riesgos, especialmente cuando las inversiones necesarias son elevadas en relación con los rendimientos económicos esperados.
A efectos del análisis crediticio, la capacidad y la disposición de las empresas inmobiliarias para realizar inversiones de capital relacionadas con criterios ESG influyen en la calidad crediticia a corto plazo —a través de factores que determinan las calificaciones, como la ocupación, el crecimiento de los alquileres, el valor de los activos, la flexibilidad de refinanciación y las perspectivas de recuperación—, además de abordar cuestiones a más largo plazo relacionadas con la sostenibilidad y los objetivos de emisiones.
Durante la próxima década, el mercado inmobiliario europeo probablemente se caracterizará por una simple división entre los activos que pueden garantizar la inversión vinculada a la sostenibilidad necesaria para preservar el valor y la liquidez, y aquellos que no pueden hacerlo. Para los inversores y los acreedores, esta inversión en capital se está convirtiendo en un factor determinante clave de la resiliencia a largo plazo de la cartera y de la solidez crediticia.
Tribuna elaborada por Carlos A. Muñoz, director de Calificaciones Corporativas en Scope Ratings
Por Funds Society, México
